光大银行:集团估值的最大驱动因素、重点把握1Q15
　　光大银行 601818
　　预计光大集团重组年内完成、中信路径对随后的集团整体上市有重要参考意义:我们不对未来光大集团整体上市的方式、地点和交易结构进行任何揣测式的分析,作为银行业研究,我们通过对中信模式的深度挖掘和回溯,揭示中信和光大这类集团控股公司整体上市与其银行子公司估值水平的内在联系,以及上市行为本身对其银行子公司股价表现的驱动因素。
　　提升集团整体估值水平是中信银行强势股价的真正原因:我们的分析表明,通过中信银行A 股估值的大幅提升拉动集团基于市场价格的整体估值水平,从而使集团整体上市中的实际估值较当前市场价格出现显著折价,是中信银行今年(尤其是上半年)股价强势表现的真正驱动因素。
　　中信集团整体估值隐含<1 倍银行估值、中信银行A 股对集团估值拉动效应最大:中信股份的整体估值水平为1.01 倍13 年P/B,但其整体估值水平隐含的中信银行A+H 合计估值为0.82 倍13 年P/B,我们推测,对国有集团公司而言,上市价格不低于1 倍净资产的隐性规定仅适用于集团整体估值水平,而非针对其中的单项资产。据我们测算,中信银行A 股13 年P/B 绝对水平每提升0.1,将带动中信股份13 年P/B 提升0.062,远超其他子公司或中信银行H 股的影响。受中信银行A 股拉动,3 月12 日,中信集团基于市价估值达到1.17 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价16%;9 月5 日,中信集团整体估值为1.12 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价11%。
　　光大银行是光大集团估值的最重要驱动因素、重点把握1Q15:尽管受集团持股比例较低影响,光大银行对集团估值的拉动效应不及中信,但仍是光大系内对集团估值最大的影响因素,对集团估值的拉动效应是光大证券的3倍。在时点因素上,2014 年一季度中信银行的表现有望在2015 年复制于光大银行,建议投资者重点把握2015 年一季度开始光大银行可能出现的超额收益机会,今年之内集团重组完成的公告是值得关注的重要信号。
　　上调盈利预测、上调评级至“买入”:光大银行的基本面因素处于企稳向好的逐步修复进程中,不会成为压制估值水平的负面因素。其估值提升前景和逻辑明确,当前A 股交易在0.8 倍14 年P/B,估值下行空间有限,建议投资者重点关注。


　　鞍钢股份:出厂价调整滞后 3季度业绩环比小幅改善
　　鞍钢股份 000898
　　报告要点
　　事件描述
　　鞍钢股份发布3季度报告,公司前3季度实现营业收入571.86亿元,同比增长1.83%;营业成本506.82亿元,同比增长2.02%;实现归属母公司净利润为9.23亿元,对应EPS为0.13元,同比增长20.65%。
　　据此计算,3季度公司实现营业收入190.09亿元,同比下降1.19%,2季度同比增速为11.40%;营业成本165.28亿元,同比下降4.22%,2季度同比增速为11.52%;3季度实现归属母公司净利润3.46亿元,同比增长449.21%,2季度同比增速79.63%;3季度EPS为0.05元,2季度EPS为0.04元。
　　事件评论
　　价格调整相对滞后,3季度业绩环比小幅改善:一月一度的调价政策使得公司销售结算价略滞后市场价格,3季度公司热轧环比上涨2.33%,冷轧环比微跌0.41%,均强于同期市场价格。产量环比基本持平,最终使得3季度公司收入环比仅下跌3.89%。在钢价企稳而成本受益于集团协议矿价环比下跌21.09%的情况下,3季度公司毛利率环比提升2.56个百分点,从而带动3季度公司毛利润环比增长4.06亿元。不过,由于投资收益环比下降1.02亿元、所得税费用因递延所得税费用调整而环比0.97亿元,3季度公司净利润环比仅增长18.9%。
　　同比来看,同样在调价政策相对坚挺及协议矿价同比跌幅28.77%的影响下,公司3季度收入同比仅微降1.19%,毛利率同比提升2.75个百分点,从而使得公司毛利润同比增长4.99亿元。值得注意的是,公司将部分修理费用划归制造费用核算的情况下,公司毛利率同比依然增幅明显,或主要源于公司库存管理得力使得公司成本充分受益矿价下跌而同比降幅较大,同时,降本增效持续推进应也贡献部分增量。最终,公司3季度净利润同比大幅增长449.21%。
　　整体而言,公司3季度业绩无论同比还是环比均有较为明显改善,其中两个地方值得进一步跟踪,一是公司调价政策在低迷行情中相对坚挺并能较好执行,二是公司关联矿石协议对公司矿石库存的管理效率的提高是否持续有效。
　　预计公司2014、2015年EPS分别为0.14元与0.16元,维持“谨慎推荐”评级。


　　金融街:毛利有所下滑,积极布局一二线城市优质资源
　　金融街 000402
　　1.事件
　　10月28日,金融街发布2014年三季报。
　　2.我们的分析与判断
　　(1)营业收入同比降6.66%,开发项目结算集中四季度
　　公司2014年三季度实现营业收入51.7亿元,同比增长40.24%,由此,前三季度实现营业收入94.9亿元,同比下降6.66%,降幅较上半年大幅收窄,实现归属于母公司所有者的净利润5.8亿元,同比下降56.79%,实现基本每股收益0.19元,同比下降56.82%。同比下降幅度较大主要原因为1)受开发项目结算排期的影响,公司收入和利润存在季度间的不均衡性,今年结算主要集中在四季度;2)财务费用大幅增加。
　　房地产开发板块营业收入85.88亿元,同比下降7.95%,相比上半年降幅大幅收窄,其中公司住宅项目结算收入占比约85%,较上半年提升8个百分点,商务地产项目结算收入占比约15%。预计四季度开发项目结算将有较大提升。
　　(2)毛利同比下滑,净负债率进一步提升至123.6%
　　2014年前三季度公司ROE水平同比下滑约4个百分点,综合毛利同比下滑3.6个百分点至28.8%,相比上半年下滑幅度达7.6个百分点,相比去年同期下滑约4个百分点,此外财务费用大幅增长,导致净利率水平进一步下滑。而负债方面,截至报告期末,公司有息负债381.1亿元,较2013年末上升26.2%,其中短期有息负债89.2亿元,较2013年末上升21.3%,货币资金79.3亿元,较2013年末下降18.8%。净负债率由上半年的117.9%进一步上升为123.6%,处于较高水平。
　　(3)销售金额同比降51.3%,积极补充一二线城市土地资源
　　前三季度公司实现房产签约额约94亿元,较去年同期下降约51.29%,其中商务地产签约额约55亿元,住宅签约额约39亿元。房产签约额下降较大原因一是公司上半年某签约客户由于自身原因在三季度退订整售写字楼产品,导致签约额减少约25亿元;二是公司第三季度销售额约9亿元,较去年第三季度下降约86%。期末预收款项达151亿元,业绩锁定性较好,另一方面,公司积极储备一线城市及区域中心城市土地资源,前三季度获取11个项目,分别位于北京、上海、广州、天津、重庆等,此外公司还获取了重庆市沙坪坝巴渝老街项目土地一级整治权。
　　3.投资建议:据测算公司2014、2015年的每股收益为1.13元和1.47元,给予“谨慎推荐”评级。
　　4.风险提示:四季度销售表现不佳,房地产调控政策落实不达预期。


　　宝钢股份:毛利提升 营业外收入增加 Q3净利润大幅增长98%
　　宝钢股份 600019
　　结论与建议:
　　公司前三季度净利润恢复同比正增长至8%主要是由于公司Q3净利润实现了超预期的大幅增长:一方面源于公司低价铁矿石3Q 进入使用期,毛利率有所提升,另一方面源于公司Q3确认资产处置收益使得营业外收入增加。展望未来,我们依然看好公司“一体两翼”的发展战略,公司主营业务规模持续扩张,IT、电商业务快速成长,维持买入的投资建议。
　　公司业绩:公司Q1-Q3实现营业收入1439亿元,同比增长1%;实现净利润50亿元,同比增长8%,EPS 为0.3元,公司业绩略超预期,扣非后公司实际净利润同比增长2.6%。从单季度来看,公司Q3单季实现营业收460.9亿亿,同比持平,实现净利润18.6亿,同比大幅增长98%,扣非后同比增长64%。
　　毛利率回升:公司Q3净利润同比大幅增长97.7%一举带动公司净利润同比增速由上半年的-15%直接跃升至7.9 %,略超我们预期。公司Q3单季营收持平而净利润大幅增长主要俩源于两方面:(1)Q3公司完成精密钢管厂搬迁处置,相应确认资产处置收益,使得营业外收入同比增加4.1亿元,增幅达到292.9%;(2)公司Q3钢材出厂价维持稳定,铁矿石价格下跌带来成本的下降已开始显现。公司上半年采购的低价铁矿石Q3已开始大量使用,使得公司Q3期间钢铁制造业务毛利率同比提升2.9个百分点,环比提升0.9个百分点至10.5%,与我们中报时的判断一致。截止9月底,普氏指数同比已下跌40%,我们预计所带来的成本下降将继续在Q4显现,但公司从10月开始已连续两次下调出厂价格,累计下调约200元,我们认为这将会对预计铁矿石价格下跌所带来的利润空间进行一定程度的压缩压缩,毛利率预计环比将会有小幅下降。
　　中标 TANAP 天然气管道项目,打开国外UOE 管线市场:公司公告近期已中标TANAP 天然气管道项目,公司将向TANAP 项目提供约370公里UOE管线管。我们认为公司此次中标显示了公司的UOE 管道质量已得到国际认可,将会为公司在欧洲等国外市场拓展UOE 管道业务带来积极的影响。
　　未来成长性依然良好:(1)公司湛江项目推进加速,湛江钢铁1550冷轧酸洗项目正式开工,一号高炉本体结构提前封顶, 预计明年4季度有望生产钢坯100万吨,2016年下半年全部投产后产能将增长30%。(2)公司正在不断地提高产品质量,并更加深入的参与到产品开发和供应链管理环节,同时,公司也正在增加车用铝、轻量材料等技术储备,公司未来有望成为汽车生产厂的一体化材料供应商。
　　盈利预测:虽然目前行业整体向下,但公司作为行业龙头,拥有较强的定价权以及成本控制能力,主业规模的扩张将带动业绩稳定的增长。我们预计公司2014年和2015年分别实现归属上市公司净利润65亿元(YoY+12%,EPS 为0.39元)和70亿元(YoY+9%,EPS 为0.43元)。当前股价对应2014年和2015年P/E 分别为11倍和10倍,P/B 为0.7倍。维持买入的投资建议。


　　晨鸣纸业:毛利率继续回升 金融加码推进
　　晨鸣纸业 000488
　　研究机构：东兴证券 分析师：万力 撰写日期：2014-10-28
　　公司公布2014年三季报,2014年1-9月公司实现营业收入140.40亿元,同比减少6.73%,营业利润0.63亿元,同比减少75.17%,归属于母公司所有者净利润3.41亿元,同比减少35.62%,基本每股收益0.18元。
　　公司前三季度业绩同比下滑,宏观经济整体降速进一步压制造纸行业回暖,公司在行业内领先的产能规模和产品结构已形成强大业绩弹性,依旧是未来行业量价改善的首选投资标的,而加码增资融资租赁公司,全力打造纸业金融版图有望加速公司业绩修复并提升公司新业务成长预期。预计公司2014-2016年EPS分别为0.23元、0.23元、0.32元,对应动态PE分别为20倍、20倍和14倍,维持“推荐”的投资评级。


　　交通银行:存款增长压力大 估值安全边际足
　　交通银行 601328
　　事项:2014年前三季度交行实现归属于母公司净利润515亿元,同比增长5.78%,基本符合预期。ROE15.7%,ROA1.13%。净息差2.42%,环比二季度下降2bps。不良率1.17%(+4bpsQoQ),拨备覆盖率201.29%(-2.87pctQoQ)。成本收入比27.64%(+1.93pctQoQ)。核心一级资本充足率11.1%。
　　平安观点:
　　息差企稳,存款增长困难:
　　前三季度公司营业收入同比增长9.02%;净利息收入增长放缓至4.86%;手续费及佣金收入增长良好,同比增长18%。三季度中,交行延续此前推行的“三增三降”资产负债表调整思路(增资产收益、增非利息收益、增资产质量;降负债成本、降资本消耗、降贷存比),进一步放缓风险资产增速,贷款环比中报增长1.26%,总资产规模环比中报下降1.13%。存款余额环比中报下降5.93%,较上年末下降1%,主要影响因素是监管层对于余额波动的管控要求以及主动清理了部分高成本的存款。根据管理层披露,三季度末存款余额波动在2%左右,符合监管要求。虽然存款余额下降幅度较大,我们还是看到了资产负债改革和业务调整的部分成果,三季度末公司活期存款余额环比中报增长4%,显示了公司推动供应链金融和“一家分行做全国“模式后已经在对公活期结算存款沉淀上的成绩。三季度息差较二季度收窄2bps,主要因素是公司控制风险资产暴露并调整风险偏好。三季度贷款收益率下降3bps,其中小微贷款占比较中期的41.27%进一步下降至40.37%。
　　资产质量压力依然存在,拨备力度加大。
　　三季末不良率为1.17%,较中报上升4bps。拨备覆盖率201.3%,较中报下降2.87pct。除钢贸和华东区域,交行在其他区域资产质量大致稳定。公司前三季度合计核销67.88亿元,清收217.59亿元,其中三季度核销27.5亿元,清收88亿元。三季度清收和核销的力度都有所增加。加回单季度核销后三季度末不良率为1.25%,不良形成率为0.56%。从信用成本计提角度来看,三季度单季信用成本环比上升10bps至0.86%,计提力度有所加大。
　　混合所有制改革值得期待,估值较低,维持“推荐”评级。
　　市场对于交通银行混合所有制改革给予厚望,管理层亦在业绩发布会上提出,未来希望通过混合所有制改革达到:1)厘清公司大股东和监管层之间角色重叠;2)发挥除国有股东以外的资本作用和3)对于管理层和经营团队做出更加市场化的激励以带动交行整体的业绩增长。我们期待改革的逐步落地对于交行未来业绩增长的推动,目前交行的股价对应2014年0.7xPB和5xPE水平,安全边际较大,维持“推荐”评级。
　　风险提示:资产质量恶化超预期。


　　华夏银行:业绩符合预期,各项指标稳健
　　华夏银行 600015
　　投资要点。
　　事项:华夏银行2014年前三季度实现归属于母公司净利润131.77亿元,同比增长18.4%,完全符合我们预期。我们测算的年化ROE、ROA分别为18.25%和0.99%。我们测算的净息差环比2季度提升7bps至2.78%。成本收入比37.38%,与上半年基本一致。不良率0.96%,拨备覆盖率289.83%,拨贷比2.79%。核心一级资本充足率8.41%(+21bpsQoQ)。
　　平安观点:
　　收入端增长稳健,资产降杠杆。
　　前三季度,公司营业收入同比增长22%,其中净利息收入同比增长18.7%,手续费及佣金收入同比增长29.2%,拨备前利润同比增长27.4%。我们测算,公司三季度净息差较二季度继续保持上升趋势,提高7bps至2.78%。净息差上升一方面与公司生息资产收益率保持稳健提升有关,另一方面也与公司在3季度主动降低杠杆水平有关。三季度末公司生息资产较二季度仅增长0.22%,其中贷款增长2%,应收款项类非标投资增长8.7%,同业拆出和买入返售大幅度降低(分别环比下降12.27%和10.34%)。负债方面,如其他银行一致,公司存款增长受到余额波动管理的影响,三季度末余额较中报下降1.85%。
　　拨备计提力度加大,不良和关注的增长值得注意。
　　三季度末,公司拨备覆盖率为289.83%,较中报基本持平。我们测算的季度信用成本为0.99%,较二季度显著增加,审慎的拨备计提与不良余额的增加和关注余额的增长有关。不良率从中报的0.93%上升3bps至0.96%。我们测算三季度的不良形成率为0.62%,与二季度基本持平。关注贷款余额环比二季度增长19.4%,需要注意其在四季度是否有下迁为不良的风险。
　　估值安全,关注可能的国企改革预期,维持“推荐”评级。
　　三季度公司延续此前扎实的资产盈利能力提高的趋势,维持盈利预测不变,目前华夏银行交易于2014年0.77xPB和4.12xPE,估值具有相当的安全边际,关注国企改革预期和恒大等产业资本对于公司的推动,维持公司“推荐”评级。
　　风险提示:4季度不良形成速度继续上行。


　　福星股份:首期债券发行成功,资金结构逐步优化
　　福星股份 000926
　　事件
　　2014年前三季度公司完成营业收入50.16亿元,同比增长2.43%;归属于上市公司所有者净利润5.80亿元,实现每股收益0.81元,同比增加17.85%。
　　投资建议:
　　公司 2014年前三季度实现归属母公司净利润5.8亿元,比去年同期增加18%;同时公司发行5年期32亿元债券方案已经获证监会通过,首期16亿债券也在10月中旬完成发行。该债券发行对于优化公司负债结构起到积极作用。预计公司2014、2015年每股收益分别是1.15和1.35元。截至10月24日,公司收盘于7.17元,对应2014年PE 为6.23倍,2015年PE 为5.31倍,预计对应的 RNAV 为15.14元。考虑到公司未来成长性,给予公司2014年7倍的PE,对应目标价格8.05元,给予“增持”评级。
　　主要内容:
　　1. 2014前三季度实现归属母公司净利增加18%:2014年前三季度公司完成营业收入50.16亿元,同比增长2.43%;归属于上市公司所有者净利润5.80亿元,实现每股收益0.81元,同比增加17.85%。截止报告期末,公司资产总额299.83亿元,负债总额206.83亿元,资产负债率为69%。预收账款35.66亿元,占负债总额17%。在负债结构上,短期借款和一年内到期的非流动负债52.01亿元,占负债总额的25.15%,经营活动净现金流量为-25.60亿元。公司利润表分析如下:
　　2.首期债券发行成功,资金实力得到增强:公司于2013年9月公告预备发行5年期32亿元公司债券用于支持公司业务开展。今年4月,公司公告其发行方案已经获证监会通过。并于2014年10月中旬完成首期5年期16亿元债券发行,最终利率为9.2%。该债券的发行对于改善公司融资结构,进一步降低公司融资成本将起到积极作用。后续公司将会择机发行后续16亿元债券,进一步引入低利率的长期负债来优化债务结构。
　　3. 投资建议:公司2014年前三季度实现归属母公司净利润5.8亿元,比去年同期增加18%;同时公司发行5年期32亿元债券方案已经获证监会通过,首期16亿债券也在10月中旬完成发行。该债券发行对于优化公司负债结构起到积极作用。预计公司2014、2015年每股收益分别是1.15和1.35元。截至10月24日,公司收盘于7.17元,对应2014年PE为6.23倍,2015年PE 为5.31倍,预计对应的 RNAV 为15.14元。考虑到公司未来成长性,给予公司2014年7倍的PE,对应目标价格8.05元,给予“增持”评级。
　　风险提示:房地产行业与国家政策紧密相关,一旦国内采取更加严厉的调控措施将直接影响行业发展。