在中长期，无风险利率持续下行、改革提速以及金融市场长期发展的机遇都将对股市形成实质利好。在短期，A股仍将面临回调的压力。短期市场利率如何走，将决定股市在短期内的方向。暴跌之后股市怎么走？看利率暴跌之后股市怎么走？看利率！
　　自笔者在7月25日开始看多中国股市以来(详见中国量化宽松下的股市绝地反弹)，上证指数已经上涨了逾40%。昨日，牛气冲天的中国A股终于暂时停下了狂奔的步伐。上证综指全天下跌 5.4%，
　　创下5年以来最大的单日跌幅。在最后两小时内愈8%的跌幅令不少投资者恐慌不已。当收盘后，市场接下来会怎么走是所有人都在思考的一个问题。
　　笔者认为在中长期，无风险利率持续下行、改革提速以及金融市场的发展机遇都将对股市形成实质利好。在短期，A股仍将面临回调的压力。短期市场利率如何走，将决定股市在短期内的方向。
　　中国的“美联储模型”
　　决定笔者短期投资逻辑的是下面这一张图。图中横轴是横轴是理财产品的预期平均年化收益率，纵轴是上证指数的市盈率。对美股熟悉的投资者想必都不会对这个图形陌生。其原型就是格林斯潘在90年代用来衡量股市估值的美联储模型 (The Fed Model)。在理论上，模型反映的是风险资产(股市)相对于无风险资产(国债利率)的估值关系。当无风险利率越高时，股市的估值越低。反之亦然。

　　在散户主导市场的中国，美联储模型同样适用。但投资者需要选择正确的“无风险利率”。在刚性兑付与政府隐性担保的环境下，中国真正的无风险利率是理财产品的预期平均年化收益率。自2009年以来，该利率同上证指数的市盈率呈显著的负相关关系。正如笔者在过去一直所说的，当个人投资者可以通过理财产品获得6%左右的无风险收益时，谁会有兴趣把钱转入股市呢？
　　然而，随着央行在下半年开始放松货币政策并向金融市场持续注入流动性，债券市场利率出现了明显的下降，连带导致主要投资于债券市场的理财产品的收益率开始下行。当前市场在售理财产品平均收益率已降至5%。当无风险资产的收益率下降时，作为风险资产的股市的吸引力上升亦在情理之中。



　　警惕近期继续回调的风险
　　根据模型的量化关系，笔者计算了不同理财产品收益率所对应的股市合理估值，以及相应的正负两个标准差的区间。当前5%的理财收益率所对应的市盈率区间在8.5至13.7倍。在假设公司盈利不变的基础上，对应的上证指数的范围是1794点至2878点。而指数在昨天盘中创下的新高3091点，在当前利率环境下已属严重高估。

　　雪上加霜的是自央行降息以来，市场短期利率开始出现反弹。自11月央行开始降息以来，银行间7天回购利率在短暂下滑后在资金流入股市的因素的推动下持续反弹，而昨日在政策冲击下更是创下了7月22日以来的新高。市场短期利率和理财产品收益率之间的高相关性意味着若市场短期利率居高不下，则理财产品的收益率在近期可能将反弹，进一步降低了股市的吸引力。

　　除此以外，杠杆资金在股市此轮的上涨中也扮演了重要的角色。两市融资融券的余额自今年7月起上涨超过120%。以融资余额占股市总市值的比重来衡量，该指标在A股市场已经达到了2.8%，与之相对比，该指标在同样也广受高杆杠担忧的美国股市中仅为2.2%。
　　于是当短期市场利率因政策冲击大幅上升，回购交易被平仓导致流动性骤降的环境下，上证指数的暴跌也是必然。由于跌停板的存在，很多杠杆基金在短期下跌的空间依然可观。在资金面去杠杆带来的抛压下，股市短期继续大幅震荡甚至持续回调的可能性值得注意。

　　最后，股市短期快速大幅上涨可能将对实体经济带来更多的下行压力。央行的降息尚未压低实体经济的融资成本。而股市短时间内的大幅红火将使信贷流入实体经济更为困难。若持续放任股市短期直线上涨，甚至将影响居民的购房需求，加剧房地产市场的下行压力。因此为了经济稳定和国计民生，股市的回调也是顺理成章。



　　中长期继续看好
　　股市在明年的走势取决于经济政策。在央行降息后，市场普遍预计明年将会有更多的降准降息空间。这个预期，在中国经济明年面临严重通缩风险的现实下会不断加强，而央行的降息空间依然广阔。在持续宽松政策的指引下，无风险资产利率将继续下行，由此将提升股市的吸引力。
　　另一个契机是政府改革的进展。若明年能够有效打破刚性兑付与隐性担保，使得理财产品不再是一种近乎无风险的投资，则无风险收益率的重新定位也将支撑更高的股市估值。
　　中期的风险再于，如果明年货币政策的放松不足以冲抵公共部门支出的增长，市场利率将因此走高。若刚性兑付与隐性担保的痼疾犹存，则理财产品收益率重新走高也只是时间问题。在这种环境下，股市上涨的空间恐怕就极为有限了。
　　长期而言，中国股市的前景依然非常光明。股市估值按长期的标准看依然便宜。以总市值占GDP这个指标衡量，中国当前47%的比重远低于美英德法甚至不少新兴市场国家。而以直接融资占金融资产的比重而言，中国当前还不及巴西印度等新兴市场国家的一半。
　　此外，随着改革取得成效、利率市场化进一步的推进和房地产市场泡沫的逐渐消退，更多的居民家庭资产将从储蓄存款、理财产品与房地产中抽离转而进入股市。中国股市的长期牛市可能只是刚刚开始。

　　(本文作者介绍：周宇，就职于美国某大型资产管理公司，从事全球宏观经济和投资策略研究。)