投资建议： 市场对公司的担忧主要为公司在现有规模下高成长性已过去，但我们认为经历了前期的高速开店期，公司未来有望采取并购方式加速外延规模扩张，同时依托现有庞大销售体量，公司在供应链上将占据更多有利条件以持续提升内生盈利能力；在快速的外延扩张及内生盈利能力提升双重驱动下，公司仍将维持较高业绩增长。维持2014-2016 年 EPS 为 0.28/0.36/0.43 元(若考虑定增影响，预计2014-2016年 EPS为 0.28/0.32/0.37元) ，给予公司 2015PE30X，维持公司目标价 9元，下调至“谨慎增持”评级。

　　Q3 开店速度加快拉低当期毛利水平，Q4 扩张仍维持较快水平。2014Q3 公司公允价值变动损益为 8353.37 万元，若剔除该影响 Q3营业利润仅同比增长约 5%，低于市场预期。我们认为主要原因是Q3 新开 11 家门店合计面积约 12.8 万平米，较快扩张使当期毛利率同比下降0.16个pct至18.99%，我们判断Q4仍将维持较快开店速度，但考虑公允价值变动损益因素，预计全年仍有望维持较高业绩增长。

　　并购扩张有望加速推进，联手中百促进盈利能力改善。公司 2014/8引入牛奶国际作为战投，资金实力将大幅提升，同时 2014/10 与中百集团签订“战略合作框架协议”，且预计本次合作初步主要为联合采购及物流共享，旨在进一步发挥规模优势；我们认为秉持资金、资源、经营等优势，公司有望加速推进并购扩张继续扩大规模及盈利优势。

　　风险提示：线下超市被线上分流影响加大，推进并购低预期。