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核心观点
2015年是券商的大年，市场红利、制度红利和加杠杆多重红利开启行业发展空间。在创新改革大周期下，证券公司的业务模式进入全面革新，经纪新模式、投行市场化、业务规模化引领券商进入新时代。同时，券商步入加杠杆化周期，业务模式加杠杆、资本加杠杆和人力加杠杆激活券商经营活力。行业处于业务放量发展阶段，盈利持续快速增长，预计2015年行业盈利50%。在市场空间打开、业务模式创新和加杠杆周期下，行业进入高成长阶段，是市场的高弹性品种，维持推荐评级。
市场红利开启，券商进入新时代。证券行业已从坐商向行商转型，盈利从牌照红利向市场红利替代。发展第一阶段牌照价值是券商最大红利，随着竞争加剧和金融深化，券商的价值已从牌照红利向市场红利转换。在市场红利主导的第二阶段，券商业务不断拓宽，盈利模式实现多元化，业务进入放量规模化阶段。我国庞大的家庭财富资产和丰富的企业资源是券商发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，实现价值共享。未来几年资本中介、投资、做市商、资产证券化将是行业发展的新引擎，市场红利赋予券商新空间。
制度改革持续，再次激活券商活力。注册制、资本账户开放、国企改革持续推进，市场化改革方向明确。注册制改革通过市场和资本的力量，促进经济和产业转型发展，为金融机构创造活力，行业带来制度红利。国企改革有望引入股权激励、混合所有制改革，将为券商注入活力。资本账户体系放开开启资本市场新发展，券商是主要载体，是最大受益者。
加杠杆时代开启行业新周期。金融的核心是杠杆，券商最重要的盈利是利差×杠杆，通过放大杠杆，赚取利差。我国券商的杠杆水平还不到3倍，相比海外投行15倍的杠杆水平还很低。当前券商处于业务规模化发展和加杠杆时代，券商加杠杆周期将进入业务加杠杆、资本加杠杆、人力资源加杠杆，资本中介业务规模化发展开启业务加杠杆，资金来源创新开启资本加杠杆，股权激励和员工持股开启人力资源加杠杆。杠杆提升将带动ROE提高。
投资逻辑：客户、资本、改革多维视角推荐投资标的。在行业创新改革大发展周期下，客户和资本是券商的发动机，谁拥有客户优势、资本优势，谁将拥有市场。推荐逻辑：A、客户+资本优势的公司-如中信、海通，B、客户优势的公司-锦龙股份。C、资本优势的公司-招商证券。同时推荐受益于国企改革的公司-招商、光大、东吴、西部证券。
第一视角：市场红利开启大时代
市场红利开启券商新时代。行业进入向上发展大周期，业务空间全面打开，资本中介、场外市场、衍生品市场和资产证券化将开启行业新一轮增长。市场红利为行业带来强劲需求，造就行业未来十年大发展。
资本中介：迎来掘金的最好时代
两融改变盈利模式，规模业绩翻倍增长。在市场转好和交易活跃环境下，今年7月以来两融规模放量增长，11月底沪深两市融资融券余额8253亿元，较年初增长1.38倍；两融余额占A股流通市值比提升至3%，占A股总市值比2.52%。11月融资余额8189亿元，较年初增长1.38倍。11月期间融资买入额突破万亿元，达1.38万亿元，占股票成交额比提升至16%。前11月累计融资期间买入额占股票成交额比提升至12%。
信用账户持续攀高，渗透率空间打开。市场持续上涨激活投资者进场，6月以来投资者开户数持续攀升，信用账户开户也持续火爆。今年10月底信用账户473万个，较年初增长78%；信用账户占A股开户数比从年初的1.52%提升至2.67%。在牛市大周期下，信用账户将迎来快速爆发期，预计未来信用账户占比将提升至10%左右，将再次打开两融业务空间。2014年转融通快速发展，11月末转融资规模达969亿元，较年初增长1倍，在市场持续向好背景下，转融通规模也将迎来快速增长期。
从国际市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%-40%之间，融资融券余额规模占总市值的3%-5%左右，在高速成长期两融规模占市值比可达5%。当前我国两融业务处于快速增长周期，业务具有巨大挖掘空间，当前两融余额近9000亿元，预计2014年两融规模有望超过1万亿元，未来几年将达3万亿规模。
两融业务有3-4倍提升空间，将达2-3万亿元。考虑到我国投资者的特点，假设未来我国的信用交易量占比达到35%，融资融券规模占市值比例约4%-5%，当前我国资本市场处于大发展阶段，预计2-3年证券市值将提升至50-60万亿元，在资本市场体系升级和两融标的扩容、客户门槛降低、转融通机制优化等市场化制度的完善，预计未来两融市场空间将在2.5-3万亿元。信用业务空间的开启已重塑券商盈利模式，信用业务收入已是券商重要的盈利来源，推动券商结构优化升级，两融业务大发展是券商转型发展重要推手。
股票质押打开信用业务新空间。2013年6月券商全面开展股票质押融资业务，在运行1年多时间，券商凭借其丰富的上市公司资源、折扣率与利率优势、手续精简、风控能力较强等优势，券商已占股票质押市场的半壁江山，增长势头强劲。2013年券商开展股票质押式回购业务902笔，占质押市场份额比33%；质押股票216亿股，市场份额24.5%；质押市值2129亿元，占股票质押融资市值比25%。2014年前11月股票质押市场业务快速爆发，市场累计开展3506笔股票质押业务，其中券商开展1960笔，市场份额59%；质押股数518亿股，市占率49%；质押市值规模6065亿元，市占率55%。凭借券商的客户资源优势和专业优势，股票质押业务是券商信用业务的新增长点。
资源+专业+协同优势成就券商股票质押业务新跨越。在资本市场向上发展和企业对资本运作不断提升背景下，股票质押市场已进入黄金发展周期，券商作为资本市场的重要载体，具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势，已逐渐成为股票质押市场主导者。一方面，券商的投行部直接负责公司的上市承销、市值管理、财务顾问等服务，直接掌握上市公司股东持股的资源。券商营业部与客户建立了直接的服务关系，掌握了持有证券且有融资需求的客户资源。同时，券商拥有专业的投研团队进行证券的价值分析和持续跟踪，对证券的估值和风险认识更专业，可为不同标的证券给予差异化的折扣率和利率判断，有利于降低客户融资成本和控制业务风险。另外，证券公司为企业和客户提供投融资全产业链的服务，拥有人才、资源和渠道优势，可实现股权质押业务和经纪业务、投行业务、研究业务、两融业务的协同发展。如果未来券商对其获得的质押股权有部分处置权（可将质押的股票进行一定比例的融券交易），则券商从融券交易中取得的收入可有效降低质押融资的成本，形成与银行、信托无法比拟的绝对竞争优势。
股票质押市场带来万亿空间。直接融资比例提升激发产业资本进军股票质押市场，2014年11月底产业资本（主要指可进行股权质押的非金融类上市公司和一般法人）持有的证券市值约15万亿元，占A股总市值比45%；该类产业资本参与股权质押融资的比例为7%。在金融业十二五规划中，明确未来将加大直接融资的比例，随着直接融资占社会总融资比例的持续上升，产业资本参与股权质押融资的比例将有所提高，假设2年后产业资本参股权质押融资市场份额达15%-20%，产业资本的市值规模达20-25万亿元（考虑证券市场市值增长），则未来股权质押的市值规模将达3-5万亿元，按股权质押率35%测算，则通过股权质押市场融资规模约1-2万亿元。证券公司凭借其在股权质押业务的独特优势，将成为股权质押融资市场的重要载体。2014年券商在股票质押市场的份额达55%，随着业务的深度开展，其在股权质押市场的份额有望达60-70%。
第一阶段：开展股权质押融资业务的前2年，股权质押市场1.5万亿元的规模，券商在股权质押市场的份额约45-55%，质押率35%，证券公司可参与的质押融资规模约3000亿元。假设其融资收益率4%（证券公司参与股权质押的资金来源有自有资金和外部负债，假设证券公司从中可收取4.5%的利差），则可为证券行业带来120亿元的收入，占行业收入贡献比约1%。
第二阶段：开展股权质押业务的第3-5年，股权质押市场规模约3-5亿元，券商在股权质押融资市场的份额达到65%，质押率35%，证券公司可参与的质押融资规模约6800-11000亿元，融资收益率4%，则可为证券行业带来270-440亿元的收入，占行业收入贡献比10%以上。
场外市场：做市商开启新蓝海
新三板是券商新蓝海，空间广阔。证券公司在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务，新三板扩容至全国后，挂牌企业家数加速提升。2014 年12月5日新三板挂牌公司已达到1400多家，总市值2300多亿元。目前中关村企业近2万家，全国中小企业达5600多万家，企业资源非常丰富，预计未来5年新三板有望达1万家规模，假设每家市值2亿元，总市值就达2万亿水平。考虑到后续的交易、定增和做市商业务，新三板业务将开启券商业绩新空间，同时券商在做市前将对一些挂牌公司投资，前期入股成本较低，待做市交易时，可获得丰厚投资收益，预计2015年可为行业带来近200亿元的收入贡献。
新三板是企业资源的前端，也有助于产业链的延伸，提高投行及投资业务的稳定性。在行业竞争持续加剧环境下，通过将投行产业链向前延伸，在企业从小到大的成长过程，在不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务，形成客户粘性，最终获得长期业务价值。最终形成“直投—IPO—再融资—市值管理”的业务链条，实现大投行综合优势。
做市发现价值，激活流动性。由于我国新三板挂牌公司股权分散、投资者门槛较高、交易平台效率较低以及缺乏有效的估值体系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解决新三板市场估值定价和流动性问题，激活交易量，发现公司价值，推动场外市场做大做强。从NASDQ和台湾兴柜的发展经验看，做市商在场外市场发展中起着关键作用，做市商的顺利运作将显著提升新三板的市场流动性和整体市场的投资价值。
1）提高股票流通性，保持交易连续性，激活市场活跃度。同时，做市商连续提供双向报价，对市场的平稳性具有保障作用。
2）发挥价格发现功能。做市商（尤其主办券商）对推荐公司有信息优势，提供的报价是基于对公司投资价值深入分析的，之后经过竞争性的报价和市场双向选择，有助于推动股票价格不断地趋于公司内在和公允价值，具有发现价值的功能。
3）信息优先优势，降低信息不对称性。做市商可全面了解其做市证券的公司的全部信息、买卖交易等情况，对市场上的证券供给和需求有整体上的把握，信息对称性较为充分。
做市商是投行新抓手，撬开券商业务空间。从国外经验来看，做市商其承担着维护市场价格稳定和提供连续报价的责任，风险大于普通的券商，需要获得收益弥补，做市制度将给予券商一定的价差交易。但考虑到市场的稳定性和抑制投机，监管机构通常对做市商对报价会有所限制，台湾兴柜市场做市商的买卖报价价差不得超过7%，纳斯达克做市商的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%，如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。假设我国股转系统的做市商差价不超过10%，如果未来新三板的总市值达到2万亿，年换手率50%，其中50%为做市商交易，可为对证券行业带来价差收入200-480亿元，占行业收入贡献比在10%-16%。
衍生品市场：未来的大舞台
衍生品市场是投资银行重要业务支撑。从国际资本发展市场看，金融市场的发展是金融创新不断深化的过程，资本市场经历了从单层次向多层次、产品品种从单一到多元，交易结构从简单到复杂的演变。美国作为资本市场的先行者，在产品创新上占据主导作用，已形成跨市场、跨领域、跨时间的多元金融产品，尤其是其金融衍生品在全球市场上独占鳌头。美国金融衍生品市场的大发展也助推美国投资银行的崛起。由于发展时间短和制度原因，我国资本市场品种还比较单一，衍生品市场发展较为滞后，目前仅有股票指数期货（300股指期货）和国债期货（5年期），与国外发达市场存在极大差距。在美国市场上金融期货交易份额都在80%以上，而且种类繁多，几乎任何投资工具都可衍生出对冲其风险的期货和期权产品。我国金融衍生品交易品种亟待扩容，目前已开展股指期权仿真交易和个股期权模拟交易，预计今明两年将推出，这将进一步丰富衍生品品种，有利于提升市场交易的复杂程度，为投资者提供更多策略选择，同时还有利于提升市场对券商产品设计、交易、研究等各方面的服务需求，推进券商向投资银行实质转变。
股指期货已是期货市场主力军。2010年4月我国推出沪深300股指期货，开启我国金融期货的序幕。近几年股指期货实现爆发式增长。2013股指期货成交量1.93亿手，较2010年增长3.2倍。2013年股指期货成交额（单边）141万亿元，占股票交易额比提升至300%，2014年前11月股指期货成交额118万亿元，占股票交易额211%，股指期货交易持续活跃，进一步推动期货市场交易额和交易量的放大，股指期货成交额对期货市场的贡献比从2010年的26%提升至2013年52.6%，股指期货已占期货市场半壁江山，是期货市场的重要交易品种。
国债期货刚出生，爆发潜力较大。 2013年8 月30 日证监会批准中金所于9月6日上市5 年期国债期货合约。2013年国债期货32.88手，成交金额3064亿元，占期货市场份额0.11%，2014年前11月国债期货交易额6355亿元，占期货市场份额提升至0.27%。国债期货的推出不仅促进国债现货市场的发展和完善，增强国债市场流动性，还完善现货市场的价格发现机制，扩大债券市场的参与群体，并提供有效的利率风险规避工具，是资本市场上有效的衍生品工具，在我国资本市场发展中具有重要作用。
期权业务：投资银行的重要新推手
股指期权整装待发。中国金融期货交易所2013年11月7日下发《关于开展会员股指期权业务测试的通知》，扩大沪深300股指期权业务测试范围，由之前的20家会员扩大到全部会员单位。2013年11月8日正式启动全市场股指期权仿真交易，2013年11月15日证监会表示股指期权在金融衍生品市场中占据重要地位，证监会将根据资本市场的整体发展状况及实体经济的现实需求，待条件具备、时机成熟时适时推出股指期权。新国九条明确提出“逐步丰富股指期货、股指期权和股票期权品种“，推动衍生品的发展。证监会创新发展意见稿提出：稳妥开展衍生品业务，支持证券经营机构参与境内期货市场交易和信用风险缓释工具、利率互换、期权等衍生品交易。目前沪深300股指期权已启动仿真交易、交易所个股期权已完成，只待证监会批准即可推出上市，预计年底或2015年1月份股指期权将推出。中金所还在筹备中证500、上证50股指期货、3年期国债期货和10年期国债期货等产品，预计未来衍生品产品的推出将加快。
股票期权加速推进中。12月5日证监会公布《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》，主要对股票期权交易场所和结算机构、证券公司和期货公司参与股票期权的资格、投资者保护、风险控制等措施进行规定，《意见稿》出台意味着股票期权推出正式提上日程，预计明年股票期权有望上线。股票期权是海外市场成熟的产品，有利于丰富投资者的风险管理工具，活跃市场交易，扩展市场的广度和深度，提高市场效率和价格发现能力。金融期权的推出对证券公司带来多重利好：
1.直接带来交易手续费收入和创设期权的资本利得收入。券商从期权产品中可获得的盈利来源主要包括：一是通过提供期权交易渠道获得手续费收入，二是通过创设期权获得资本利得。从美国证券公司期权佣金贡献看，期权佣金收入占正股佣金收入的比重近年来达20%的水平，未来我国期权业绩贡献有较大空间。
2.对市场起着长期稳定器的作用。期权有避险的功能，相当于买了“保险”，简便易行，在锁定下跌风险的同时，避免投资者错失市场上涨获利的机会，有利于鼓励机构投资者进行长期投资和价值投资。个股期权和股指期权的推出短期会对市场有一定的波动，但有助于长期看起着市场“稳定器”的作用。
3.丰富自营和资管的投资标的，有利于提升收益率水平：期权产品的开闸有利于自营和资管产品范围的拓宽，可进行更为灵活的产品设计，提供多元化多品种的投资服务。
4.提升研究实力，加强市场话语权：期权产品包括看涨和看跌策略，都需要体现券商研究实力，较强研究实力的券商可为投资者提供合适的研究和咨询服务，将增强市场影响力。
期权业务参照国际市场期权交易特点和我国投资者交易特征，假定未来股指期权交易额占股票交易额比在60%-150%，个股期货交易额占股票交易额比在5%-25%，以2014年沪深两市股票交易额为参照基数，假设个股期权和股指期权交易费率为0.02%-0.045%。则股指期权和个股期权可带来的佣金收入在250亿元-630亿元、30亿元-100亿元区间；预计未来期权业务对证券行业（预测）的收入贡献比在8%-20%。
资产证券化：盘活资产开启投行新空间
美国是资产证券化的引领者，业务规模居全球第一。金融自由创新和政府政策支持推动美国资产证券化业务快速发展。在资产证券化的发展进程中，美国相继出台《证券法房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》和《金融机构改革复兴和强化法案》等一系列法律并对旧有法律进行修订，一系列的法规为美国资产证券化的发展提供重要的规范和推动作用。同时美国形成了完善的个人信用制度、抵押贷款担保、保险体系等，完备的信用体系为资产证券化发展提供了快速发展的保障。20世纪90年后美国资产证券化规模呈持续增长之势。2008年因次贷危机导致其规模萎缩，经历短暂萧条后又走向繁荣。2012年美国发行资产证券化产品规模2.07万亿美元，是仅次于美国国债市场的第二大市场，同比增长24.38%。2012年底美国资产证券化规模约8.96万亿美元，占GDP比约55%。
在次贷危机前美国ABS（资产抵押支持证券）和MBS（房贷抵押支持证券）的规模超过9万美元，占美国GDP总规模比分别为32%、7%。次贷危机后MBS和ABS的发行规模有所萎缩，但存量规模保持在9万亿美元左右。2012年MBS和ABS余额占GDP总规模比分别为36%、3%
资产证券化有万亿空间，政策支持助力业务发展。2014年9月26日证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则公开征求意见。确定资产证券化由审批制转向备案制，基础资产范围将实施负面清单制，明确特殊目的载体，一系列的措施将支持资产证券化业务大发展。在政策支持和需求强劲增长的良好环境下，资产证券化将进入迅速发展阶段。假设未来我国信贷资产证券化和企业资产证券化规模占GDP比10%、2%，则我国资产证券化市场空间约6.7万亿元，证券公司资产证券化规模约1万亿元。
重塑券商盈利模式，提升ROE空间，深挖业务机会，延展业务链。券商是资产证券化的重要参与者，不仅承担着管理人和承销人角色，还可为产品提供做市商服务。券商拥有产品设计、资产定价、风险收益分析等技术层面的优势，可为资产证券化业务提供产品设计和做市服务，进一步拓展资产证券化业务的深度和广度，将是资产证券化市场的主角。假设企业资产证券化规模占GDP比为2%，假设承销费率和管理费率综合后按1.5%测算，可为行业带来168亿的收入贡献，将增厚行业7%的收入。同时相关证券化产品的柜台交易、做市和托管也将催生券商的新业务机会，增加利润来源，改变单一盈利模式，提升ROE水平，推动盈利模式的转型。
信贷资产证券化是券商未来重要突破点。从美国资产证券化业务发展的历史看，MBS(住房抵押资产证券化)规模占据资产证券化市场60%的份额，投资银行在MBS中承担着管理人、发行人和做市商角色，多种角色为投资银行带来了丰厚的收入。而目前我国证券公司只参与信贷资产证券化的承销工作，主要获取承销费收入。当前我国信贷资产证券规模占GDP比约0.16%，远低于国际水平。假定未来我国信贷资产证券化占GDP的比为10%，证券公司在信贷资产证券化业务中承销的市场份额在20%，按1%的承销费率测算，则证券公司从信贷资产证券化业务中可获得112亿元的承销收入。
随着金融创新和市场化推进，信贷资产证券化业务将进入规模化发展阶段，证券公司与银行有望进入深度合作，证券公司可直接参与信贷资产证券化业务，通过以信贷资产为专项资产管理计划的基础资产，证券公司设计作为信贷资产证券化的设计者和管理者，负责产品的募资和管理。同时，证券公司作为做市商可为信贷资产证券化提供流动性，提高产品的流动性。预计随着业务进一步放开，证券公司将成为资产证券化业务的重要主体。
第二视角：制度改革引领新空间
注册制倒逼投资银行全面转型
注册制改革开启资本市场新发展。2013年6月新股发行体制改革的意见稿出台，第一次提出注册制改革，随后陆续出台相关规定支持注册制改革。2014年5月的新国九条再次明确注册制改革方向，要求积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。从国际市场看，新股发行注册制是成熟的资本市场发展的最终模式，国际经验表明注册制发行是效率最高和成本最低的发行模式。稳妥推进股票发行注册制改革可有效解决我国的股票市场现存的估值扭曲、投机性强、监管效率低等问题。近日证监会表示：目前证监会正在研究股票发行注册制方案，计划年底提出具体方案，但还需以修改证券法为前提，预计2015年有望实施。注册制改革趋势作为资本市场重大改革，有望开启新一轮资本市场大发展。
注册制改革倒逼投资银行全面转型，大型投资银行是最大获益者。注册制改革不仅仅是资本市场自身的市场化，也将推动投资银行的全面转型。注册制下对投行承揽项目和资本市场部销售项目的能力、管理平台的效率都有更高要求，同时，投行的风险识别、研究定价和分销管理能力是成功的最关键要素。这将驱动投行业务从传统的保荐功能向承销功能转型，研究业务需充分发挥定价能力和影响力，销售业务从传统销售向激活市场转型。未来资本市场属于定价能力强、核心竞争力领先的投资银行。具有核心竞争力的投行将获得承销业务的定价权，发行人更愿意为投行的风险定价能力支付溢价，承销市场份额也将向综合实力强的大投行集中。在美国IPO 市场上，美林、摩根斯坦利和高盛占40%的市场份额，形成相对垄断的竞争格局，这也使得美国投资银行的承销费率维持在5%-7%的高位水平。2013年我国证券行业股票承销业务前3 家券商市场份额为26%，前5 市场份额41%。随着注册制的实施，未来投行业务将逐渐集中在综合竞争力强、研究能力突出的大型投资银行。
国企改革为券商注入新活力
国企改革为券商注入活力。我国金融行业是国有资产的重要构成主体，绝大多数券商都是国有背景，或为央企，或为地方政府控股。在金融开放的背景下，逐步放开外资、民资进入证券行业，但外资和民资在证券领域的作用还相形见绌。证券行业是人才和资本高度密集型行业，在行业资本得到补充后，人才和机制是投资银行最关键的决定因素。
国企改革将改变传统的经营理念，激活券商新活力。券商在国企改革中主要受益几个方向：
1）推出股权激励：股权激励是外资投行最常用的激励方式，是实现管理层、员工和股东方利益一致的最佳方式。2012年《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中，监管层明确提出将“探索长效激励机制”，在《证券法》相关条款修改之前，允许证券公司管理层和业务骨干以信托方式或设立有限公司、合伙企业方式间接持有证券公司股份，并探索其他合法合规、长期有效的激励约束机制。券商是人才密集型行业，只有稳定高效的人才队伍是公司长久发展的基石。我国券商经常出现大规模的业务团队出走投奔竞争对手的情况。对管理层进行股权激励、员工持股激励，是个人收利益与公司长远发展绑到在一起，提升人才管理效能，留住有竞争力的人才，提升券商核心竞争力。
2）推进混合所有制改革：当前我国金融业仍然是国资为主，随着金融深化和市场化推进，金融业必然逐步向民间资本和外资开放，行业竞争也将越来越市场化。通过引入民营资本或外部战略投资者，将大幅改善国有券商的公司治理机制，公司治理与运营机制也将越来越市场化，利于公司的长期发展。
3）打造地方金控模式：我国大部分券商得益于当地国资委的支持而发展起来，多数券商已成为当地国资委下的重要金融平台。在资本市场大发展和证券行业黄金发展周期大环境下，券商在资本市场的地位越来越重要，地方国资委存在整合当地金融资源的诉求，未来将有一些地方将券商打造为金控平台，以推动当地经济和金融的发展，实现双赢格局。
国企改革为券商带来并购和市值管理业务机会。在经济加快调结构和产业加速整合大环境下，国企改革将为新常态下经济发展注入活力。国企改革将借助资本市场推动实施，这将为券商带来并购、市值管理等相关业务机会，推动资本市场进入并购大时代。2014年前10月，A股上市公司已实施并购超过2800次，并购资金约1.8万亿元。
国企改革创造市值管理业务需求。新一轮国企改革将推进国有资产管理向国有资本管理转型，最重要的转变是将企业转型为现代市场的企业价值管理模式，提高国有资本运作效率。随着国企管理思路的转变和资本市场走向成熟，国有资本的流动和整合将加速，投资银行可为国企提供最佳的市值管理服务，
国企改革下为投资银行带来了并购和市值管理业务机会，有资产定价能力、价值发现能力、资产管理专业能力的投资银行将在国企改革浪潮中分享改革蛋糕，实现新的飞跃。
第三视角：新周期提升ROE
美国投行的ROE周期
美国投资银行的崛起就是创新发展的历史，美国投资银行的ROE经历了净利润率驱动、资产周转率驱动和杠杆驱动的发展周期，ROE中枢在20%左右，在巅峰时期ROE达到49%。在传统通道业务为主的初期阶段，销售净利率是驱动ROE的关键因素；在资本中介和投资业务的全面发展阶段，资产周转率是渠道ROE的主要因素；在资本中介和投资业务成熟阶段，杠杆率是渠道ROE的核心因素。美国投资银行ROE经历了3个演变周期。
第一轮：利润率驱动的ROE周期。发展前期美国投资银行是以交易、承销和自营为主，高利润率是这一时期驱动ROE的关键因素。1975年美国取消固定佣金制后，利润率出现下滑，ROE有短暂下滑。
第二轮：创新驱动的ROE周期。取消固定佣金制后，美国投资银行进入创新发展阶段，大量的利率、汇率、信用风险转移产品被设计出来随后开始大胆创新，垃圾债券和杠杆收购成为80年代最富风险的创举，证券公司的税前ROE在1980年达到49.2%的巅峰值，之后逐步收敛。衍生品创新发展驱动ROE保持较高水平。
第三轮：杠杆驱动的ROE周期。2001-2010年美国投资银行业进入成熟时期，其杠杆倍数较高，平均杠杆倍数为28倍，在次贷危机后美国投资银行出现降杠杆过程，但仍显著高于我国水平；在次贷危机影响下的2007和2008年，美国投资银行的ROE在10%左右，2009年ROE回升至24%，高杠杆驱动美国投资银行业ROE保持较高水平。
从美国投资银行的发展演变看，净利润率驱动ROE的第一阶段。随着竞争加剧，资本中介和投资业务的发展提高了资产周转率，进而驱动ROE维持较高水平。在成熟阶段，杠杆是驱动ROE保持较高水平的关键。
业务创新提升ROE
创新业务是驱动ROE的核心动力。之前由于监管过严，我国券商以经纪、投行、资产管理和自营业务为主，盈利主要来自牌照红利。但随着市场化竞争，依赖传统业务的盈利模式已不再可行。在资本市场大发展下，行业迎来创新发展大时代，创新业务层出不断，业务边界全面打开。通过提升冗余资本收益率的资本中介业务和盘活资产的负债业务是创新业务提升ROE的两大主线。
资本中介业务开启盈利新空间。资本中介业务的风险中等，能够通过负债和盘活所管理的资产来提升杠杆率和ROE水平，目前两融业务规模由8500多亿，股票质押业务规模有3000亿元，收益互换在加速推进，预计未来2-3年行业资本中介业务将有2-3万亿空间，是行业盈利和ROE提升的重要动力。
资本交易型业务回报率最高。资本交易业务的风险最大，但在牛市行情下，资本交易业务是券商盈利的重要源泉。由于使用的是自有资金，对市场的把握很重要。
在资本中介和资本交易业务全面发展下，对行业业绩贡献将迅速显现，在当前资本中介业务放量和资本交易业务收益较高周期下，预计未来2-3年创新业务业绩贡献将达到50%-60%，增厚行业ROE约8%-12%。
杠杆提升打开ROE
证券行业进入加杠杆周期。我国证券行业的杠杆水平一直处于较低水平，主要由于业务空间未打开和融资资金来源受限，2014年中期行业杠杆水平2.2倍（扣除客户保证金水平）。当前行业处于制度改革、市场红利和监管放宽的历史黄金发展期，创新业务需求强劲，市场空间广阔，行业正进入加杠杆发展周期。在创新业务迅速发展下，资金需求进入加速期，将推动券商杠杆水平有效提升，收益率和杠杆双重提升打开行业ROE新周期。预计未来2-3年行业的杠杆水平将提升至4-6倍，ROE水平将提升至15%-20%。
资金来源拓宽提升杠杆。我国证券行业杠杆水平较低的一个原因是资金来源受限。我国券商资本来源主要是权益和次级债融资，成本相对较高。而美国比较普遍的优先股、可转债等是股东权益的不同形式，可增加公司对权益资本需求的灵活性。在债务融资渠道方面，海外投资银行融资工具丰富，包括抵押融资、无抵押融资等。（具体融资工具包括：回购协议、证券出借协议、其他抵押融资、公司债、中期票据、.次级债、结构化公司债、.短期无抵押融资）。丰富的融资工具是美国投资银行高杠杆的关键。2013年3月证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，拓宽券商负债融资渠道，规范公司债券、次级债和收益凭证等长期债务工具，规定还开辟境外融资渠道：证券公司可在境外市场发行债务融资工具。目前证券公司可发行短期融资券、公司债、短期公司债和收益凭证互换等措施来提升杠杆。预计未来融资工具将持续创新，将进一步拓宽行业杠杆空间。
监管放开提升杠杆空间。我国证券行业一直实施以净资本为核心的风险控制指标体系，对各券商的风险进行总体监控。1、要求净资本/各项风险准备之和不低于100%，2、要求净资本/净资产不低于40%，3、要求净资本/负债不低于8%，4、要求净资产/负债要大于20%。行业的理论杠杆空间为6倍，但由于之前创新业务发展较慢和融资来源受限，杠杆水平未被充分运用。当前行业正进入创新发展大周期，业务资金需求强烈，提升杠杆的动机强烈。协会下发证券公司补充资本的通知，旨在促进行业发展。同时，监管层正在酝酿降低风险控制指标标准，将有效开启行业杠杆水平。
业务创新激活资金需求推动杠杆提升。创新业务具有高杠杆的业务模式，通过高杠杆模式实现业务规模化发展，提升盈利能力。随着融资融券、股票质押、收益互换、直投、并购基金等新业务的壮大，其相对稳定的收益率促使券商持续扩大业务规模，对资金需求量将大幅增加，直接从需求层面刺激券商通过主动负债提高财务杠杆，进而提升ROE。
人力资源杠杆激发经营活力。金融企业最有价值的就是人才，人才及人才的创造性是金融企业最核心的竞争力。国企改革有望为券商引入股权激励和员工持股，这将充分激活管理层和员工创造性，通过长期激励约束机制，可实现利益一致和最大化。
投资策略
2015年行业盈利增速50%
在业务放量和杠杆提升发展周期中，证券行业盈利迎来快速增长。对2014-2016年行业业务做出以下假设：
1.经纪业务：假设2014-16年市场股票基金日均交易量分别为2700亿元、4500和5000亿元。考虑到非现场开户、新设营业部的放开和互联网金融的渗透，行业佣金率将进一步下滑，假设2014-2016年行业股基佣金费率分别下滑14%、12%、8%。
2.投行业务：在加大直投融资比例的政策导向下，股权和债权融资将保持高速增长，预计2014-16公司股权融资规模分别为7300亿元、9500亿元和13000亿元，债券融资规模增分别为2万亿、2.8万亿元和3.4万亿元。
3.资管业务：居民财富持续增长和理财需求强劲，证券公司资管业务进入创新发展期，定向资管和集合资管规模将显著提升，假设2014-2016年集合理财规模分别为4500亿元、5500亿元、7000亿元；定向理财规模分别为6.5万亿、7万亿、7.6万亿。
4.中介业务：两融业务将继续保持高增长态势，预计2014-16年两融规模将达1万亿、1.5万亿、2万亿。股票质押业务将进入放量阶段，预计2014-16年规模将达2300亿元、5000亿元、7000亿元。
5.新三板业务：2014年新三板迎来加速发展期，挂牌企业已1400多家，预计2014-16年新三板市值将达2800亿元、5000亿元、7000亿元。
6.营业利润率：行业正处于创新业务持续放量期，业务利润率将保持稳定上升态势，假设行业2014-16年营业利润率为42%、43%、45%。
7.营业税率和所得税率：根据税法金融类企业按营业收入的5%缴纳营业税率，按25%缴纳企业所得税，假设行业的营业税率和所得税率分别为5%和25%。
2014年行业迎来业绩的快速爆发期，交易活跃、两融放量、投行恢复性增长、自营收益超预期增长助推行业盈利翻倍增长。未来2年资本中介业务将持续发力（两融进入新常态下增长、股票质押和收益互换将迎来爆发式增长），资本投资业务进入业绩释放期、新三板业务盈利将超预期增长。预计2015-2016年行业盈利增速50%、35%，ROE将提升至11%、12%。
多维角度选标的
从客户和资本视角选标的。2015年券商迎来发展的大年，制度红利、市场红利和政策红利的多重驱动下，行业进入发展新周期。在市场化大环境下，客户和资本将是券商的发动机，谁拥有客户优势、资本优势，谁将拥有市场。推荐逻辑：A、客户+资本优势的公司-如中信、海通，B、客户优势的公司-锦龙股份。C、资本优势的公司-招商证券。
从改革红利视角选标的。国企改革是资本市场的重要主题，我国券商大都是国有背景，或为央企，或为地方政府控股。在国企改革浪潮下，券商有望推进股权激励、员工持股、混合所有制改革，将为券商注入新活力。看好有国企改革主题的标的-招商、光大、东吴、西部。
光大证券-酣睡中醒来的红色贵族
强大的集团资源+新管理层+定增补充资本助力公司弯道超车。集团股权关系理顺，新管理层到位，释放成长潜能。重组后集团股权和管理关系更加合理，光大证券作为集团旗下重要证券平台，将充分受益平台效率提升。集团旗下有银行、证券、保险、资管、基金、期货、租赁等多元金融领域，未来多元金融协同将强化，公司较同业具有更好的集团资源和客户资源优势，预计改制重组后光大集团将更大资源用于证券业务发展。公司新管理层到位开启公司发展新起点，集团改制重组和新管理层形成合力，将充分释放光大证券的增长潜能。
定增提升资本实力，打开业务新空间。公司定增方案拟募集资金80亿元，将有效解决新业务发展受资本约束的瓶颈，推进业务转型和可持续成长。依托多年积累的丰厚优质客户和企业资源，定增将助推资本中介、资管和投行业务进入跨越式发展阶段。公司正处于发展崛起的前夜，有望在集团改制重组、定增补充资本金、全新优秀管理层和行业向上发展周期的多重推动下，实现弯道超车，维持买入评级。
招商证券-市场化的领先者
天时+地利+人和助推公司新发展。公司是发源于深圳特区的创新能力突出的市场化券商，已发展为综合实力靠前、品牌竞争力领先的大型综合券商。背靠大股东丰厚资源和“百年招商”的品牌与声誉，通过励新图强，已跻身市场前列。凭借其创新的市场化基因、优越的股东背景、优秀的管理团队和增发的良好机遇等多重驱动力，公司有望在新一轮资本市场发展和行业上升周期中实现新跨越。
协同发展战略，创新和盈利能力突出。管理层团队对公司发展形成高度共识，全力推进协同发展，推进多部门多业务协同，打造全功能、无界限客户服务平台，为客户提供全产业链、全方位金融服务。作为市场化券商，公司创新能力突出，业务盈利能力显著，新业务盈利居市场前列，投行、两融业务优势突出，股权投资业务全面发展，业务领先优势显著，具有很强的市场竞争力，维持买入评级。
中信证券-龙头地位稳固，竞争力领先
业务能力和竞争力居领先优势。传统和创新业务都居市场领先水平，两融、股权质押融资、约定购回、权益互换等业务规模化发展，股权投资业务实现多元化发展，各业务领先优势显著，已形成很强的综合竞争力，龙头地位持续稳固。
战略远瞻性强，国际化领先发展。公司立足于打造中国的高盛，率先推进业务和组织架构转型，经营理念领先同业。国际化战略领先市场，收购里昂证券借力业务渠道搭建国际化研究团队和经纪业务平台。以国内客户需求为导向，实现境外操作与国内平台联动，致力于打造为专注中国业务的国际化投资银行。领先的业务优势奠定公司跨越式发展的基石，战略先行开启未来发展新空间。公司进取型的文化机制是打造国际投行的基因，在资本市场大改革和优先股政策红利的推动下，公司具有广阔提升空间和业绩增长，维持买入评级。
海通证券-资本实力居前，业务平台完善
资本实力雄厚，业务竞争力居前。率先抓住市场融资机遇，资本规模快速跃升至市场首位，总资产和净资产规模居市场第二。雄厚的资本积累为创新业务发展提供先发优势，已形成涵盖经纪、投行、资产管理、期货、PE投资、另类投资、融资租赁等多个业务领域的综合性产业链，规模效应和协同效应显著。
创新推动转型，业务全面发力。积极推进创新转型，两融和柜台业务领先优势突出，盈利模式向多元化转型。继收购香港大福证券、恒信金融租赁，公司拟收购葡萄牙圣灵投资银行，国际化战略加速。雄厚的资本实力和综合竞争力助推公司各业务全面发力，将受益于资本市场大发展的市场红利和制度红利。看好新业务增长潜力和业绩提升空间，维持买入评级。
西部证券-西部地域崛起的新秀
地缘优势明显，快速崛起的西部新秀。西部是陕西省内唯一的上市券商，具备卓越盈利能力和区域优势的稳健型券商，将充分受益西部经济崛起，业务纵深拓展空间广阔。各业务线齐全，新三板业务优势明显，投行自营快速发展，资管发展良好。公司深根西部地区，积累了丰厚的忠实客户资源和企业资源，将受益于国家加快西部开发建设战略和“一丝一路”战略，陕西地区稳定的经济增长将为公司提供广阔的发展空间，看好公司的崛起。
定增提升资本实力，打开业务新空间。公司定增方案拟募集资金不超过50亿元，用于发展创新业务。行业创新业务大发展趋势下，资本是发展的核心要素，定增补充资本将推动业务规模化发展。新三板业务是特色业务，经纪和投行立足西部地区，两融和直投业务呈良好发展态势，定增补充资本将开启公司业务新空间。看好公司在行业大发展周期的发展空间，维持“推荐”评级。
东吴证券-国企改革的受益者
深根苏州地区，快速爆发的券商。深耕苏州地区，依托苏州地区富足的居民财富和发达的经济，经纪和投行积累了丰厚的客户资源，已形成强大的市场影响力和品牌效应。业务线齐全，新三板优势明显，业务协同效应显著，已与同花顺合作进军互联网金融，看好未来成长。管理层改革决心坚定，战略发展明确，是快速爆发的黑马。
定增开启新空间，受益国企改革。在行业进入新业务快速发展轨道上，资本成为券商的重要抓手，公司今年8月完成增发，募集资金51亿元，有效解决新业务发展受资本约束的瓶颈，开启资本中介和投资业务空间，推进业务规模化发展。同时在国企改革浪潮中，苏州有望先行推出国企改革，将受益于苏州国企改革带来的新型机构业务项目机会。公司是苏州国资委金控平台，也有望先行探索管理层持股或股权激励，将加速公司转型发展，维持增持评级。
锦龙股份-互联网券商的引领者
互联网战略领先，中国版的嘉信理财。坐拥两家券商牌照，市场稀缺品种。参股东莞证券（40%），控股中山证券（66%），旗下中山证券定位为“为年轻一代理财的互联网券商”，今年3月与腾讯合作推出自选股平台，6月公司“腾讯企业QQ证券理财服务平台”上线，已推出万2.5的低佣策略（一度万0.9），开发“小融通”、“惠率通”等互联网金融业务。同时还先后与金融界、百度等展开战略合作，经纪业务份额今年1月的0.231%提升至10月的0.295%，一码通全面推广后，其优势将进一步扩大。一连串创新的举动表明公司向互联网转型发展的坚定决心，公司在多条业务链上引入合伙人制度，经营理念极具互联网思维，公司有望成为中国版的嘉信理财。东莞证券扎根藏富于民的东莞，在当地极具品牌认同度，市场份额占当地50%以上，东莞正在积极准备IPO，将推动业务快速发展。
定增补充资本，聚焦证券主业发展。公司拟增发募资35亿元，大股东新世纪公司承诺现金认购17.5亿元，彰显对公司转型发展的信心。募集资金将用于发展证券业务，看好业务未来的空间，补充资本将推动公司进入发展新阶段，公司发展战略向证券业聚焦，已逐渐剥离其他资产，致力于打造金融投资型公司。坚定看好其互联网发展战略，未来公司的客户资源优势将充分显现，看好锦龙股份转型的决心和未来发展前景，维持增持评级。
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