业务分拆重构估值体系。公司目前业务众多，主要分为解决方案、软件外包、医疗设备和健康服务。其中，医疗设备、软件外包、健康服务以及解决方案中的政府、医疗、电力、电信等领域均有较高市场地位，这些业务的可比公司均有可观市值。分拆战略一旦成功，分部估值的方法将具备更坚实的基础，公司整体估值有大幅提升的可能。

　　释放业务潜能、缓解资金压力、有协同效应。我们认为本次交易的意义在于：(1)释放业务潜能。与公司其他业务相比，医疗设备和健康管理服务业务在商业模式、业务推广方式和激励机制方面有很大不同。在现有架构下，存在难以实现高效的差异化激励和投入不足(因为盈利压力)的问题。通过业务分拆，被分拆的业务线可以定制员工激励机制，根据业务需要加大投入力度，从而充分释放医疗设备和健康管理业务潜能；(2)获得资本支持，加速业务推进。通过增资扩股，东软医疗和熙康公司分别获得16亿人民币和1.7亿美元现金，有助于其加大研发和市场投入，加速业务发展；(3)与战投有一定协同效应。通过引入弘毅和高盛等国内外知名投资机构，东软医疗和熙康公司可以与其已投资公司资源形成协同效应，获得新的发展动力；(4)东软医疗和熙康实现分拆上市后，可以借助资本平台，加大境内外并购力度，实现业务规模的迅速扩大和产品线的持续拓宽。

　　对短期盈利影响不大，明年可增加巨额资产重估收益。2013年，东软医疗净利在1亿左右，而熙康业务亏损近1亿。假设东软医疗和熙康在2013年初分拆，公司2013年备考净利润将因此减少3000万，影响不大。若本次交易在2015年完成，通过股权出售和资产重估，公司2015年将一次性增加近10 亿净利。

　　业务分拆实现价值重估，获得一级市场高度认同，中长期角度维持“买入”评级。暂不考虑本次交易影响，假设公司每年将处理部分园区地产(假设14年约贡献 1.5亿净利润)，我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.36元、0.45元和0.56元。与公司部分业务线形成竞争的万达信息目前市值超过 180亿，卫宁软件市值超过130亿，在业务分拆的前提下，公司目前仅有约200亿市值显然是被低估的。弘毅和高盛等着名机构的巨额投资表明一级市场对公司医疗业务的高度认同，可以提振投资者信心。我们维持中长期“买入”的投资评级，并给予22.50元的6个月目标价，对应约50倍的2015年市盈率和3 倍2014年市销率。建议投资者关注管理层进一步激励的可能。

　　主要不确定性。本次交易尚需相关部门批准；汇率风险；宏观经济影响。

　　建发股份：三阶段估值修复继续演进

　　投资要点：

　　三阶段估值修复继续演进，“增持”。建发股份2015年PE 仅9.8倍。假设地产/供应链2013 年合理PE 分别为8/15 倍，并考虑公司隐性资产、金融资产与现金，公司合理价值413 亿元，而目前市值308 亿元。三阶段估值修复将继续演进。调整2014-2016 年EPS 预测至0.89/1.12/1.35 元。按照2015 年13 倍PE，给予目标价14.56 元，维持“增持”评级。

　　厦门岛内最大的地主。对地产的担忧是过去估值上行的重要障碍，幸而房贷政策的放松，海西自贸区方案正在推进，两股力量有望改变市场预期。公司拥有厦门岛内30 万平工业用地，并负责厦门岛内近百万平米一级土地开发。对隐性资产的再认识，有望催化估值修复继续演进。

　　供应链业务长期增长空间巨大。公司上市十五年净利年增速27%，历经多个周期考验。2014 年大宗商品价格下行，公司主动控制业务规模，精明的管理层值得信赖。日韩工业化完成后，制造业供应链高度集中于几大商社。中国大宗商品价格暴跌的洗礼，有利于建发获得更高的长期市场份额。除了规模的巨大成长空间，中长期毛利的恢复也值得期待。在以往的周期中，大宗商品价格一旦走平，供应链毛利率就会反弹。

　　国企改革值得期待。厦门国资委提出国资改革四项任务的第一项是积极发展混合所有制经济。建发股份身处竞争性行业，国资改革的必要性和可行性较高。与市场不同，我们认为优秀公司的改革更值得长期投资者关注。

　　风险提示：大宗商品价格波动风险；房地产政策风险；汇率波动风险。考虑到公司主动控制风险的举措，2014 年业绩有可能低于市场预期。

　　王府井：UKA强势跨界，全方位提升购物体验

　　UKA 全面打通会员体系，提升购物体验，跟踪消费行为

　　UKA 是我国零售业首张跨平台跨领域的多功能会员卡，传统百货会员卡仅作为身份标识，UKA 则通过全面打通会员体系，打造会员管理无纸化移动化，提升客户消费体验、跟踪顾客消费行为。UKA 线上办卡流程简化，实现支付、扣款、积分、优惠券核销无缝衔接，支持已买商品分享与转赠，满足客户社交、娱乐等需求，并嵌入储值、增值与支付功能。用户可以享受线上线下统一的会员权益，会员全生命周期消费轨迹被精准记录，进而深入挖掘潜在需求，提升单客转化率。目前UKA 已基本完成全面测试阶段，将与深度联营一起在全国推行使用。

　　深化全渠道战略，多层次布局O2O

　　王府井较早开启全渠道战略转型，目前已经拥有微信公众号、网上商城、APP、云店、微信商城、天猫旗舰店等多个流量入口。其中PC 端年网购交易量大约2500 万，20%的线下品牌上线；手机APP 主要针对到店客户，提升实景消费的互动性；服务号侧重针对粉丝的营销推广；微信公众号融合社交基因相对开放，提供导购服务，预计年底粉丝数达50 万。全渠道战略扩充了流量入口，打破了传统线下门店服务在时间、空间上的限制，多层次接触、获取客户，有利于扩大消费群体，增加消费频次和粘性。

　　微信支付便捷消费，或布局消费金融

　　目前微信支付在王府井所有门店上线，在部分专柜只需扫码(二维码标识+iPad 导购生成)便可轻松支付。今年3 月公司进行了一个多月的微信支付推广，共20 多万顾客通过微信支付完成交易，之后约30%顾客再次支付，支付习惯仍在培养中。通过嵌入储值、理财、支付功能，会员可以在UKA 中进行储值消费，对于未使用的储值资金可以购买理财通和会员专享理财产品(收益比同期的货币市场基金高出1-2 个百分点)。未来公司或在消费金融领域与微众银行展开进一步合作。

　　大楼+双安试点深度联营，预计15 年在全国推行

　　我国百货多年来实施联营模式，对商品运营、客户信息挖掘甚少，从深度联营走向单品管理，进而直营比例增加是零售行业发展的大势所趋。公司在百货大楼和双安商场两个门店试点单品管理，将百货数据与供应商、分销商的经营数据打通互换，依据顾客需求情况、消费行为对供应商的补货、上货、摆放、促销管理等给予指导，提升平效，避免订单流失。目前深度联营仍主要集中于库存管理，销售数据未实现联网，数据信息半自动更新，预计15 年可以实现同城数据联网与同城库存科学管理。

　　维持 14-16 年EPS1.37/1.31/1.31，维持“推荐”评级

　　王府井是向O2O 转型最早也最坚决的一批零售企业之一。一方面线下改变纯百货业态，实现百货+购物中心+奥特莱斯3 种业态并存发展，积极储备新业态项目，另一方面前台打通多渠道体系，推动跨平台会员服务与管理，后台改革传统联营模式，探索与品牌商、代理商的深度经营合作。我们认同公司全渠道转型方向，多入口集客、微信支付和深度会员管理预计将对部分门店营收产生正面拉动，但可持续性和深度联营成效仍有待观察。我们预计14-16 年EPS 至1.37/1.31/1.31，分别对应PE=15.5/16.3/16.2 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：经济放缓、反腐力度加剧、新消费渠道冲击、转型不达预期。

　　软控股份：增持科捷，加码工业4.0

　　公司公告以自有资金3662.5 万收购自然人陶喜冰、李远强、何宏等人持有的科捷自动化35%的股权。收购完成后，公司将持有科捷自动化100%的股权。

　　继续加大机器人发展力度，加码工业4.0：

　　科捷自动化下面的机器人业务是公司的重要战略性业务，此次收购完成后有助于公司整合工业机器人业务的优质资源，增强公司机器人业务的研发、设计和生产能力，进一步提高公司在机器人业务的市场竞争力。

　　公司自动化业务领域包括机器人、物流自动化等方面，是未来轮胎制造行业工业4.0 解决方案的重要组成部分。公司同时拥有RFID 应用技术、MES 技术等工业4.0 的核心技术。公司非常重视工业4.0 的业务布局，今年10 月份与西门子就数字工厂领域的合作签署协议，未来科捷有望承载软控工业4.0 的重要使命。

　　一体化解决方案，产业链进一步拓展打开新空间

　　公司在橡胶轮胎装备领域是少数有能力提供完整解决方案的厂商。机器人、自动化立体仓库等智能制造方案提供新的业绩增长点。公司围绕橡胶轮胎进行产业链拓展，布局新型橡胶材料技术装备、融资租赁金融服务以及橡胶谷(信息、交易、技术、知识产权平台)。未来橡胶新材料业务的进一步拓展值得期待。

　　投资建议：

　　预计公司2014-2015 EPS 分别为0.28 元，0.40 元。维持“买入”评级和16 元目标价，对应2015 年40 倍PE。

　　风险提示：

　　橡胶谷、新材料等业务推进不达预期。

　　国药股份：关注国企改革，看新时代下的医药流通价值；

　　麻醉业务：维持传统优势领域，扩大麻药市场容量：麻药特许业务是公司最重要的盈利，一级批发和参股麻药工业贡献利润超过60%，公司也围绕麻醉业务在进行一些整合和创新，并购二级批发商，寻求相关产品，力求继续维持优势地位；电子印鉴卡的平台在几个省份进行试点；

　　特色口腔平台：积极补充产品线，试点医疗服务在即：国药前景口腔运行十周年，口腔耗材分销已经占有非常高的市场份额，在不断扩充新品类的同时，也将试点运营口腔诊所服务；

　　电商平台：差异化竞争路线：自国药商城上线一年多来，B-B的运行平稳，直销业务的空间模式使得关注，B-C的模式也在探索中，走相对高端的差异化竞争路线，积极寻找优质品牌厂家合作，加大零售终端的覆盖面，形成线上线下互动模式。

　　医药工业：国瑞药业的品种还有较大的市场开发力，在新产品方面，加快推进无水乙醇等重点品种申报及现有品种质量标准升级工作，吲达帕胺缓释胶囊、枸橼酸咖啡因注射液等后续研发储备品种均有较大的市场空间。并积极推进国瑞药业与体系内上海医药工业研究院的合作，提高核心竞争力。

　　国企改革试点工作：2014年7月15日，国务院国资委召开专题新闻发布会，宣布中国医药集团总公司为国务院国资委选定的中央企业发展混合所有制经济和中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理三项职权的试点企业之一；公司与国控的同业竞争问题还未解决，国企改革的推进对公司的长期发展具有重要意义。

　　投资建议

　　作为中国医药集团麻醉药和口腔业务平台，公司的医药流通业务精耕细作，并且具有较高的壁垒。我们积极关注国企改革进展，看好新时代下的医药流通企业业务创新和价值。

　　估值

　　不考虑整合，给予公司2014-2016年EPS为1.034、1.262和1.519元，同比增长20%、22%和20%。

　　风险

　　药品价格降低；麻药管控政策变化；国企改革低预期；

　　爱尔眼科：再次设立并购基金，并购步伐加快;

　　评论

　　公司再次成立并购基金，表明扩展的速度在加快。上市公司平台今年已经参与先后成立了深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金、华泰瑞联并购基金。再次设立并购基金，表明公司对于民营医疗服务大发展的信心充足，扩张的步伐也在加快。

　　借力产业基金，加速市场扩张能力：在当前良好的市场发展机遇中，基于公司的 行业经验，充分利用中钰创投的专业投资团队和融资渠道，进一步放大投资能力， 为公司未来发展储备更多并购标的，提高连锁医院的资源共享水平，进一步提高 公司在全国的市场占有率。

　　爱尔眼科是医疗服务板块最具代表性的专科连锁标的，我们一直认为医院的规模化发展和快速扩张能力是当前医院主题最重要的成长逻辑，公司过去10年的发展，从几家门诊到现在50多家医院，盈利模式的可复制性已经被充分验证，而借助产业基金，扩张的步伐正在加速。

　　投资建议

　　公司是医疗服务板中块盈利模式成功、可复制性强、业绩稳定增长、发展路径非常清晰的标的。公司管理层的创新与活力是我们一直看好的核心竞争力之一，具备长期成长潜力，应该享受较高的估值溢价。我们预测公司2014-2015年EPS为0.48元和0.63元，同比增长35%、32%。

　　洪城股份：外延扩张第一步，收购独家品种；

　　收购标的情况：公司共拥有37个产品品种，其中全国独家品种7个，全国独家剂型5个；12个独家产品中，纳入国家医保乙类的品种2个，省级医保3个，品种主要聚焦呼吸科、抗风湿骨病、胃肠疾病、妇科。

　　收购对公司意义：1、目标企业有12个独家品种，其中妇科1个、胃肠类3个、风湿骨科3个、呼吸类2个、心血管1个、肿瘤1个、补益类1个。其中两个全国医保品种妇炎舒胶囊、展筋活血散，与公司现有的销售能力相符，具有潜力。2、收购的品种，能够作为公司产品线的补充和丰富，在销售推广中可以起到协同效应。

　　我们的观点：1、外延的战略是药企重要发展路径。在当前新药审批及招标背景下，行业共同面临的问题是仅靠内生增长的压力在加大。因此快速的收购品种是高效率的补充产品线的手段，尤其是对有资源属性的中药独家品种而言；2、收购品种的意义大于收购利润。区别于多数为了利润而进行的收购，品种收购对公司的意义要大于一般企业，因为公司有较强的销售网络渠道和能力，寻找具有互补性的产品能够提升公司的销售产出。而通过对目标企业销售能力的提升能获得远大于目标企业当前状况的超额收益价值；3、并购团队的执行力得到了验证。在当前收购竞争压力加大的背景下，公司在上市后一年时间完成了首单扩张，我们可以对未来的新的扩张有预期；4、后续重点关注整合效果的出现。并购交易只是第一步，后续的整合、提升是更大的价值，我们需要检验公司的承接能力，也是判断后续收购价值的重要参考基础。

　　投资建议

　　维持“增持”评级：最具潜力成为大市值的中药处方药企业。核心逻辑：1、历史成绩。我们认为公司依靠优秀的选品种眼光，过去几年成功培育了蒲地蓝口服液、雷贝拉唑这两个过5亿元销售额的品种，证明了公司团队的能力；2、内生的价值。看未来公司还有4个独家品种在培育期，新的品种也在获批进程中，我们预计公司可以把过往的成功能力进行复制；3、外延的扩张。借助此次上市契机，公司也将更多元化的进行产业拓展，寻求品种的丰富，这将是公司未来能够带来惊喜的领域。此次并购正式跨出了外延品种扩张的第一步，未来更多的收获值得期待。

　　盈利预测：暂不考虑收购整合影响以及增发的摊薄(5%)，我们预测公司2014、2015、2016年EPS为0.65元、0.83元、1.07元，对应扣非后利润保持30%的增长，目前股价对应2015年估值25倍。我们看好公司能够成为中药处方药企业的龙头公司，具有持续稳定的成长性，维持“增持”评级。

　　风险提示：交易进展风险、招标进展、产品降价风险、管理风险、行业政策系统性风险、收购整合风险。

　　外运发展：海淘业务稳步推进，市场预期过低

　　公司近况

　　公司近期陆续推出E 飞中国、阳光海淘两个网站，积极试水海淘，我们认为公司一直稳扎稳打地推进海淘业务，态度较以往更为积极，而市场预期过低，预期差较大，重申推荐评级，上调目标价至22 元。

　　评论

　　性价比和可靠性是公司获取海淘市场份额的两大利器。涉足货代业务几十年，公司成为国内排名靠前的航空货代，并具备全球化网络，在主要市场拥有自有的仓库、车辆，或长期合作的供应商；和海关多年的合作，让其成为全国唯一获得六个跨境电商试点城市报关资质的物流公司。这都决定公司在提供海淘全程海外物流服务时，具备行业领先的性价比和可靠性。

　　试水措施频频，积极探索海淘之路。除和京东、天猫国际合作外，公司近期陆续推出E 飞中国、阳光海淘两个网站，前者和海外电商合作、扮演阳光转运公司角色，后者试水B2C，为未来提供增值服务、抢占更多物流供应商市场份额积蓄经验。

　　市场预期过低，但只有厚积，才能薄发。目前市场认为公司推行海淘业务1 年，但仍未有明显的业绩贡献，不看好这个老牌国企的新业务。其实公司今年主业利润率同比改善，除行业转暖外，还得益于海淘业务的开展。此外，在这1 年多的时间内，公司获取了所有城市的报关资质、和国内外电商均开展了合作、公司内部态度较以往更为积极、包括新上线的2 个网站，均表示公司耗费了大量时间打基础，对于B2C 阳光海淘这个新生事物，公司做足了功课，但市场对此的预期从早前的过高转为现在的过低，因此公司未来业绩具备超预期的可能。

　　估值建议

　　我们认为海淘市场大且增速块、阳光化趋势不可逆，公司受益显着，重申推荐。耗费1 年时间打好的基础，有望在明年带来量的快速增长，小幅上调公司2015 年净利润6.5%至9.86 亿，合每股1.09 元。调整后，公司2014 和2015 年市盈率分别是25.8x 和14.8x。采用分部估值法，我们给予2015 年主业20xPE，DHL15xPE，加上帐上现金和股票，市值198 亿，对应目标价22 元，因此，上调目标价10%至人民币22 元。

　　用友软件：2015年规划：成为全球领先的企业管理服务与金融服务提供商

　　要点

　　公司12 月11 日举办投资者接待活动，介绍公司2014 年度业务发展情况及2015 年度工作计划。

　　公司2014 年度业务总结：收入和扣非净利润保持增长，云服务投入加大。(1)软件业务方面，公司通过优化结构、改进模式提升效益，通过分签、分销等手段提升利润率；(2)云服务方面，公司加大投入，培育私有云平台UAP 和公有云平台CHANAPP，发布会计家园等四款云应用，全年吸收15 万家企业上线；(3)SaaS服务方面，会计家园用户数已经突破100 万，易代账注册用户数突破4 万(其中75%以上为会计人员)；(4)互联网金融方面，公司借助友金所打通P2P 业务；(5)移动转售方面，公司获得了相关牌照，并通过成立子公司推进移动通信增值业务。

　　公司2015 年度经营计划：定位于成为全球领先的企业管理服务与金融服务提供商。2015 年公司将重点布局软件、互联网服务和金融三大类业务，三大业务将被统一到公共业务平台，最终公司将通过三者的融合发展激活用户资源价值。

　　1) 预计2015 年公司软件业务的扣非后净利润增速将保持在20%以上。2015 年公司软件业务的发展方向为实现经营“效益化”、客户应用系统“端化”(通过企业互联网服务平台，连接客户软件系统，使客户装机的系统成为端)和运营方式“云化”；

　　2) 互联网服务方面，公司将构建以自身为核心的生态圈。公司的互联网服务业务基于畅捷通和iUAP 两个平台，将为客户提供协同社交类、营销服务类、资金管理类、财务管理类和行业管理类等五大类服务，实现从单纯的流程服务走向数据+流程服务，预计最终服务80 万企业客户。

　　3) 金融服务业务方面，预计公司将在2015 年逐步完成布局。公司的金融服务将以企业金融为核心形成特色、以无缝链接用友集团的软件业务、互联网服务业务资源为优势，在发展好P2P 业务的基础上开展企业支付与结算服务、企业投资/理财服务和企业征信及融资服务等。

　　建议

　　公司引领软件企业的云服务转型，将基于客户基数构建企业级互联网平台并积累数据，最终通过软件业务、互联网服务、金融业务的融合发展实现用户资源价值的变现。

　　维持公司2014~2016 年EPS 分别为0.59/0.76/0.98 元，当前股价对应2014/15/16e P/E 分别为45.6x/35.3x/27.6x，维持推荐。

　　宋城股份：参股中国杂技团及北京歌舞剧院

　　1. 中国杂技团和北京歌舞剧院简单介绍

　　中国杂技团是北京演艺集团全资子公司，杂技领域唯一的国家级院团；1957 年以来在国内和世界主要赛场上斩获59 枚金奖、8 枚荣誉金奖，主要代表作：《移形幻影—三变》(魔术)、《翔—软钢丝》(杂技)、《俏花旦—集体空竹》(杂技)、《腾·韵—十三人顶碗》(杂技)、《探梦—蹦拐顶技》(杂技)、《圣斗—地圈》(杂技)、《揽梦擎天—摇摆高拐》(杂技)等。(上述内容来自百度百科)。

　　2006 年改制，为了适应市场需求，开发了大型情境杂技晚会《Splendid·一品一三绝》、大型情景魔术晚会《李宁魔法传奇—魔幻之旅》、国内首部杂技音乐剧《再见，飞碟》、旅游演出剧目《天地宝藏》、适合巡回演出的杂技精品晚会《杂技魅影》等作品。(上述内容来自百度百科)。

　　目前，剧场演出有《天地宝藏》、《未来之星的梦》；此外，还有频繁的国内外巡回演出。(详见表1)北京歌舞剧院是北京演艺集团控股子公司，下设舞剧团、歌剧团、民乐团和曲艺团。公司人才济济，核心人员：创作人员8 人，舞蹈编导3 人，舞蹈演员15 人，歌剧团14 人，曲艺团13 人，民乐团2 人。创作的演出作品过百部。不仅积极走出去参加各种博览会演出，而且还积极为企业量身定制商业演出。

　　北京演艺集团其他的主要企业：舞美文化公司、文化传媒公司、国家体育馆、中国木偶艺术剧院、北京市电影股份公司、北京儿童艺术剧院股份公司等。

　　2. 宋城演艺此次参股，可谓强强联合。宋城在演艺模式打造、市场销售推广方面，国内首屈一指；而中国杂技团和北京歌舞剧院在技术、人才和创意上，优势明显。

　　3. 此次合作，对于宋城而言，可以带来更丰厚的人才储备、更多可供市场选择的创意和作品，有助于突破创意上的瓶颈；可以将他们两家的表演要素与公司的演出相结合，创造出更为精彩的演出作品；对于公司即将启动的演艺谷连锁，这两家公司可以在内容上给予支持，有利于演艺谷节目的丰富和生态圈的培育；而且，将进一步甩开对手，巩固在国内演艺的领先地位。

　　4. 从目前看，宋城仅仅是参股，能否对中国杂技团和北京歌舞剧院在体制上大幅改良，尚难定论，对于公司业绩的影响应该不大。而且，中国杂技团和北京歌舞剧院均有诸多大腕级人物，因此，更深层次的合作，需要时间的磨合和相互的信任、认可。

　　5. 此次的合作，从中长期看，对公司是利好；对于短期业绩而言，应影响不大。我们预计2014-16 年权益利润分别为3.89、5.06、5.91 亿元，对应EPS 分别为0.70、 0.91、1.06 元。维持买入评级，按15PE 35 倍，目标价32 元。

　　除了此次合作外，后续主要看点：

　　(1)影视作品即将面世，离收获期不远了，如：《我是女王》、《钟馗伏魔》、《遇见爱情的利先生》等。

　　(2)公司正全力打造4 台真人秀综艺节目，预计首部将于2015 年二季度以后陆续推出。

　　(3)演艺谷模式，2015 年有望实现异地扩张，开启又一想象空间。

　　(4)大股东持股比例高，不排除有诉求。

　　风险提示：公司业务扩张带来的管理风险、影视娱乐市场接受度风险、失业率攀升影响民众出游热情、突发事件。