本报记者 徐亦姗 北京报道

　　争分夺秒。

　　在注册制即将推出的预期下，A股壳资源的最后博弈正在上演。这种紧张节奏直接反映在并购重组公司股价上。与前期重组计划失败股价仍涨的“待价而沽”所不同的是，近期越来越多重组失败的中小市值公司股价大幅调整。

　　以博通股份(600455,股吧)（600455.SH）为例，由于陕汽集团拟借壳上市的方案胎死腹中，自12月3日至今的短短7个交易日内，其股价累计跌幅高达14.22%。

　　另一边，在12月5日的年内第五次保代培训上，监管层首次明确对“规避借壳”的监管态度，“（审核）理念是允许合理的规避，但不能允许不讲实话。”

　　规避借壳中的信息披露成为上市部审核的关键。“合理的规避原则上允许，恶意规避甚至虚假披露规避会引起高度关注。”证监会有关部门人士指出。

　　“规避借壳”规则博弈

　　10月24日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，完善借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求以及创业板上市公司不允许借壳上市。

　　但在实际业务操纵中，中介机构不断设计出精妙方案构架，以规避借壳上市适用标准。此前，道博股份(600136,股吧)（600136.SH）收购盘江民爆、神奇时代借壳天舟文化(300148,股吧)（300148.SZ）中，均采用种种方法绕开了借壳上市的审核标准。

　　对此，监管层在10月24日发布两项并购重组规则时，称将会加强对个别规避借壳的行为监管。

　　与该表态相对应的是，11月2日，证监会发布新版并购重组配套融资办法解读，对配套融资资金量、配套融资参与主体的披露方面予以“重点关注”。

　　在接受记者采访的多位投行人士看来，监管层此举意在严格配套融资参与方真实目的，目前构成借壳上市有两个前置条件，其一为控制权变更；其二为置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。

　　“由于拟注入的资产规模比较难控制，为了不构成借壳，许多方案都在控制权不变更方面动脑筋，其中最常用的方式，就是原控制人和一致行为人通过认购配套融资控股控制权。”西南证券(600369,股吧)的一位投行人士向21世纪经济报道记者分析。

　　12月5日的第五次保代培训上，监管层对于规避借壳的态度首度明确，即允许合理规避，但要加强此过程中信息披露的审核关注。

　　目前，证监会对并购重组事项的审核重点分为三个方面：产业并购整合计划重点关注是否是上市公司结合自身特点提出的，是否存在关联交易非关联化；整体上市重点关注定价是否公允；而借壳上市关注新股东是否具备运营公众公司的经验和能力。

　　在实际操作过程中，中介机构多出于借壳规避需要，通过不改变控制权达到借壳效果，其带来的问题是，目前的实质控制人并未有管理、整合新并购产业的经验，这无疑给上市公司经营带来巨大风险。

　　“某公司披露收购另外一家公司（资产规模超过100%），但实际控制权未变化，之前资产全部剥离，主营业务发生变化，上市部要求进一步详细披露，原实际控制人没有新行业的管理经验，难以说服监管机构和市场，最后该公司放弃了本次交易。”证监会有关人士举例称。

　　规避借壳信披风险提示

　　在监管层人士看来，合理的规避借壳行为原则上是允许的，但目前中介机构操刀的案例中，有个别存在恶意规避和虚假披露规避的情况，这引起了监管层高度关注。

　　在前述投行人士看来，在一些并购重组资产“蛇吞象”的案例中，为达到规避借壳的目的，中介机构会设计复杂的增发配股方案，使得并购完成后，上市公司原控制人股权未分散，仍持有控制权，其中包括联手一致行为人、引入股权代持人、并购资产股东方主动放弃控制权等方式。

　　“这其实是一个监管灰色地带，因为存在法律空子，所以可以通过设计精巧股权方案，达成规避监管的目的，但审核过程中，监管层会对这些内容重点关注。”该投行人士指出。

　　对此，上述证监会有关人士提醒，对于“重组后，标的公司资产主要股东合计持股已经超过原控股股东之时，其他股东又放弃提名权或表决权的规避借壳方案”财务顾问设计这种方案时候要特别小心，项目成功率可能会受到不利影响。

　　此外，对于股权代持，要说清楚代持原因和真实目的；对于一致行动人问题，关注临时声明不存在一致行动或存在一致行动对公司治理的影响和管理的稳定性，是否存在一致行动中介应更多地依照《收购办法》去判断。

　　特别需要提醒的是，对于此前公告过大股东减持，在并购重组中又通过签署一致行为人协议增强公司控制权的案例，监管层要求中介机构努力解释真实目的。

　　值得注意的是，今年以来，已有个别规避借壳的案例被监管层叫停。7月17日，泰亚股份(002517,股吧)（002517.SZ）发布的并购欢瑞世纪的方案中，嵌入了诸多巧妙安排来规避借壳上市。结果，该方案面世仅三天即被长期停牌核查，直到一个多月后，公司宣布重组终止复牌。10月28日，天晟新材(300169,股吧)（300169.SZ）的并购重组中的PE“租壳”方案亦被深交所叫停。