会上，华泰证券（行情，问诊）首席策略徐彪以《中国资产市场，机遇大于挑战》为题，论述了资本市场的机遇与挑战，他认为：改革本身意味着很多的挑战。但是当我们面对挑战的时候，我们攻克每一个挑战，战胜每一个挑战，在资本市场上一定看到的是一个巨大的机遇。

华泰证券首席策略徐彪

　　以下为文字实录：

　　非常荣幸有这个机会在主办方的邀请下参加下午的论坛。在座的都是专业的机构投资者，或者都是业内的人士，我们这个交流我想可以放得相对敞开一些。

　　今天给我的题目是叫机遇与挑战，首先摆在前面的是先讲挑战，有一句话大家都听过，也是很多人都认可的，就是如果没有把你逼到这个份儿上，你是不会去搞改革的。这句话是所有人都能够认可的，原来的好日子走得很顺的时候，没有人会想到我需要换一条路，这叫路径依赖，所有人都是这样，这是人性决定的。任何一个国家，当它开始大规模的，并且改革进入深水区的这一块开始，我认为就意味着这个国家已经面临着一个很困难的挑战了。这个很困难的挑战应该会体现在它的内部和外部，这个内部和外部我们大概可以做一个总结，去年十八届三中全会之后出台了360多项的改革措施，有人就在说一件事情，说为什么在这一刻开始中国才大踏步的会进入一个改革的深水区？或者大家都在探讨这样一个问题，那么这个问题的答案到底在哪里呢？为什么到现在，从2013年我们必须开始跨入改革的元年？我相信如果我们对2013年整个理论界，包括我们的商业研究这个领域，大家对这个研究的内容关注的话就会发现，2013年从头到尾有一个词是高度被大家所密集提起来的就是债务问题。实际上如果我们把整个时间周期拉长，拉到过去四年的话，会发现有一个规律在2013年上半年的时候被打破了，这是一个很奇怪的现象。在以前长达30到40年的时间里，每一次当我们看到货币总量出现一个系统性的抬升，以M2为衡量的代表，M2的数据相对长一些，M2的同比当中出现系统性抬升的时候，都会观察到同样的现象，经济增长速度会起来，而不是下去。但是2013年整个上半年M2持续上行，与此同时，衡量的另外一个口径，广义的社会融资总量同比增速达到将近50％。但是我们看经济增长的速度是持续向下走的。

　　大家都很奇怪，这到底发生了什么样的问题，于是大家开始研究，得出了一个共同的结论，就是中国整个债务问题已经过了一个相对的临界点。接下来最大的问题、最困难的问题就是如何化解和解决这个债务的问题。我的理解，如果仅仅从经济的角度出发，十八届三中全会所确定的所有大项的改革措施都可以归结为两条思路，一条思路就是保持经济增长需要在中高速的区间，为什么保持在中高速的区间？很简单，因为我们刚才说最大的问题是债务问题。那么最大的债务问题，我们可以拿出一个最大的部门是地方政府债务，地方政府债务2013年6月份为止，它的余额是18万亿，往前推两年半，到2011年年底的时候，余额是11万。也就是说，两年半的时间增长了将近70％，这不是重点，重点是2013年6月份到今年6月份为止，一年时间地方政府需要偿还的债务连本带息我们给他算出来的数字是将近7到8万亿。

　　如果从2013年6月份到现在，站在现在这个时刻为止，中国地方政府转信了，之所以说转信，是改变了过去将近20年里面债务余额持续增长的这样一个状况结束了，不增长了，控制住了，站在现在这个点往后看一年，地方政府需要偿还的债务是多少呢？依然是7到8万亿。为什么？因为它短期的债务占比特别高，整体的可能就是4到5年。而且有其他的融资成本，成本是非常高的，这两个是决定了经济增长的速度是不能慢下去的。如果你一旦慢下去，会造成一个结果，地方政府的收入主要是两块，一块是预算内的收入，跟税收相关的，还有一块是预算外的收入，政府性的基金大头来自于卖地的收入，一旦经济增长的速度下去了，就会导致两个结果。一个结果就是名义GDP的速度一定会大规模的下去，名义GDP的下去不仅是按照实际GDP的速度下去，因为它还有一个通胀。增速越慢，通胀越进入通缩，所以它是一个加速器。经济增速越低，那么名义增速低得会更多，从而导致地方政府的财税收入会面临一个捉襟见肘的状况。而一旦出现捉襟见肘的状况至少威胁到两个方面，一个就是我刚才说的债务要出现问题，另外更麻烦的是财税体制改革就会陷入一个两难的状况。为什么？有句话大家都听过，叫人穷志短。

　　上一次分税制的改革是共和国历史上有史以来相对来说最刚烈的一个终点，朱镕基总理一个省一个省的谈下来，大家可能也听到了另外一件事情，就是朱镕基总理在谈分税制改革的时候，每一个省谈留存比例的时候，有一个人是紧密的站在他背后始终做他的坚定后盾，这个人就是邓小平。所以你可以想像一下，凡是涉及到中央和地方财权和事权再分配的事情，本来或者说任何一件都应该是极其困难的。在这么极其困难的时候，如果中央和地方预算内的收入陷入困境的话，那么大概率，不出意外的话，就会导致你执行的过程当中困难是几何级数上升的。这两点结合起来我们就得出一个非常粗略的看法，党中央有一句话相信大家都听过，中国很多问题都需要用一定发展的速度来解决，这句话不是空话，是有坚实的事实基础和社会基础的。现在这种状态一旦出现失速性的增长，唯一的结果你就会发现，整个债务问题就会陷入一个非常两难的境地。我们无法说一定会怎么样，但是到时候会陷入让所有人都很尴尬的境地。

　　如何能够实现保持经济的中高速增长呢？一方面中央政府的支出肯定要加大，另外一方面，货币政策的进一步放松必须要跟进，另外是总需求的扩张要维持住。今年上半年的时候，住建部的部长有一句话，说未来几年，新兴城镇化会带来几十万亿的新增的固定资产投资，我相信大头就在这里。但是有总需求的扩张，总供给能跟上吗？尤其当我们进入刘易斯拐点的时候，总供给能跟上吗？这个时候就要考虑土地改革，一方面是大家手上的农地，另外一方面是大家手上的宅基地，农地和宅基地的流转和集中会导致的结果就是，我们将会系统性的看到，农村作为一个大的蓄水池，已经干旱了的蓄水池开始重新焕发生机，由此来保证最重要的这个生产端的扩张要素，劳动力可以持续的增长。我相信这是第一条线，第一条线给我们是一个浅显的，但是我相信很重要的一个结论就是GDP的增速，未来几年应该是可以持续在中高速的区间。但是有人就会问，什么样的区间才算中高速的区间？你可以在任何语境下都可以套进来，8可以说是中高速，7可以是，6或者是5都可以是。

　　这个时候有必要提另外一个词，叫做经济“新常态”。新常态是今年5月份的时候习近平总书记在河北省考察提出来的，但是对于新常态的定义，在接下来5月份到7月份连续两个月的时间里面始终没有一个统一的认识，直到7月份开始，《人民日报》用了三篇评论员文章，新闻联播整整用了10分钟的时间对于新常态做了阐述，我们可以用一句来概括，就是七上八下，这不是我发明的，是新闻稿里面的原文，换句话说是7.5％左右的区间，这也是原文。我们大概可以得出中高速的定义，就是未来几年应该维持在7％以上。这个时候就有一个问题，到底能不能实现呢？我相信对于这个问题无时无刻，所有搞经济研究的人都会问自己这个问题，7能实现吗？6.5能实现吗？能不能实现我们一方面要看手上已经有的资源禀赋，另外一方面要看的就是事实会教育我们。过去两年其实中国政府已经创造了人类经济史上的第一次奇迹了。如果大家有兴趣的话，可以把全世界大型经济体，经济增速上台阶的翻过来看一下，看日本、经济和美国的，你会发现，所有的大型经济体，经济增速从高速向中高速下台阶的过程中，到下一个台阶的前两年，经济增长的速度无一例外都是大幅波动的，到一个新的平台上要取得这个均衡，这个均衡不是天上掉下来的，是试出来的。

　　但是中国这么庞大的一个经济体，全世界第二大的经济体，创造奇迹了。为什么？过去两年时间里面，中国经济单季GDP增速最低7.3％，最高7.9％，上下最大波幅0.6％，正常0.3％到0.4％，这已经创造了人类经济史上第一个奇迹了，未来几年能不能继续维持在这个区间我不知道，但是我相信，对于中国政府来说，很有可能有足够的力量去支撑的，这是一个信任问题，这不是一个计算的问题。

　　我们想做出的结论就是，所有的改革落脚点要保证经济增长维持一个相对可以接受的经济增长的速度，就是中高速的区间。但是光靠这一句话是不够的，为什么？360项改革措施，还有很大一块指向第二块，第二块是什么？债务的炸弹是要拆除掉的，债务炸弹的拆除取决于几个方向，首先就是财税体制改革，也就是我们刚才提到的中央和地方财权事权重新再分配，并且重新规范整个地方政府的融资体系。43号文是一个非常核心和关键的文，我建议大家每个人都回去关注一下。看完43号文，你一定会得出一个结论，只要按照这上面操作的办法来，未来几年，18万亿地方政府债务的风险是一定可以采取掉的，但是光靠这一项远远不够。为什么？我们刚才说的，系统性的全社会出现债务问题，它不仅仅体现在地方政府债务这一端，还体现在整个制造业这一端。制造业不知道大家有没有看一组数据，制造业有一个平均的融资成本，我们用实体经济所面临的加权平均贷款利率来衡量是7.22。同时还有另外一个就是资本投资回报率，我们把这两个数据放在一起比对，发现一个很郁闷的事情，在长达11个季度的时间里面，ROIC的数据持续低于加权平均贷款利率，这意味着如果你把整个制造业当成是一家企业的话，这家企业在做一件很傻的事情，它把钱借来再做投资，他的投资回报是无法覆盖他的融资成本的。

　　整个制造业未来的出路，首先是国企改革，这是一个非常庞大的命题，如果我们不考虑国有企业的话，103万亿的总资产，48万亿的净资产，这48万亿的净资产所面临的就是国有企业要出现一个系统性的改革，这个系统性的改革至少会体现在几个方面，首先就是管理体制机制要进一步的改善，再就是行政化的色彩要进一步淡化，更为重要的是，他要大规模的引入其他资本。同志们请注意，国有企业参与国有企业的改革这不叫混合所有制，其他属性的资本进入参与国企改革才叫混合所有制。最终都指向样的一个结果，就是大规模、系统性的提高国有企业经营资产运用的效率，这是一个共赢的过程。相信大家听了一组数据之后都无法相信，钢铁行业，传统来说大家都是瞧不起钢铁行业的，为什么？产能严重过剩。6亿吨的需求，9亿吨的产能。但是大家可能不知道另外一组数据，整个钢铁行业内部国有企业ROE平均是0.22％，民营企业钢铁行业ROE平均是6.88％，这是体制机制的红利，为什么在过去一年时间里面钢铁悄无生息的偷偷摸摸的指数长了60％了？因为在所有的一级行业里面，国有和民营的ROE差距拉得最大的就是钢铁行业，毫无疑问，在未来几年，混合所有制在国企改革过程当中，钢铁行业释放出来的红利是三个方面，首先就是体制机制的改变，再就是未来几年实体经济融资成本带来的，还有就是现在的产能开始受制于扩张。

　　资本从来都不会笨，只不过你理解或者是没有理解，差别就在这一点而已。我们刚才说的，差距在国企改革上，还有就是2013年12月份中央经济工作会议上写进决议里面的一句话，要求降低实体经济融资成本。因为7.22的加权平均贷款利率，中国的企业所面临的融资环境可以说是全世界最恶劣的几个地方之一。如果我们未来几年希望把整个经济增长维持在7％以上，同时还要实现有效益的增长的话，那么我们就必须做到刚才说的这句话，降低实体经济的融资成本。

　　这两个综合起来，对于资本市场首先会面临一个风险，所有的危机就来自于刚才说的债务问题，债务问题是有可能会直接损伤到整个经济体运行的正常运作的。而且过去40年以来，甚至可以说1949年新中国建立以来到现在，第一次我们系统性的发现债务问题可以干扰到、影响到系统整体的货币投放总量M2，这是第一次。所以我们必须承认的是，改革是因为我们面临着危机，这个危机从经济领域我们认为最大的就是在于债务问题。所以资本市场首先面临的是危机，如果危机没有处理好就会变成灾难。但是与此同时我们要看到的希望是，我们刚才指出了两点，经济增速有没有能力实现7％以上，或者是实现中高速的区间？这是一个信仰的问题，这不是一个计算的问题。我相信未来几年是可以实现的，所以就是可以得出一个自然而然的结论，就是决定未来资本市场最重要的变量，就是经济增速下台阶的这个变量，我觉得未来的两到三年很有可能风险是不大的。就像过去两年一样，过去两年大家一直在憧憬一件事情，经济增速下台阶，你发现过去两年始终在7和8之间，我相信未来至少两到三年还能够继续维持在7到8之间。

　　基于这一点我认为，所有经济体共同的一个特征，就是当经济增速下台阶的过程当中，资本市场一定是雪崩的。过去20年中国资本市场也是这样，经济增速下台阶，资本市场全部都是大熊市。先把这个风险排除掉，这个风险排除掉之后我们就可以谈论一个问题，这个问题就是刚才说的两大办法，首先是降低实体经济融资成本对资本市场会带来怎样的影响，会带来系统性的影响是什么？企业盈利会有一个缓慢的，但是可持续的上升。为什么这么说？因为决定整个工业企业部门的利润增速的就两个变量，一个是经济增长的速度，代表了扩张的程度，另外就是净利率，有三个变量同时决定，中间最显著的变量就是财务费用，财务费用是可以跟我们刚才说的实体经济融资成本直接挂钩的。基于这一点我们可以提出的是，未来几年整个企业盈利变化的状况是应该趋向乐观，而不是趋向于悲观，这中间最核心的判断是，未来两年能否继续保持在7％以上，这是一个巨大的具有争议性的一个命题，我们旗帜鲜明的站在能够实现7以上的这一边。

　　我们需要谈一下国企改革。为什么？我们可以用一句口号性的话来总结国企改革，明年所处的位置跟2005年是一样的，2005年的时候中国资本市场面临最大的问题是后面要股权分置改革，史无前例的时期来了。明年也是一样，为什么？国企改革我们刚才谈到了，48万亿的净资产，中间拿出20万亿来做混合，20万亿引入40万亿的其他资本，优先通过资本市场来完成交易。我们可以打一个可能不是很恰当但是很形象的比方，未来几年会出现的状况就是，有一只大象说我要进浴缸了，有两种可能，一种可能是这个浴缸就碎了，没有浴缸了，另外一种可能就是浴缸会升级，变成游泳池了，你相信会出现哪种结果？2005年跌破1千点的时候，所有人都会认为会碎了，结果它成游泳池了。我相信这次混合所有制改革和国企企业给我们带来更多的是希望，更多的是机会，而不是挑战。

　　最后我们用一句话来总结对于资本市场的看法，改革本身意味着很多的挑战。但是当我们面对挑战的时候，我们攻克每一个挑战，战胜每一个挑战，在资本市场上一定看到的是一个巨大的机遇，谢谢大家！