一、公司基本面分析

　　公司是陕西省最大的独立焦化企业,是集焦炭、化工、电力、建材为一体的循环经济利用型煤化工企业,主要产品为焦化产品和化工产品,焦化产品主要为焦炭,副产品主要为煤焦油和粗苯,化工产品主要为甲醇和合成氨。至2014年6月,焦炭产能达600万吨/年,甲醇产能达31万吨/年,合成氨产能达9万吨/年。公司为陕西省发改委确认的“循环经济试点企业”,是陕西省人民政府认定的“优秀民营企业”,其中,公司生产的“黑猫牌”冶金焦炭被陕西省人民政府认定为名牌产品。

　　二、上市首日定位预测

　　上海证券：7.58-9.09元

　　海通证券：6.60-7.50元

　　中信建投证券：6.00-7.00元

　　长江证券：6.54-8.72元

　　●陕西黑猫：具循环经济优势的煤化工企业

　　[摘要]

　　投资要点：

　　具循环经济优势的煤化工企业公司是以循环经济产业链为经营模式的煤化工企业，主营业务为煤焦化及化工产品的生产和销售。主要产品为焦炭、甲醇及合成氨。

　　截至2014年6月30日，产能规模为：600万吨/年焦炭、31万吨/年甲醇(含粗甲醇1万吨/年)、25万吨LNG、9万吨/年合成氨、26.5万吨/年煤焦油、7.78万吨/年粗苯、2×12MW煤泥发电和8,000万块/年蒸压粉煤灰砖，其中焦炭产能领先西北地区。公司是陕西省最大的独立焦化企业，陕西省发改委确认的“循环经济试点企业”，陕西省人民政府认定的“优秀民营企业”。

　　募投项目提高产能公司本次发行募集资金将增资投入龙门煤化用于400万吨/年焦化技改项目，项目建成达产后将成为公司未来的重要利润增长点，有利于公司全面提升市场竞争能力，实现跻入国内独立焦化前十名的战略目标。

　　盈利预测根据募投项目建设进度情况，我们预计2014、2015年归于母公司的净利润分别为1.57亿元和2.93亿元，同比增速分别为-10.51%和87.13%，相应的稀释后每股收益为0.25元和0.47元。

　　定价结论公司拟公开发行12000万股普通股，不进行老股转让，发行后总股本62000万股，公司发行价格为6.15元/股。综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性，我们认为给予公司合理估值定价为7.58-9.09元，对应2014年每股收益的30-36倍市盈率。(上海证券)

　　●陕西黑猫新股研究报告:优秀循环经济利用型煤化工企业

　　陕西黑猫拟公开发行12000万股普通股,均为新股发行,发行后总股本62000万股,发行价格为6.15元/股,网下申购缴款截止日及网上申购日为10月24日。

　　投资建议:

　　陕西黑猫是陕西省最大的独立焦化企业,公司主营业务为煤焦化及化产产品的生产和销售,主要产品为焦炭、甲醇及合成氨。公司依照综合利用的循环经济模式,利用精煤炼焦生产焦炭,焦炉煤气回收煤焦油、粗苯等初产品经净化后生产甲醇、合成氨等。

　　公司募集资金投资项目为400万吨/年焦化技改项目,由控股子公司龙门煤化(陕西黑猫控股51%)负责实施。项目在已有200万吨焦炭、11万吨甲醇、9万吨合成氨的年产能基础上,对原有工艺路径和产品结构进行调整,建成后可新增400万吨冶金焦、25万吨LNG和20万吨甲醇的年产能。

　　龙门煤化已利用自有资金先期投入募投项目建设,400万吨/年焦化技改项目现已全部投产。截至2014年6月30日,公司年产能规模为:600万吨焦炭、31万吨甲醇、25万吨LNG、9万吨合成氨、26.5万吨煤焦油、7.78万吨粗苯,其中焦炭合计产能已跻身独立焦化企业全国前十,同时甲醇合计产能大幅提高。

　　2014年上半年,公司销售焦炭261.17万吨、甲醇9.87万吨、LNG6.83万吨、合成氨3.06万吨、煤焦油8.74万吨、粗苯2.55万吨。公司募投项目目前仍处于试生产调试阶段,产能尚未完全利用,随着募投项目产能利用率的提高,未来公司产品产销量及盈利仍有提升空间。

　　公司拟公开发行12000万股,发行价6.15元/股,募集资金总额7.38亿元,用于400万吨/年焦化技改项目建设。随着项目产能利用率的提高,我们预计陕西黑猫2014~2016年EPS分别为0.18、0.30、0.41元。

　　我们选取同行业中与陕西黑猫业务相关或相似公司作为可比标的,按照10月23日收盘价以及各公司2014年预测EPS测算,行业内公司2014年动态市盈率达112倍。此外中证指数有限公司发布的2014年10月21日石油加工、炼焦及核燃料加工业最近一个月平均静态市盈率为42.3倍。我们认为公司合理价值区间为6.60~7.50元,对应2015年22~25倍PE,“建议申购”。

　　风险提示:(1)政策风险;(2)下游行业周期下行风险;(3)产品价格波动。(海通证券)

　　●陕西黑猫:国内煤焦化循环经济领域领先企业,未来发展前景广阔

　　陕西省最大的独立焦化企业

　　公司是陕西省最大的独立焦化企业,是集焦炭、化工、电力、建材为一体的循环经济利用型煤化工企业,主要产品为焦化产品和化工产品,焦化产品主要为焦炭,副产品主要为煤焦油和粗苯,化工产品主要为甲醇和合成氨。至2014年6月,焦炭产能达600万吨/年,甲醇产能达31万吨/年,合成氨产能达9万吨/年。公司为陕西省发改委确认的“循环经济试点企业”,是陕西省人民政府认定的“优秀民营企业”,其中,公司生产的“黑猫牌”冶金焦炭被陕西省人民政府认定为名牌产品。

　　●焦化产业集中度低,市场前景广阔

　　随着焦化行业落后产能的淘汰、行业集中度的提高,焦化企业之间的竞争已不再是简单的产品竞争或者规模竞争,而是产业链、产品成本和产品附加值的竞争。新型煤焦化企业大力发展焦(焦炭)、化(化工)联产,以“化”为主,对炼焦过程中产生的煤焦油、粗苯、焦炉煤气等副产品进行深加工,既减轻了对环境的污染,又大大提高了产品附加值。我国“缺油、少气、多煤”的资源结构特征也有利于煤焦化产业的发展。公司作为国内煤焦化循环经济领域领先企业,具有广阔的发展前景。

　　●循环经济产业链竞争优势明显

　　就整个煤焦化行业来说,黑猫焦化是循环经济产业链最完善的企业之一,是我国煤焦化循环经济领域的领先企业。同时,公司的经济增长方式一改传统的“资源-产品-废弃物”的单向直线过程,实现“资源-产品-废弃物-再生资源”的循环过程。公司完善的循环经济产业链、区位优势、以及品牌战略和低成本的产品优势等,使公司在焦化行业中(尤其陕西省内)具有较强的竞争优势。

　　●募投项目提高产能,提升公司竞争力

　　本次募集资金将增资投入龙门煤化用于400万吨/年焦化技改项目。为实现公司的发展战略目标,公司在维持现有规模和盈利水平的基础上,不断壮大产业规模,创造新的利润增长点已成为势在必行,该项目正是实现公司既定战略目标的具体举措。项目投产后,合计年产焦炭600万吨,在规模上已实现西北地区独立焦化企业第一位,全国独立焦化企业前十位。项目实施拟形成焦化、化产一体化大型煤焦化工生产基地,在大规模生产焦炭的基础上获取集约优势,大大提高公司竞争力。

　　预计合理发行发行价格区间为6.00~7.00元

　　按照新股发行数量120000万股,发行后总股本620000万股来算,我们预计公司2014~16年EPS分别为0.20、0.41、0.50元,参考A股焦炭行业上市公司山西焦化、宝泰隆等,由于EPS较低普遍估值偏高,我们给予公司30~35倍PE,合理发行价格区间为6.00~7.00元。(中信建投证券)

　　●长江证券：陕西黑猫合理估值为6.54-8.72元

　　公司为陕西省最大独立焦化企业

　　陕西黑猫是陕西省最大民营独立焦化企业。公司主营业务为煤焦化及化产产品的生产和销售。截至2014 年6 月底，公司拥有产能包括焦炭600 万吨/年、LNG25 万吨/年、甲醇31 万吨/年及其他化产品，其中权益产能焦炭392万吨/年、LNG12.75 万吨/年、甲醇20.2 万吨/年。

　　●公司具备低成本+高弹性的双重优势

　　公司生产成本相对较低，上半年盈利下滑受新装置负荷较低影响。公司建立了完整的循环经济产业链，整体生产成本在行业中处于较低水平。本次募集资金拟投向的龙门煤化400 万吨/年焦化技改及25 万吨/年LNG 联产20 万吨/年甲醇项目14 年上半年已经全部投产。上半年业绩下滑除产品价格因素外，新投产焦炉及甲醇LNG 联产装置负荷较低也是重要原因，二季度已基本实现达产。600 万吨焦炭产能在规模上已实现西北地区独立焦化企业第一位，全国独立焦化企业前十位，规模优势也十分明显。

　　业绩对产品价格弹性优秀。公司权益焦炭产能较可比上市公司山西焦化要高，而股本较小，在同类上市公司中弹性优秀。假设焦炭吨毛利增加50 元(焦炭毛利率提升5.4%，2014H 为-7.38%)约贡献EPS0.25 元，增厚我们预测15 年业绩幅度达53%。

　　建议询价区间 6.00~8.72 元，首日定价区间6.54~8.72 元

　　公司拟发行 1.2 亿股，运用募集资金6.89 亿元增资龙门煤化，我们参考行业可比上市公司采用PB、PE 法估值合理定价区间分别为6.82~7.60、6.54~8.72，考虑到本次发行不设老股转让机制，可能发行价格为6.16 元左右。综上，我们建议询价区间6.00~8.72 元，首日定价区间6.54~8.72 元。

　　●三、公司竞争优势分析

　　公司具备低成本+高弹性的双重优势

　　公司生产成本相对较低，上半年盈利下滑受新装置负荷较低影响。公司建立了完整的循环经济产业链，整体生产成本在行业中处于较低水平。本次募集资金拟投向的龙门煤化400 万吨/年焦化技改及25 万吨/年LNG 联产20 万吨/年甲醇项目14 年上半年已经全部投产。上半年业绩下滑除产品价格因素外，新投产焦炉及甲醇LNG 联产装置负荷较低也是重要原因，二季度已基本实现达产。600 万吨焦炭产能在规模上已实现西北地区独立焦化企业第一位，全国独立焦化企业前十位，规模优势也十分明显。