——民生宏观评三季度货币政策执行报告

　　民生宏观管清友（微博）、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

　　1、货币政策仍将维持适度宽松。

　　①融资成本仍处高位，仍需宽松货币环境支持。央行虽强调9月贷款利率较上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升，显示加杠杆和维持存量杠杆的刚性需求以及银行风险偏好低迷的条件下，降融资成本非一日之功。

　　②尽管维持对经济平稳判断，但相对更加谨慎。对世界经济的判断从“复苏”变成“分化”，删除了“增长有望加快”；对中国经济的描述则删除了“积极变化”。

　　2、“总量稳定、结构优化”一以贯之，并未释放全面降准降息的信号，预计仍以结构化宽松为主。

　　①总量“放水”并不是万能药，而且可能带来严重后遗症。央行明确表示：“在软约束和结构性矛盾较为突出的环境下，货币政策的作用和传导也会受到影响，需要兼顾和应对的矛盾更多，既要促进经济平稳运行，也要防止过度“放水”固化结构扭曲”。此外，央行特别强调货币环境要“中性适度”，也体现了反驳社会上全面放水预期之意图。

　　②低通胀不能成为央行放水的理由。第一，央行强调尽管通胀数字较低，但“经过前期较快上涨，物价绝对水平不低，居民居民对物价的感受仍较强，物价预期还不很稳定”。第二，“受供给面变化，劳动力、服务业价格存在潜在上行压力等因素影响，物价对需求扩张仍是比较敏感的”。

　　③强调“中性适度”和“灵活”。在下阶段货币政策表述中，删除了“预见性”，增加“灵活性”和“根据基本面变化”，显示目前对降准降息央行内部并没有共识，仍是边走边看，在基本面仍在合理区间的情况下，不会轻易降准降息。

　　④10月以来，随着限贷松动细则落地，房贷利率折扣明显增多，房贷利率应该已经在继续回落，房地产销售短期企稳回升的迹象明显，这将有效支撑经济短期回暖，如果之前在经济最差的时候都没有全面宽松，现在全面宽松就更不合逻辑了。

　　3、总体看，央行仍对全面降准降息的信号意义有所忌讳，创新政策工具仍是未来主要着力点。年内可能采取的操作：继续下调正回购利率和PSL利率，继续使用PSL的剩余额度等。

　　央行首次在货政报告中公开MLF和PSL操作，此前市场传言的货币投放不是SLF，而是MLF，规模为9月5000亿+10月2693亿，期限均为3 个月，利率为3.5%。此外，央行还明确使用了PSL，而且在9月下调了PSL利率，这些工具将成为央行日后的重要操作工具。