万盛股份明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　万盛股份是国内第二大有机磷系阻燃剂生产企业,产品线涵盖聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂两大类。有机磷系阻燃剂品种众多,被广泛应用于塑料、橡胶、纺织品、涂料等领域中,其特点是阻燃效率高、低毒、少低、低腐蚀性、与材料相容性好,兼具阻燃和增塑的双重功能。在欧美日等发达地区,有机磷系阻燃剂正在替代有机卤系阻燃剂,而国内有机磷系阻燃剂的应用尚处于起步阶段,有机磷系阻燃剂行业的发展契机来源于对阻燃和环保要求的提高。预计到2018年,全球有机磷系阻燃剂的消费量将达到105万吨,消费金额占比由目前的28%提升到40%左右的水平。

　　二、上市首日定位预测

　　兴业证券：13.5-16.2元

　　东北证券：12.75-14.28元

　　财富证券：19.22-19.84元

　　齐鲁证券：13.7-16.5元

　　招商证券：10.40-12.50元

　　万盛股份:国内有机磷系阻燃剂优势企业

　　公司是国内有机磷系阻燃剂优势企业。公司主要产品为有机磷系阻燃剂,包括聚氨酯阻燃剂和工程塑料阻燃剂两大类20多个主要品种。截止2013年底,公司拥有阻燃剂产能约3.66万吨,是国内仅次于雅克科技的第二大生产商,全球市场占有率约5.8%。2013年、2014年上半年公司阻燃剂业务收入分别达5.54、2.99亿元,分别占营业收入的85.9%、86.3%。

　　有机磷系阻燃剂市场前景良好。阻燃剂是仅次于增塑剂的第二大塑料助剂产品,近几年来全球需求增速保持在5%左右;其中有机磷系阻燃剂凭借其环保性,在全球阻燃剂无卤化的背景下,正在逐渐替代有机卤系阻燃剂,成为市场的主流产品之一。我国有机磷系阻燃剂行业虽然起步较晚,但近年来发展速度较快,后续在市场规模和产品结构上具备较大发展潜力。

　　公司竞争优势突出。公司深耕阻燃剂行业数十年,形成了研发实力强、产品种类丰富、行业地位突出、客户资源优质等优势,伴随募投项目“年产4.4万吨磷酸酯阻燃剂项目”和研发中心项目的建成投产,公司综合竞争实力将得以进一步提升,后续发展前景良好。

　　盈利预测与估值。我们预测公司2014-2016年全面摊薄(假设新股发行数量为2500万股,发行后总股本为1亿股计算)的EPS分别为0.54、0.60、0.67元。综合考虑公司发行股本与募集资金情况,预计发行价约11.7元/股,但结合行业平均估值及公司竞争优势,我们认为可以给予公司2014年25-30倍PE的估值水平,对应合理价值区间为13.5-16.2元/股。

　　风险提示:主要原材料价格波动风险、产品价格波动风险、产品出口目的地政策变动风险。（兴业证券）

　　万盛股份:国内领先的有机磷系阻燃剂生产商

　　万盛股份是国内第二大有机磷系阻燃剂生产企业,产品线涵盖聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂两大类。有机磷系阻燃剂品种众多,被广泛应用于塑料、橡胶、纺织品、涂料等领域中,其特点是阻燃效率高、低毒、少低、低腐蚀性、与材料相容性好,兼具阻燃和增塑的双重功能。在欧美日等发达地区,有机磷系阻燃剂正在替代有机卤系阻燃剂,而国内有机磷系阻燃剂的应用尚处于起步阶段,有机磷系阻燃剂行业的发展契机来源于对阻燃和环保要求的提高。预计到2018年,全球有机磷系阻燃剂的消费量将达到105万吨,消费金额占比由目前的28%提升到40%左右的水平。

　　全球有机磷系阻燃剂主要集中于以色列化工、美国科聚亚、美国雅保等跨国企业。目前万盛股份已经形成聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂两大类20多个产品,积累了超过800家的下游客户,在国内阻燃剂行业规模排名中仅次于雅克科技,在国内外市场享有较高的品牌影响力和市场知名度。产品销往美国、欧洲、日本、东南亚等20多个国家和地区。

　　公司本次拟公开发行新股数不超过2500万股,不包括公司股东公开发售股份,募集资金主要用于44,000吨磷酸酯阻燃剂项目及研发中心建设项目,募投项目完全达产后将会替代股份公司老厂区的17,750吨聚氨酯阻燃剂产能,完全达产后公司产能将增加至53,500吨,合计增加22,250吨。截至2014年6月底,公司募投项目中已经有35,500吨阻燃剂生产线达产,能够完全替代老厂的产能。

　　盈利预测与估值:我们预计公司2014年-2016年全面摊薄每股收益为0.51元、0.68元、0.74元。根据上市公司可比公司估值,我们给予公司2014年PE水平为25-28倍,对应合理价值区间为12.75元-14.28元。

　　风险提示:产品价格及原材料价格波动、行业竞争加剧、出口政策变化。（东北证券）

　　万盛股份:有机磷系阻燃剂龙头

　　投资要点

　　公司是国内有机磷系阻燃剂行业龙头。有机磷阻燃剂广泛应用于聚氨酯、工程塑料等高分子材料中。公司是国内有机磷阻燃剂龙头,国内竞争对手主要是雅克科技和天津联瑞,国外竞争对手主要是以色列化工、日本艾迪科、美国科聚亚和日本大八。2013年公司的阻燃剂销量达3.59万吨,占全球市场的5.82%。

　　公司产品系列丰富,客户资源稳定。公司有20多种具体产品,应用于各种垫材、隔音材料、保温材料、建筑板材、仪表板、汽车外装部件、各种电子设备的外壳等众多领域。公司的下游客户主要是拜耳材料科技、巴斯夫、SABIC、陶氏化学、金发科技等国内外知名企业。

　　我国有机磷系阻燃剂行业未来发展空间广阔。阻燃剂应用起步于20世纪60年代,2005年以前全球主要应用市场是欧美及日本,2005年以后以中国为代表的亚洲市场显著增长。2012年全球有机磷系阻燃剂消费达55万吨,其中中国及亚洲市场消费16万吨,美国、欧洲及日本消费分别为18.3万吨、15万吨、5.4万吨。由于我国消防立法与欧美国家相比仍有差距,未来随着我国对消防立法的日趋严格,我国的有机磷系阻燃剂使用将大幅增长。预计2018年全球的有机磷系阻燃剂市场容量将达到105万吨。

　　公司现有磷系阻燃剂产能超过3.6万吨。公司已经形成聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂两大类20多种产品,积累了超过800家下游客户。

　　公司募投项目用于44000吨磷酸酯阻燃剂项目和研发中心项目,拟募集2.51亿元。公司拟募集资金2.51亿元用于以上项目,其中年产44000吨磷酸酯阻燃剂项目拟用募投资金投资2.13亿元,工期12个月;研发中心项目拟用募集资金0.38亿元。

　　公司预计2014年业绩将保持较相对稳定的增长。由于全球阻燃剂市场每年保持约5%的增长,行业增长总体稳定,并且公司的有机磷系阻燃剂产品相对增速高于其他类产品。2014年上半年公司实现营业收入3.47亿元,同比增长6%,净利润超过2312万元。由于公司目前主营业务收入近90%都是有机磷系阻燃剂,下游的聚氨酯和工程塑料的消费增速对公司产品销售增长有一定影响。

　　合理定价区间为19.22-19.84元。预计公司2014、2015年收入分别为6.84亿元和7.25亿元,归属于母公司的净利润分别为6156万元和6525万元,假设发行后总股本为1亿股,对应的EPS分别为0.62元、0.65元。当前中证指数公司的塑料橡胶行业和化学原料及化学制品行业的平均PE分别为31倍和33倍,因此考虑给予公司2014年31-32倍PE,公司的合理定价区间为19.22-19.84元。

　　根据公司募投项目资金2.51亿元,其中发行费用合计4132.82万元,新股按照2500万股计算,折合每股发行价11.69元(以上价格按公司披露的足额募集资金计算)。

　　风险提示:公司下游主要是聚氨酯和工程塑料,若全球经济持续低迷,聚氨酯和工程塑料应用增速下滑,可能影响到公司的产品销售增长,从而导致公司业绩不及预期的风险。（财富证券）

　　万盛股份：有机磷系阻燃剂专家 目标价13.7-16.5元

　　公司是国内第二大阻燃剂生产企业。公司目前为国内最主要的磷系阻燃剂生产企业之一,主要产品为聚氨酯阻燃剂和工程塑料阻燃剂,规模仅次于雅克科技,报告期内公司阻燃剂销量在全球有机磷系阻燃剂市场占有率始终保持在5.5%以上。

　　阻燃剂市场持续稳定增长,有机磷系阻燃剂的发展契机来自于环保标准趋严或成本突破。预计到2018年,全球阻燃剂的市场容量可达262万吨,年增长率5%左右。近年来,有机磷系阻燃剂凭借其环保安全的优势,替代有机卤系阻燃剂(主要是替代有机溴阻燃剂)的步伐越来越快。目前有机磷替代有机溴阻燃剂的主要问题是达到相同阻燃效果时所用阻燃剂产品成本比溴阻燃剂高。该行业有较高的客户黏性,有较长的认证过程,行业壁垒也相对较高,未来一旦成本问题解决或环保压力加剧,替代加速将引起需求爆发,公司将随之受益。

　　公司的竞争优势主要体现在四个方面:1)公司行业地位突出、品牌影响力强;2)产品种类丰富、差异化优势明显;3)公司研发能力强,创新成果丰富;4)客户资源优质丰富、合作稳定。

　　公司本次拟公开发行2500万股新股,募集资金用于年产4.4万吨磷酸酯阻燃剂项目和研发中心项目。项目完全达产后,将新增2.77万吨聚氨酯阻燃剂产能和7000吨新型工程塑料阻燃剂产能,较目前产能增长46.37%,将有效缓解公司的产能瓶颈。

　　我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为6.46亿元、6.68亿元和7.08亿元,同比增长0.14%、3.39%和5.95%;归属于母公司的净利润分别为5549万元、6161万元和6579万元,同比增长-5.67%、11.02%和6.79%;按发行后1亿股计算,2014-2016年的EPS分别为0.55元、0.62元和0.66元。综合考虑公司行业地位及发展前景,结合行业整体估值水平,给予公司2014年25-30×PE,目标价13.7-16.5元。

　　风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧,产品价格波动风险;产品出口目的地政策变动风险。（齐鲁证券　燕云）

　　万盛股份新股分析:有机磷系阻燃剂优胜者,稳健发展

　　国内有机磷系阻燃剂龙头,平稳增长。公司阻燃剂规模居国内第二位,2013年底阻燃剂年产能为36550 吨,主要包括聚氨酯阻燃剂和工程塑料阻燃剂两大类20 多个主要品种。同时,公司拥有年产1.8 万吨聚合物多元醇产能,产品主要为满足客户联合采购的需要。2011-2013 年公司营业收入年复合增速为2.5%,净利润年复合增速为8.3%,经营规模稳步提升。

　　全球阻燃剂稳步发展,前景光明。2005 -2012 年全球阻燃剂消费量由148 万吨增加至197 万吨,年复合增速为4.2%。与发达国家相比,国内阻燃剂添加比例、有机磷系阻燃剂占比明显偏低。随着国家对消防安全愈发重视,以及在全球阻燃剂无卤化的背景下,中国阻燃剂行业在市场规模及产品结构调整方面均有巨大的发展空间。预计未来几年,国内磷系阻燃剂消费量年均增速将达到15%以上。

　　竞争优势突出。公司立足于有机磷系阻燃剂行业,充分利用自身在阻燃剂行业近十年的行业积累,形成了技术水平高、产品种类齐全、客户资源优质等诸多竞争优势,必将充分受益国内外阻燃剂行业的发展。

　　募资投向阻燃剂项目,提高竞争力。公司计划公开发行股份不超过2500 万股,发行后总股本不超过1.0 亿股。公司计划投资2.97 亿元建设年产4.4 万吨磷酸酯阻燃剂项目,并计划投资3800 万元建设研发中心项目。项目建成后,扣掉退出的老产能,公司阻燃剂总产能将达到5.35 万吨/年,将有效地缓解公司产能不足的问题,也将提升公司的整体工艺水平,提高产品质量和收率,从而提高公司的盈利水平和市场竞争地位,利于公司的长期发展。

　　盈利预测与估值结果:根据预估股本1.0 亿股,预测公司2014-2016 年EPS分别为0.52 元、0.65 元、0.73 元,同比分别增长-11%、23%、13%。根据相对估值和DCF 估值法,我们得出公司每股合理价值区间为10.40-12.50 元。

　　风险提示:市场低迷风险;毛利率下滑风险;汇率波动风险。（招商证券）

　　三、公司竞争优势分析

　　公司客户资源优质丰富、合作稳定。

　　公司目前以聚氨酯和工程塑料客户为主,主要为拜尔材料科技、巴斯夫、SABIC、朗盛、DEMILEC、三星、陶氏化学、金发等国内知名化学工业品、改性塑料生产企业。公司与之建立了稳定地合作关系,保证了公司业务的持续发展。同时,在与优质客户的长期合作过程中,公司不断提高产品,严格控制成本,扩大生产规模逐渐形的综合竞争实力为公司未来拓展市场、提升品牌影响力提供了良好的基础。

　　研发能力强，创新成果丰富。公司历来非常重视新产品与新技术的研究开发工作，绝大部分产品均为自主研发。其中型号为WSFR-PX220、WSFR-SBDP 的工程塑料阻燃剂以及硬泡阻燃剂WSFR-TCPP 产品的生产方法已获得国家发明专利。

　　客户资源优质丰富、合作稳定。公司客户主要为拜耳材料科技、巴斯夫、SABIC、朗盛、DEMILEC、三星、陶氏化学、金发等国内外知名的化学工业品、改性塑料生产企业。公司与客户均建立了稳定的合作关系，保证了公司业务的持续发展。同时，公司不断提高产品品质，扩大生产规模，逐渐形成的综合竞争实力为公司未来拓展市场、提升品牌影响力提供了良好的基础。

　　中财网

　　劲拓股份明日上市定位分析

　　国内领先的电子专用设备民营企业。公司成立于2004 年7 月，主营业务为电子整机装联设备的研发、生产和销售，主要产品为焊接设备、AOI 检测设备、高温烧结炉设备和SMT 周边设备。广泛应用于通讯电子产品、国防电子产品、航空航天电子产品、汽车电子及日常的消费电子产品的制造。

　　海通证券：13.06-17.38元

　　劲拓股份:电子整机装联设备名牌企业,积极拓展新业务

　　公司生产的电子整机装联焊接设备占据国内市场较大份额,AOI检测设备未来发展空间巨大。公司横向与纵向上积极拓展新业务,未来有望进入更大的行业空间。

　　公司是电子整机装联专用设备生产商,电子整机装联焊接设备占据国内市场较大份额。据中国电子专用设备工业协会统计,我国电子整机装联设备制造行业市场规模05-10年的年复合增长率为20.8%,预计2015年将达到26.51亿元的市场规模。公司的电子整机装联设备主要产品包括无铅波峰焊机、无铅回流焊机、选择性波峰焊机等,目前已约有3400家电子制造企业(包含终端用户及EMS)在使用公司产品,在电子整机装联焊接设备企业中,公司形成了较高的客户占有率。

　　AOI检测是行业趋势,国内市场发展空间巨大。AOI检测(自动光学检测)主要包括PCB元件的装配品质检测及工艺品质控制,随着电子元器件小型化和人工成本的提高,AOI检测代替人工检测是大势所趋。AOI检测在国内尚处于起步阶段,目前只有20%-30%的SMT生产线装配了AOI检测设备。公司09年收购运英软件切入AOI视觉检测设备的研发、生产和销售,近年来AOI销售收入呈稳步增长趋势。

　　公司业务横向、纵向积极拓展,未来进入更大的行业空间。横向方向:公司以现有的电子整机装联设备领域优势地位为中心,向工艺链上下游拓展,由提供单机逐渐转变为提供成套设备,产品由单一应用于PCB产品制造领域向LED产品制造、航天军工产品制造等多领域应用转变。纵向方向:利用在热工、流体、自动控制、精密加工等方面长期积累的技术优势和成熟经验,研制太阳能电池生产线上的关键设备-高温烧结炉,进军太阳能光伏设备市场。

　　募投项目扩充产能,技术应用值得期待。本次募投资金主要用于扩充公司主营产品焊接设备和检测设备的产能,设计达产年产能为各型号SMT焊接设备及AOI检测设备产品1350台,年产值约2.22亿元人民币,相当于公司2013年营业收入的91%。项目会进行多项新产品和新技术的研发、验证和检测,有望建设成为国际一流的SMT焊接设备及AOI检测设备生产基地。

　　根据公司9月24日《首次公开发行股票并在创业板上市发行公告》,公司此次发行新股数量2000万股,发行价格7.60元/股,发行后总股本8000万股。摊薄计算公司2014-2016年EPS分别为0.49、0.55和0.64元,按照专用设备2014年27-35x静态PE,合理价值区间为13.06-17.38元。

　　风险提示:电子制造企业产能扩张放缓;宏观经济波动;行业竞争加剧。（海通证券）

　　为保持持续的技术领先优势和拓展新的市场空间，自2009年以来，发行人先后通过受让运英软件、西南公司相关的技术、收购复蝶智能股权及引进核心人才，介入与主业密切相关的AOI、SPI检测设备和PECVD设备的研制生产。经深圳市劲拓自动化设备股份有限公司过近几年的发展，发行人已经完全消化吸收了与AOI相关的技术，并在此基础上形成了具有自主研发能力和核心技术优势的AOI研发团队。

　　在技术方面，发行人经过多年的技术沉淀积累，已形成较强的技术与产品创新能力。发行人（含复蝶智能）目前拥有18项非专利技术、80项国内专利技术、2项国际专利和22项软件著作权，这些技术成果为发行人产品在行业中的竞争奠定了良好的基础。

　　在客户资源和市场开拓方面，公司凭借技术、产品品质、工艺一体化、服务优势，报告期内体现出较强的新客户开发能力。公司在电子整机装联焊接设备企业中形成了较高的客户占有率。凭借在电子整机装联焊接设备领域已经具备的技术和品牌优势，公司在业界已经形成了良好的市场口碑，产品销售网络遍布全球。

　　宝色股份明日上市定位分析

　　公司是国内涉及特种材料品种最全、应用面最广的非标特材装备专业供应商。公司在大型化、重型化特材装备制造领域具备突出的竞争优势,是我国非标特材装备制造的开拓者和技术发展的先行者与引导者。公司的主要产品包括塔器、反应器、换热器等压力容器及管道管件,超过60%的产品应用于石油(精细)化工行业。

　　海通证券：9.3-12.4元

　　申银万国证券：4.5-6元

　　宝色股份:特材非标装备制造企业

　　宝色股份是一家非标特材装备专业供应商。公司主要从事“钛、镍、锆、钽、铜等有色金属及其合金、高级不锈钢和金属复合材料等特种材料非标设备的研发、设计、制造、安装,以及有色金属焊接压力管道、管件的制造和安装”。

　　公司竞争优势突出。公司拥有国内领先的非标特材管道管件技术优势和先发优势,以研发为核心,自主研发了13项国内领先的相关技术,同时多年来成功的经验也累积了不俗的质量和品牌优势,带动公司装备制造的发展,此外公司牢牢抓住区位优势和行业政策导向,大力发展公司核心竞争力。

　　公司产品市场地位。非标特材装备行业在我国为新兴产业,国内实现规模化生产的企业较少,拥有大型特材装备加工制造能力的企业更加稀缺。目前,公司在大型特材装备的制造商占据市场主导,在我国PTA核心设备和IGCC及多联产装置的制造领域具有突出的先发优势。

　　公司业绩出现波动。观察公司近三年财务数据,营收方面出现波动情况,导致公司营业利润及净利润也跟着出现波动。2012年三费增速较快。2014上半年,公司业绩再次出现波动,主要源于原材料价格波动导致。

　　募投项目提高综合竞争力。IPO项目的实施将完善公司的产品结构,拓展新兴领域,提高公司竞争力。“非标特材管道管件项目”达产后,公司管道管件生产能力将达到710吨/年,将成为国内领先的管道管件专业生产企业。

　　合理价值区间9.3-12.4元。结合公司产能投放进度,以及对未来经济的判断,我们预测公司2014-2016年的EPS分别为0.31元、0.34元和0.38。参照可比公司,我们给予公司2014年30-40倍PE的估值水平,对应合理价值区间为9.3元-12.4元。

　　主要不确定因素。主要原材料价格波动风险;经营业绩季节性波动风险;募投项目进展存在不确定性;应收账款风险;核心技术人员流失风险。（海通证券）

　　宝色股份:非标特材装备行业龙头企业,合理价格区间4.5-6元

　　公司是国内涉及特种材料品种最全、应用面最广的非标特材装备专业供应商。公司在大型化、重型化特材装备制造领域具备突出的竞争优势,是我国非标特材装备制造的开拓者和技术发展的先行者与引导者。公司的主要产品包括塔器、反应器、换热器等压力容器及管道管件,超过60%的产品应用于石油(精细)化工行业。

　　非标特材装备市场中金属压力容器和技术焊接压力管道预计2015年市场容量分别达1154亿元和522亿元,年复合增速15%左右。受益于下游产业结构升级,非标特材装备需求量上升,2013年金属压力容器与金属焊接压力管道工业销售收入分别为863亿元、383亿元,2005-2014H1年复合增长率分别为14.05%、15.63%,未来三年有望保持15%行业需求增速,有色金属及复合材料制品占比有上升趋势。随着技术进步与重大特材装备国产化水平的提高,市场容量随之上升。未来行业增长主要来自基础工业领域的投资增加。

　　公司具备技术优势,龙头地位确立,未来核电及军工产品值得期待。在金属压力容器市场,公司收入占比排名第四;而在江苏省内公司在非标特材设备行业的市场占有率第一。募集资金将用于特材管道、管件产业化项目的建设,全部投产后将增加产能710吨,达产后将新增收入2.75亿,净利0.45亿元。

　　公司合理价格区间为4.5元-6元。我们预计公司2014年到2016年将实现净利润分别为0.61亿元、0.72亿元和0.82亿元,完全摊薄EPS为0.30元、0.36元和0.41元,未来三年复合增速13%,综合考虑公司的成长性与可比公司估值,给予2014年15-20倍PE,合理价格区间为4.5-6元。特别提示:本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

　　风险揭示。公司主要风险来自于原材料价格波动以及商业周期变动。（申银万国证券）

　　公司竞争优势突出。公司拥有国内领先的非标特材管道管件技术优势和先发优势,以研发为核心,自主研发了13项国内领先的相关技术,同时多年来成功的经验也累积了不俗的质量和品牌优势,带动公司装备制造的发展,此外公司牢牢抓住区位优势和行业政策导向,大力发展公司核心竞争力。

　　公司产品市场地位。非标特材装备行业在我国为新兴产业,国内实现规模化生产的企业较少,拥有大型特材装备加工制造能力的企业更加稀缺。目前,公司在大型特材装备的制造商占据市场主导,在我国PTA核心设备和IGCC及多联产装置的制造领域具有突出的先发优势。

　　九洲药业明日上市定位分析

　　公司主要从事化学原料药及医药中间体的研发、生产与销售,涉及中枢神经类药物、非甾体抗炎药物、抗感染类药物和降糖类药物,主要产品包括卡马西平原料药及中间体、奥卡西平原料药及中间体、酮洛芬原料药及中间体、格列齐特原料药及中间体。公司主要合作伙伴有NOVARTIS、GILEAD、ROCHE等国际巨头。公司专利药原料药及中间体项目已上市3个,治疗领域为黑色素瘤、丙肝和肺癌;注册审批阶段1个,治疗高血压及心衰;3期临床12个;1-2期临床48个项目。2014年1-6月份公司实现收入6.13亿元,其中特色原料药及中间体占比约67.5%,专利原料药及中间体占比约为26%。

　　财富证券：37.8-43.2元

　　国泰君安证券：18.54-20.60元

　　兴业证券：24.90-29.05元

　　上海证券：20.70-24.83元

　　齐鲁证券：60.75-67.5元

　　九洲药业:专注于特色和专利原料药

　　投资要点

　　公司主要从事化学原料药及医药中间体的研发、生产与销售,涉及中枢神经类药物、非甾体抗炎药物、抗感染类药物和降糖类药物,主要产品包括卡马西平原料药及中间体、奥卡西平原料药及中间体、酮洛芬原料药及中间体、格列齐特原料药及中间体。公司主要合作伙伴有NOVARTIS、GILEAD、ROCHE等国际巨头。公司专利药原料药及中间体项目已上市3个,治疗领域为黑色素瘤、丙肝和肺癌;注册审批阶段1个,治疗高血压及心衰;3期临床12个;1-2期临床48个项目。2014年1-6月份公司实现收入6.13亿元,其中特色原料药及中间体占比约67.5%,专利原料药及中间体占比约为26%。

　　公司多位高管曾任职于海外跨国药企,具有良好的产品开发、工艺改进及项目管理经验,而且专利药原料药与制药公司合作在新药临床阶段便介入医药活性成分技术开发及制造,客户粘性大。公司凭借优秀的研发实力、生产质量管理,已经获得多家跨国药企客户,体现公司核心竞争力。公司现有产品主要涉及增速较快的中枢神经类药物及市场需求大的抗感染类或降糖类药物,保障公司近两年业绩增长,而立项项目集中在抗肿瘤、心血管等大病种领域,为公司持续成长提供动力。

　　中国CMO行业未来市场空间广阔。公司专利药原料药及中间体业务主要通过合同定制方式实施,即合同加工外包(CMO)。CMO业务的快速发展得益于跨国制药企业公司业务模式的转变,因为近年来药品监管要求越来越严格,研发难度和成本不断提高,跨国制药企业为缩短专利药上市时间、减低研发周期和成本,提升自身经营效益,逐步将研发各环节外包,由于国内医药行业研发水平的进步,以及成本优势,国内成为跨国制药公司和生物技术公司优先选择的战略外包目的地。根据BusinessInsights统计,2010年中国医药合同定制研发生产市场规模为17亿美元,到2015年将增长到31亿美元,年均复合增长率为12.77%。

　　公司募投项目包括川南原料药生产基地一期工程建设、研发中心的投资建设及补充流动资金,其中川南原料药生产基地包括5个原料药产品生产线(年产5吨美罗培南、年产5吨亚胺培南、年产250吨酮洛芬、年产100吨盐酸文拉法辛和年产20吨盐酸度洛西汀)。项目总投资额为90774.37万元、使用募集资金预计为75266.31万元。项目建设期为1.5年,投产后第四年生产线均可达产100%,达产后将为公司提供新的增长点,但短期利润贡献不明显。

　　合理定价区间为37.8-43.2元。预计公司2014-2015年收入分别为14.66亿元、16.86亿元,净利润分别为1.91亿元、2.26亿元。假设本次新增股本为上限5196万股,对应EPS为0.92元、1.08元。参考可比公司博腾股份(CMO)和泰格医药(CRO)2015年估值,给予公司35-40XPE,合理定价区间为37.8-43.2元,建议申购。

　　根据公司募投项目资金中75266.31万元是由本次新股发行募集投入,加上承销费用为2210.6524万元,其他发行费用为2501万元,新股按照5196万股计算,折合每股发行价15.39元(以上价格按公司披露的足额募集资金计算)。

　　风险提示。项目进度和产品销售情况不及预期。（财富证券）

　　九洲药业新股IPO询价分析报告:医药合同定制服务新秀

　　我们预计公司2014~2016年净利润为1.9亿元、2.1亿元、2.5亿元,对应EPS(按发行5,196 万股计算)0.91、1.03、1.18 元,参考A 股可比的原料药上市公司,2015 年PE 均值为19X,综合考虑原料药的波动较大,以及公司高毛利的合同定制业务增速较高,占比不断提升,带动公司盈利能力提升,给予公司合理估值为2015PE 18-20X,对应合理价格区间18.54-20.60 元。考虑到公司不进行老股转让,也不超募,其发行价=(募集资金+发行费用)/发行数量,对应发行价15.39元。

　　特色原料药及中间体增长趋缓,有待募投项目拉动。公司特色原料药及中间体包括中枢神经类药物、非甾体抗炎药物、抗感染类药物和降糖类药物4 类,2013 年收入8.5 亿元,增速4.1%。预计随着募投项目的投产,公司特色原料药及中间体业务有望加速。

　　合同定制业务有望成为公司新的增长引擎。公司的专利药原料药及中间体主要包括血管类、抗病毒类、抗肿瘤类和中枢神经类4 类,2011-2013 年快速增长,收入占比从3.9%提高到26%,2013 年收入2.5 亿,采用合同定制模式(CMO),毛利率超过50%。目前公司立项项目64 个,其中3 个已上市,1 个处于注册审批阶段,剩余60 个项目处于临床试验阶段,随着这些项目的逐渐上市,预计公司未来可以保持快速增长,中长期增长动力充足。

　　募投项目:募投项目总投资9.1 亿,其中7.5 亿通过本次募集资金投入,募投项目包括酮洛芬生产线技术改造及4 条新生产线(年产5 吨美罗培南、年产5 吨亚胺培南的培南类药物、年产100 吨盐酸文拉法辛、年产20 吨盐酸度洛西汀)建设项目、高新技术研究中心建设项目和补充流动资金。

　　风险提示:市场竞争加剧风险;环保政策风险;药品认证风险。（国泰君安证券）

　　九洲药业:CMO行业新兵,长期前景良好

　　投资要点

　　公司主营业务为特色原料药和专利原料药业务,其中专利原料药业务作为公司近两年重点突破的新业务,中长期具备一定看点。

　　特色原料药行业增长平稳,中国CMO行业方兴起。2012年全球原料药市场规模1130亿美元,行业平均增速约5.6%左右,行业已进入成熟期,但CMO细分市场2013年的全球规模约300亿美元,年平均增速8%左右,还处在较好的成长期。得益于国内研发水平提升和专利保护的完善,我国正在承接发达国家CMO市场的产能转移,2010年我国CMO市场规模约17亿美元,行业整体保持13%左右的较快增长,仍处在较好的发展期。

　　公司特色原料药品种地位稳固,CMO业务是潜力看点。公司特色原料药的下游制剂市场成熟,原料药需求量稳定,公司通过凭借成本优势占据主导市场,未来有望保持平稳增长;而CMO业务作为公司重点突破的新业务,已取得诺华、吉利德等知名跨国企业的订单,在在合作项目多达60多个,预计公司CMO业务仍有较大成长空间,是公司未来业绩的主要增长点。

　　盈利预测。我们预测公司2014-2016年EPS(按总股本20778万股计算)分别为0.83、0.92、1.09元,预计公司未来在特色原料药增长平稳,CMO业务不断突破下有望保持一定的成长性。综合考虑公司发行股本与募集资金情况,预计发行价约15.43元/股,但考虑可比公司估值水平,我们认为可给予公司2014年30-35倍PE,预计每股合理价值24.90-29.05元。

　　风险提示。CMO业务订单执行情况低于预期;成本上升导致特色原料药毛利率下滑;原料药竞争格局恶化（兴业证券）

　　上海证券：九州药业合理估值为25倍PE

　　盈利预测我们预计2014-2016年归于母公司净利润增速13.83%、37.73%和16.45%，相应的稀释后每股收益为0.91元、1.25元和1.46元。

　　公司估值考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，我们认为给予公司14年每股收益25倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为20.70-24.83元，相对于2013年的静态市盈率(发行后摊薄)为25.87-31.04倍。

　　定价结论综合考虑公司基本面、同行业上市公司的估值状况，公司预期募集资金净额75,266.31万元，预计募集资金总额81007万元，计划发行股份不超过5,196万股，对应每股发行价为15.59元，对应14、15年PE为17.12、12.43.（上海证券）

　　九洲药业：转型CMO的原料药 目标价60.75-67.5元

　　九洲药业是一家由特色原料药及中间体向合同定制行业转型的优秀企业,其特色原料药产品包括中枢神经药物、抗感染药物、非甾体类抗炎药及降糖类药物,是公司的传统业务,目前正面临产品结构转型升级,并布局培南类等高毛利产品。公司最具看点的是正在切入的合同定制业务快速发展,2013 年销售收入2.49 亿元,2011-13 年收入复合增速达168%,毛利占比从5.4%快速增长到35.5%,2014 年上半年达到47.1%,公司即将成为A 股CMO 第2 家标的(第1 家博腾股份),弹性大,极具稀缺性。

　　特色原料药及中间体业务通过转型升级,盈利能力趋稳。公司特色原料药及中间体治疗领域涉及中枢神经类药物、非甾体抗炎药物、抗感染类药物和降糖类药物等。其主要产品卡马西平、奥卡西平、酮洛芬、格列齐特原料药及中间体全球市占率分别为78.95%、45.85%、64.65%和56.48%,处于绝对领先地位。

　　2013 年特色原料药及中间体营业收入8.48 亿元,占公司总营收68.89%,2011-13 年CAGR4.65%,受环保压力及转型升级的影响,公司特色原料药业务总体毛利率水平趋降,从2011 年的32%降至2013 年的26%,对公司整体业绩带来一定的波动。该业务的看点在于公司产品结构调整、技改、新产品产能释放带来的盈利改善。

　　专利药原料药及中间体业务,凭借人才、成本优势,成为公司转型升级的最主要的支撑,也是未来3 年公司最大看点。公司多位高管就来自海外药企,有良好的海外药企产品研发、工艺改进、项目管理经验,人才优势明显;公司目前已经立项的合同定制项目,集中在抗肿瘤、心血管、丙肝等大病领域,有利于保障公司长期的盈利能力。

　　公司此次计划公开发行股份不超过5,196 万股,全部为公开发行新股,募集资金75,266.31 万元。主要用于生产基地及研发中心多功能车间建设。

　　发行价及盈利预测:我们预计九洲药业2014-16 年营业收入分别为14.03、16.03 和18.68 亿元,同比增长7.1%、14.2%和16.6%;归属母公司净利润分别为2.46、2.82 和3.54 亿元,同比增长48%、15%和25%。

　　不涉及老股转让,已发行后股本上限(5196 万股)摊薄后EPS 分别为1.19、1.35、1.69 元。2015 年合理相对估值45-50PE,目标价60.75-67.5 元。发行价:根据公司募集资金、发行费用和发行股份数计算公司此次发行价为:(75266.31+4711.65)万元/5195 万股=15.39 元。

　　风险提示:特色原料药及中间体降价风险、合同定制业务研发不确定性、环保政策风险（齐鲁证券　谢刚）

　　专利药原料药及中间体业务,凭借人才、成本优势,成为公司转型升级的最主要的支撑,也是未来3 年公司最大看点。公司多位高管就来自海外药企,有良好的海外药企产品研发、工艺改进、项目管理经验,人才优势明显;公司目前已经立项的合同定制项目,集中在抗肿瘤、心血管、丙肝等大病领域,有利于保障公司长期的盈利能力。

　　公司特色原料药品种地位稳固,CMO业务是潜力看点。公司特色原料药的下游制剂市场成熟,原料药需求量稳定,公司通过凭借成本优势占据主导市场,未来有望保持平稳增长;而CMO业务作为公司重点突破的新业务,已取得诺华、吉利德等知名跨国企业的订单,在在合作项目多达60多个,预计公司CMO业务仍有较大成长空间,是公司未来业绩的主要增长点。