1、 基本面仍然平淡，Q4 低基数下降幅收窄

　　公司前三季度青花瓷、老白汾等都大幅下降 40%左右，青花瓷预计全年完成不到1000 吨，老白汾包含 10 年、 15 年、陈酿 20 年及甲等老白汾等总体预计全年 10000吨，仅普通玻汾表现较好，增长 30%，而杏花村也表现一般。 4 季度因基数降低，增速有收窄。

　　2、 去库存较为理想，但渠道再备货意愿不足

　　公司今年重点工作就是去库存，不再给经销商压货，因此库存去化较理想，省内库存去年底 8 亿现在 1 亿，省外也基本去化。目前库存主要仍是高档酒，大众酒基本已实现顺利动销。只是库存去化后，渠道再备货意愿不足，基本都是走多少进多少，目前动销基本算是最可靠的销额。

　　3、 改革路径明确，力度加大，销售体系有望改善

　　刘卫华总 4 月份担任销售公司总经理以来，主要工作是跑市场摸情况，再提出事业部制改革，其后外聘营销总监和大区经理，近期提出近几年规划，明确要把握定位，做到市场全国化。目前事业部制已设立，营销总监和大区总监 10 月份到岗，能力水平较高，跑了一个月市场，提出许多实际问题和改变思路。公司也给予较高的薪酬水平，改善了考核措施，给予充分的权限。营销团队大体不变，但增加了许多地招人员。

　　4、国企改革时点尚不明确，但我们认为此时不改，更待何时！

　　市场对公司国企改革预期非常强烈，股价持续上涨体现了改革弹性。从时间点上，山西政府刚刚稳定下来，马上推动国企改革需要有魄力的官员，要突破山西较传统保守的风格有一定难度。 但我们认为这两年仍是关键窗口期，公司应抓住机遇。

　　5、投资建议：适合长线资金布局，忽略短期波动，追求长线国企改革红利

　　单从基本面形势看，股价修复已经偏高。但未来两年确实是国企改革关键年，汾酒也具有最大的改革弹性。短期看时间不确定，基本面回升也尚待时间，但 14年是底部是确定的。我们认为适合长线资金逐步布局，一旦改革成功，200 亿市值以下都是底部。维持 14-16 年 EPS 预测 0.50 元，0.62 元，0.74 元，暂维持“审慎推荐-A”评级。