我们的观点：

　　人工成本和租金成本长期攀升背景下，服务自动化是大趋势：随着人工成本和租金成本攀升，未来中国将从工业自动化迈入服务自动化时代，其中自动贩卖机作为服务自动化的重要方向前景广阔。目前我国自动贩卖机整体保有量仅32 万台，相比于日本509 万台和美国461 万台的规模依然非常微小，人均占有量仅为日本的1/180.

　　三全盒饭贩卖机将成为公司长期增长点，未来2-3 年显着增厚收入利润：三全盒饭机引领餐饮服务自动化变革。1)盒饭机解决白领午餐便利性和性价比问题，需求量巨大。罗森和全家快餐收入规模已超过400亿，全家在上海楼宇午餐销售每天单点达300 份；预计三全盒饭机单台年收入可达到21 万，净利润可达到3 万，网点数量达到5,000 个时收入、利润分别有望达到10 亿、1.4 亿。2)品类延伸空间大，未来配餐、饮料、水果产品均有望上线。

　　三全鲜食不仅仅是盒饭机，APP+屏幕广告增值服务值得期待：1)三全鲜食APP 打造成白领的备选食堂，我们预计当网点达到1 万台时，活跃用户300-500 万，三全鲜食有望打造成针对都市白领冷鲜食品的垂直电商。2)三全盒饭机自配液晶屏，根据分众数据，一线城市每块屏广告收入高达6-10 万元。未来三全盒饭机广告开发价值巨大。

　　预计盒饭机毛利率38%，净利率14%：我们预计每台机器年收入21 万，毛利润8 万，年租金成本、设备折旧成本、物流配送成本各约1 万元。每台机器净利润可达3 万元，净利率14%。考虑到广告增值服务，预计净利率可达19%，远高于三全当前2%的净利率。当网点规模达到5,000 个时，其利润贡献便可达到三全当前整体利润水平。

　　三全净利润与收入严重不匹配，未来净利率向上趋势明确：公司14年净利率仅2.2%，即便不考虑龙凤亏损，三全自身净利率也仅为4%，其净利率之低在消费品龙头中属少数。我们认为随着行业竞争从以价格渠道的竞争向以产品驱动的竞争转型，行业净利率提升是大趋势，同时盒饭机将显着增厚公司利润，三全未来提升潜力极大。我们预计公司明年收入61 亿，1.3 倍的市销率明显低于大众食品3 倍的平均数值。

　　目标价30.20 元，买入评级：我们看好公司明年基本面改善+新产品新业务转型带来的增长亮点，维持买入评级。按照2015 年61 亿收入与2倍市销率，目标价为30.20 元。