央行无为加剧年末流动性紧张 短期降准预期再起
　　离年末、月末、季末三点一线的时间窗口不到两周，面对央行在公开市场继续无为，奋战在一线的资金交易员已提前感到了紧张。
　　昨日接受记者采访的交易员表示，央行周二主动投放逆回购仍未现身，加剧了市场对年末资金面的紧张情绪。不过，根据以往央行在新股申购来临前进行资金投放的经验，市场人士对央行继续各类资金投放甚至降准的呼声也越来越高。
　　货币市场一度钱难求
　　早盘时，不少大型商业银行一度停止融出资金，令资金面情绪骤然紧张。北京某大型基金公司债券投资经理告诉记者，虽然午盘后又涌现很多买盘，但由于政策性停止融出，依旧没有新的融出机构，市场一度陷入一钱难求的困境。
　　记者了解到，昨日货币市场资金面全天维持紧张，直至3点半后才有少量隔夜资金融出，但许多机构依然临近收盘时，才艰难平了头寸。
　　出现此景的背景是，16日央行在公开市场继续零操作，一些市场人士期盼的逆回购也未出现，而面对本周公开市场到期量为零，央行在公开市场的无为加剧了紧张情绪。
　　数据显示，昨日银行间市场资金价格全线上涨，涨幅最大的为14天和2月以上各长期品种，最多上行30个基点。同时，面对本周四即将开始的IPO申购，交易所各期限回购利率也全线上涨，上交所7天回购利率收盘高达7.25%，高出银行间7天回购利率逾300个基点。
　　业内人士称，本周资金面面临的不利因素主要有三。首先，周四开始的第7批IPO收购预计冻结资金量或创年内高峰；其次，近期人民币即期汇率加速贬值，资金外流或加大，11月新增外汇占款萎靡；第三，银行年末仍有冲存款压力，存款偏离度考核下，不排除一些银行提前拉存款从而令流动性收紧。
　　此外，市场人士预期，12月财政存款的投放或不及往年。中金债券团队测算，今年前11个月累计的财政盈余低于2009年到2013年的平均水平，意味着最后一个月可以净赤字的规模受到限制，财政存款的投放规模或不及往年。
　　央行多重工具齐上阵
　　面对上述资金面不利因素，央行也多重工具齐上阵，以熨平资金面波动。继上周市场传闻央行通过国开行投放千亿资金后，本月央行将二度开展国库现金定存招标，周四向市场投放资金600亿，期限为跨春节的3月期品种。
　　此前，财政部和央行的国库定存招标通常一个月开展一次，但在资金面紧张时例外，如今年的1月和7月，都曾一个月开展了两次，旨在向市场注入流动性，缓解阶段性资金压力。
　　今年9月末、10月末IPO密集来临时，央行均通过MLF以及下调正回购利率的操作，来呵护市场资金面，在此背景下，一些交易员也对年末央行有所作为充满期待。
　　即使不考虑周四周五的新股申购，9月央行投放的5000亿MLF将于近日到期。东莞银行金融市场部分析师陈龙昨日对记者表示，短期内，央行肯定会出台货币投放措施。
　　不过，市场对于央行出台何种货币投放措施仍有不同看法。昨日逆回购的落空，也令市场对短期内定向放水工具，甚至降准的预期越来越大。
　　陈龙告诉记者，基于当前人民币汇率走低、股市火热和热钱外流，央行不会轻易出台公开性、大幅度的放水工具，但越往后，逆回购和调整存款准备金率的概率越大，其中规模有限、临时性的定向投放工具，如对MLF的续作更为确定。
　　全面降准预期加大
　　MLF以及SLO、SLF等各类创新工具，尽管针对性较强，但其操作透明度和降低实体经济融资成本的效果也广受质疑。在临近年末流动性趋紧之际，央行货币政策陷入两难的格局愈发引人关注。
　　光大证券（601788）[10.02%资金研报]首席经济学家徐高昨据记者采访时表示，临近年末，央行主要从两方面来考虑货币政策。一方面，为了降低实体经济融资难问题，有必要维持银行间市场流动性的充沛；另一方面，今年三季度以来金融资产价格大幅上扬，尤其是股市大幅上涨推升了资产价格泡沫化的风险。从这个角度来看，需要防止银行间市场流动性泛滥的状况。
　　进入12月，3月期shibor利率从11月低点回升约40个基点，而从人民币汇率同期明显贬值来看，有可能资本外流的状况正在加剧，从而抽紧国内资金面。徐高说，央行行动可能有些迟缓，因而导致了资金价格的抬升，而资金价格上升与化解实体经济融资难的目标矛盾。因此，近期全面降准的概率加大。
　　事实上，继降息后，降准等传统的货币政策工具再度出现在业内专家的视野中，降准的呼声也在不断加大。
　　第一创业证券首席经济学家、中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵指出，目前过高的法定存款准备金率在一定程度上阻碍了中国的利率市场化进程，当下将存准金率降至正常水平的条件逐渐成熟。
　　逐步降低法定存准金率将是未来货币政策调整的中长期趋势。彭兴韵指出，有序而缓慢地使法定存款准备金率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金成本或其负债成本，不仅会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。
　　适时降准的条件已经成熟
　　逐步降低存准率是未来货币政策调整的中长期趋势
　　12月5日，中央政治局会议在分析2015年经济工作时指出，要主动适应经济发展新常态，保持稳增长与调结构的平衡，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总思路，继续实行积极的财政政策与稳健的货币政策。因此，稳健无疑将是2015年货币政策的总基调。
　　在稳健的总基调下，根据上文所总结的中国宏观经济新特点，虽然在三期叠加中经济仍面临复杂的下行压力，但目前各类宏观经济指标组合是过去十余年里最好的，这是近两年来坚持稳健货币政策来之不易的成果。在这种背景下，我们认为，2015年并无对货币政策激进放松的经济与政治要求。
　　2015年货币政策的靶心将在很大程度上仍着眼于解决融资难、融资贵。但必须认识到，融资难、融资贵并不主要是由货币政策紧造成的，因此，单纯放松货币政策并不能从根本上解决经济运行中的这一顽疾。综合以上判断，我们认为，2015年即便还会采取降息行动，可能最多只有1-2次。同时，利率政策的另一个重要方面，可能就是让住房抵押贷款利率与一般工商业贷款利率机制逐渐并轨，即央行放开住房抵押贷款利率的下限管理，让商业银行在住房抵押贷款市场上更为充分地竞争。
　　然而，这并不意味着，除了存贷款基准利率外，央行在利率政策上没有其他选择。根据上文的分析，现在除了利率水平总体处于较高水平外，更重要的是短期利率相对于长期利率偏高，导致了收益率曲线的扁平化。鉴于此，在2014年11月的降息行动之后，更有效的货币政策要求央行加强公开市场操作的利率引导能力。根据我们的分析，尽管2014年公开市场操作在引导市场利率方面做了积极的探索，但总体效果并不明显。因此，我们认为，接下来公开市场操作不仅要适当增加适度投放基础货币的力度，引导货币市场利率合理下行，同时也要通过更多不同期限的现券操作来引导短期政府债券收益率下降，改变目前略显畸形的债券收益率曲线；也可以将金融机构债券纳入公开市场操作对象，通过该操作影响包括国开行等在内的金融机构债券收益率及其负债成本，并进而引导贷款利率的总体走向。
　　在完善公开市场操作体系同时，应当适时启动存款准备金率的正常化程序。中国现行的高法定存款准备金比率是在人民币大幅上升预期下央行票据冲销流动性捉襟见肘时的权宜之计，央行希望通过法定存款准备金达到对过剩流动性的深度冻结。但是，中国畸高的法定存款准备金比率带来了一些扭曲性的影响。由于央行对法定存款准备金只支付极低的利率，高法定存款准备比率政策提高了商业银行的机会成本，这又至少直接造成了两方面的后果：要么人为地制造存贷款利差给予商业银行相应的利益补偿(即利差管理)，要么商业银行为了追求利润目标而更大幅度提高贷款的利率，从而加重实体经济融资难与融资贵的问题。可以说，过高的法定存款准备金比率在一定程度上阻碍了中国的利率(尤其是存款利率)市场化进程。
　　另一方面，将法定存款准备金比率降至正常水平的条件也在逐渐成熟。首先是国内宏观经济出现了根本性的转变，中国经济已经迈入新常态，以改革促调控、总量稳定和结构优化已成为宏观经济政策的基本思路；经过十余年高速发展，中国房地产市场开始步入平稳时期，以原油为代表的全球大宗商品持续下跌，稳定了通胀预期。其次，在全球经济再平衡过程中，随着贸易和资本流动的变化、人民币汇率机制改革和资本账户开放的深化，日益增多的国家和地区在贸易、投资中使用人民币作为计价和结算货币，随着中国越来越多地发挥在新兴经济体与发展中经济体中的国际影响力，中国逐步将法定存款准备金比率降至合理水平的条件也在日益成熟。
　　因此，逐步降低法定存款准备金比率将是未来货币政策调整的中长期趋势。我们认为，鉴于现在各项存款已达116万亿元，为了避免法定存款准备金比率的调整对经济和金融市场带来较大的冲击，可考虑每次以0.2或0.25百分点，而不是0.5个百分点的力度降低存准率。有序而缓慢地使法定存款准备金比率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金(机会)成本或其负债成本，不仅可能会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。我们认为，和将法定存款准备金比率从6%提高到20%以上花了8年左右的时间一样，要将其正常化到一个合理的水平，所需要的时间可能会更长。
　　最后，提高货币政策透明度，完善中央银行与公众的沟通。随着信息经济学理论在货币政策中的应用，越来越多的中央银行在不断提高货币政策的透明度，强化和完善货币当局与公众之间的沟通，达到更好地引导和管理公众预期的目的，并进而提高货币政策的效果。尤其是，在2008年的次贷危机以来，作为透明度与沟通的新形式，前瞻性指引逐渐成为货币政策的一个极为重要的方面。新世纪（002280）以来，中国也积极吸取了国外货币政策透明度与沟通的有益形式，对完善中国货币调控机制发挥了非常积极的作用。但是，在提高货币政策透明度与完善沟通方面可有进一步的作为。例如，更及时地公告央行通过各类贷款工具提供的流动性支持、更及时地澄清市场传闻，不仅是必要的，而且也是很容易做到的。
　　(作者系第一创业证券首席经济学家，中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任) (.上.证)

　　资金面拉响警报 央行有望打开钱袋子
　　资金面紧张态势16日升级，市场陷入“一钱难求”的状态。中期借贷便利（MLF）到期、新股发行、银行年终考核等多种因素叠加，放大年底前银行体系流动性压力。与市场紧张情绪同步升温的还有对央行释放流动性的呼声。分析人士认为，经济增长下行压力、存量债务再融资风险对适度放松货币条件提出要求，物价增长放缓为政策微调创造空间，银行体系流动性面临时点压力，为央行适时出手营造舆论氛围，未来一段时间仍是货币政策松动关键时间窗口。目前，虽然市场对降低存款准备金率呼声最高，但央行会选用何种手段依然存在不确定性。
　　紧张得“一塌糊涂”
　　“开盘价”指导加上政策性银行卖力融出，依然未能阻挡当前货币市场利率持续向上步伐。16日，在银行间质押式回购市场上，除7天以外的其他各期限回购利率均出现上行。其中，隔夜回购加权平均利率上涨约6基点至2.71%。至当天交易系统关闭时，14天至两个月回购加权平均利率整体上行超过8基点，盘中最高利率全部达6%或以上。
　　资金交易员的感受可能更真实。一位股份制商业银行交易员表示，16日银行间市场资金面紧张得“一塌糊涂”，早盘供给方唯有政策性银行在苦苦支撑，午后政策性银行停止融出资金，一度导致市场陷入“一钱难求”困境，到收市时仍有机构未能做平头寸。
　　市场人士说，伴随新一轮“打新”序幕拉开、前期MLF到期、年终考核临近，种种不利因素叠加，使年底前银行体系流动性趋紧压力持续上升。若不及时干预，货币市场利率恐现新一轮上涨。
　　需求旺 供给少
　　从今后一段时间银行体系流动性供求角度看，资金面进一步趋紧风险确实不容小觑。
　　首先，年内最后一轮新股IPO蓄势待发，冻结资金规模有望再创新高，在短期内将给市场资金面带来一定影响。当前A股市场情绪乐观，加上前期新股表现不俗，投资者“打新”热情很高。国泰君安证券预计，本月新股申购冻结资金规模将达2.1万亿元至2.4万亿元之间，创历史新高。分析人士表示，“打新”虽不会影响市场资金总量，但会改变机构资金分布，导致资金供需结构性失衡。“打新”对交易所市场资金面影响最直接，近期中证登公司调整企业债质押政策，加大交易所回购融资难度，券商、基金等机构可能转向在银行间市场融资，银行间市场资金面很难独善其身。
　　其次，前期MLF即将到期，增加大行资金压力。据央行货币政策执行报告披露，央行9月创设MLF，并于9月和10月通过MLF先后向国有商业银行、股份行及城商行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月。其中，向国有商业银行投放的5000亿元MLF将在本月到期。据市场人士透露，其到期时间点就在18日前后，恰逢新一轮新股发行窗口期。