2014年我们在市场上率先看好航运股，已经取得不错业绩。展望2015 年，我们继续看好航运板块，并从三个维度选择股票：1)运价周期；2)油价下跌受益程度；3)行业格局变化。推荐中海集运 H、招商轮船、海丰国际 H、中海发展 A/H.

　　理由

　　看好运价向上周期，排序变更为油轮、集运、干散货：2014 年干散货和集运市场运价与去年基本持平，而油轮运价高于去年。目前油轮、集运、干散货的订单/运力比例(衡量未来供给增速)分别为 16%/20%/24%，向后看：1)油轮将继续享受两年向上周期，因为供给增速 2015 年继续下滑，虽然 2016 年供给增速回升，但主要在下半年；需求主要依靠运距加长拉动，因此 VLCC 周期向上确定性更高；2)集运 2015 年供需增速双升，为平衡市场，预计运价将保持稳定， 2016 年供给增速大幅下降，将迎来向上周期。不过预计油价下跌将大幅利好 2015 年盈利：近期油价下跌后运价保持稳定，反映船东盈利的迫切性，在行业连续亏损多年后预计明年船东也会守住运价；3)干散货复苏之路缓慢：需求增速将放缓，源于中国经济增速放缓以及外矿替代效应的减弱，而供给增速虽然比前些年高位下降，却仍将高于需求增速。沿海散货市场供求关系好于整体干散货市场，且运价处于历史最低，明年有望有所回升。

　　油价下跌利好四季度和明年业绩：6 家航运公司年度耗油量排序为：中国远洋 370 万吨，中海集运 190 万吨，中海发展 126 万吨，中远航运 58 万吨，海丰国际 41 万吨和招商轮船 32 万吨。由于行业定价模式的差别，集运/沿海运输/多用途船多以元/吨定价，将更多享受油价下跌，而干散货和油轮部分期租合约不能受益油价下跌。预计航运公司四季度业绩均有望环比提升，超过市场预期。

　　海运业健康发展，未来与货主联合度将大幅提升，有利估值：今年 9 月《促进海运业健康发展若干意见》出台后，船东与大货主合作蔚然成风，未来将更多参考日本模式，提升稳定利润比例。

　　盈利预测与估值

　　中海集运 H 股 2015 年市净率 0.7 倍，招行轮船市盈率/市净率 17倍/1.6 倍，中海发展 A/H 市净率 1 倍/0.6 倍，海丰国际 2015 年市盈率 7.9 倍。

　　风险

　　运价上行低于预期或者油价上涨。

　　个股研究

　　招商轮船：整合中外运VLCC资产，上调盈利预测公司

　　昨晚发布公告称和中外运集团成立的合资公司China VLCC(公司持股51%)完成购买中外运长航集团下面的7 艘VLCC，合同价款共计4.8 亿元，运力达212 万载重吨。

　　评论

　　资产整合符合预期：我们在之前的报告中提到招商轮船极有可能整合中外运集团下面的VLCC 资产，此次购买的7 艘船舶为集团下面的自有船舶。另外公司还有10 艘长期租入船舶，也有可能整合进入合资公司。

　　新船购买价格与市价一致：目前市场二手VLCC 的价格在1.1 亿美元左右，公司7 艘船舶平均购买价格约6900 万元，与市价一致。2015 年周期向上，新购船舶增厚盈利约1.1 亿元：10 月油运市场供给增速仅0.7%，远低于去年同期的2.7%。根据目前的油运市场的船舶订单来看，2015 年供给增速将继续放缓至0.1%。从需求来看，由于运距增加，油运周转量增速将达2.2%，供需结构明显改善，且远距离运输对VLCC 需求更高，VLCC 运价表现将更好，新购7 艘船舶将享受周期向上运价。我们假设2015 年期租水平36000 美元/天，7 艘船舶的折旧成本约为8500 美元/天；根据我们测算，7 艘船舶在2015 年将带来1.1 亿元盈利。

　　公司将拥有全球最大的VLCC 船队：购买7 艘船舶后以及接收一艘订单油轮后，目前运营18 艘VLCC，并持有13 艘VLCC 船舶订单，在2017 年全部交付后公司VLCC 持有量将达31 艘。中外运集团运营10 艘VLCC，并持有2 艘VLCC 订单。若公司整合了中外运的资产，公司运营的VLCC 将达到43 艘，合计约1300 万载重吨，排名全球第一。

　　估值建议

　　我们上调2014/15 年盈利3%/12%至9/12.9 亿元，对应每股盈利0.19/0.24 元。维持“推荐”评级，维持目标价5 元。(中金公司)

　　中海集运：三季度超预期；油价下跌利好业绩

　　业绩大幅高于预期

　　三季度公司实现归属于母公司净利润2 亿元，其中拆船补贴的影响仅4000 万元，业绩大幅超过我们预期。环比来看，公司扣非后盈利1.96 亿元，超过二季度的亏损3.2 亿元和一季度的亏损1.6亿元，主要因为：1)运价上涨：美线三季度平均运价2034 美元/标箱，较二季度的1859 美元/标箱上涨9%；2)成本控制有效：公司在三季度收入增长的情况下，成本同比减少5%，环比下滑4%，毛利润达5.2 亿。

　　发展趋势

　　公司四季度仍将实现盈利：我们保守假设四季度公司将实现盈利2.3 亿元。但目前燃油价格较二季度已大幅度下跌23%，四季度盈利超预期可能性大，公司全年很有可能实现经营性盈利。明年集运市场与今年相似，但低油价将增强公司盈利能力：我们预计明年集运供给增速维持在6.6%的高位。但随着全球经济复苏，需求增速有望超预期，整体来看集运市场情况与今年相似。假设

　　明年运价与今年一致，随着燃油价格的下跌，公司盈利能力将明显增强。2016 年集运市场将步入向上周期：2016 年运力交付量较2015 年减少50%，供给增速将回落至4.1%，供需结构显着改善，行业将进入周期向上，运价上涨可期。

　　公司投资电商平台已上线：目前中海集运、中海科技和阿里巴巴打造的“一海通”电商平台已上线。该平台将汇聚包括中海集运在内的国际航运企业，为中小企业提供询价、订舱、物流追踪等综合服务。与阿里巴巴和中海科技的合作使其平台品质有保证。同时电商企业估值高于航运企业。

　　盈利预测调整

　　考虑到燃油价格下跌， 我们上调公司2014/15 年盈利预测77%/35%至8.9 亿/15.4 亿，对应每股盈利0.08/0.13 元。

　　估值与建议

　　上调中海集运-A 目标价23%至2.8 元，对应2015 年1.2 倍市净率，维持“中性”评级。目前中海集运-H 股价对应2015 年0.8 倍市净率，低于同行水平。上调H 股目标价61%至3.16 港元，对应2015年1.1 倍市净率。上调中海集运-H 至“推荐”评级。(中金公司)