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导读：
王群航：基金是促进股市走牛一个重要力量
李大霄：A股首次真实的牛市已经到来
廖冰：中国股市可能会出现较大幅度上涨
徐一钉：中国经济需要股市逐渐走强
高上：明年资本市场迎来十年一遇投资好环境
郭来生：从三大逻辑看明年资本市场投资环境向好
洪榕：制度性变革推进 股市投资机会已经来临
林采宜：经济转型中的大类资产配置 增加股票和权益类资产比重
陈晓升：2015年或迎来资本市场发展的英雄时代
李康：“法治中国”与“经济新常态”催生资本市场正预期
李迅雷：从四个层面把握未来资本市场投资方向
王群航：基金是促进股市走牛一个重要力量
王群航（济安金信科技有限公司副总经理、基金评价中心主任）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上指出，股市现在开始走牛，牛市行情已经开启，基金是促进股市走牛的一个重要力量，绝对不会比2007年差。
【以下为王群航发言实录】
我已经连续五次参加这个会议了，我参加的比较晚，但是并不表明我跟上证报之前的联系少，我1993年就是上海证券报的特约通讯员，1998年的时候我有一篇文章发表在上海证券报的头版头条，还有一件比较自豪的事情，2006年2月份我有一篇稿件发表在上证报，一整个版面，我明确提出了到期封转开的概念，我当时发这个整版的时候，我们报社另外一个记者写了一篇文章叫据我从证监会某权威人士得到的消息，不搞风转开，后来一个编辑说都用了一个整版，怎么会出现这样的事情呢？我说你等等，过了一个星期就出来消息了，这给我们市场带来了巨大的投资机会。我本人是研究基金的，我今天也不讲别的，就讲基金吧。
今天开会，上午坐在我旁边的杨总就问了，他说基金市场上有什么新动态，我就讲了一个新动态，到上一周的时候，我们整个基金的第三季度季报全部出完了，我观察到一个新情况，我一直在研究基金，当年中国最早的基金评价中心，银河的那样，就是我参加创办成立的。一直在研究基金，里面有一个附加的成果，也是在一个很小的群里面发的，我做一个绩优基金的重仓股，这个重仓股分为三类，这些绩优基金在上一个季度里面新增仓的重仓股；第二类是在过去若干季度里面持续持有的重仓股；第三个就是在上个季度里面被剔除的重仓股，其实这三类股票都是有机会的。
第一类，就是上一季度里面新增藏的重仓股在这个季度发生了变化，它的换手率提高了，百分之百换手，这些绩优基金所持有的重仓股上个季度全部换掉了，本来我是想给大家提供一个方向，提供一个标的，但是这些绩优基金在上个季度全部换，这表明现在有些基金非常的激进。
第二个，上午李总也讲到了法治社会，因为我研究基金的，我们市场上某个名人，我有不讲他名字了，我只是讲这样的事情，在法制化的情况下，我研究基金那么多年，我从来没有写过这个人，他的收益率那么高可能是有问题的。
第三个，刚才李大霄总很看好这个市场，市场新增的资金非常多，从我个人来讲，从我现在所挂钩的单位来讲，每个月一个产品，固定两亿，不搞太多，全部是做权益方面的，每个月两个亿，是固定的，半年以后打开的时候有钱进来就慢慢进。新进的入市基金，我上个星期发表了篇文章，我用了一张表，就是我们基金市场上今年8月8号有一个公开募集证券投资基金运作管理办法正式实施，是《基金法》配套的法规，这个实施以后，9月份正好是第一个完整的运作月，这个完整的运作月里面是按照新的法规去运作的，这个法规出台的很迟了，已经滞后了一年。市场上早就知道一些核心内容，所以很多事情都是按照新的法规去做的。9月份的这一个月，它的发行情况，我做了一个跟踪，跟踪什么呢？我们市场上以前每个基金新产品在发行的时候，要出一个发行公告，发行公告会预设一个发行期，从几月几号发行到几月几号结束，我们市场上以前的预设发行期一般是一个月，在9月份这个月里面，我们预设发行期在一周以内的数量，我做了一个统计，创了以往各个月以来的新高。今年9月份，在新的法规实施之后，市场上面临新的发行情况，这样一种情况下，这是一种新常态，现在新产品的预设发行期，9月份开始新发型的产品，预设发行期在一周以内的，这个数量创了中国公募基金市场优势以来的新高，这说明什么？发行速度加快。还有一个，真正在一周内甚至一天就发行成立的产品，今年的9月份有三个。我对于市场上一天内发完的产品高度关注，之前2010年9月份有过两次，后来都很少，一般只有两个，今年9月份有三个，又创了新高。所以我们现在市场上资金的入市速度的确在加快。
第四点，刚才我讲了我们8月8号实施的那个基金运作管理办法，给我们基金产品的定义里面做了新的定义，什么是基金中基金？就是80%的资产购买其它基金的，基金中基金这个东西出来之后，我大部分的精力就在这个上面，包括做模拟，包括其它的东西，上一周也和两个领导做了一些沟通。我只能这样讲，在不久的将来，基金中基金市场会有一个大的发展，它的重要意义就在于促进公募基金市场会有一个更好、更快、更规范的发展。为什么？因为我们现在的公募基金的基本数量，有一个招募说明书，算一个产品，基本数量超过了1800，而且基金有分类和分级，有不同的交易代码，按照市场数量超过了2200，这个规模是股市2012年的水平。所以现在公募基金的数量已经和2012年的股市相当，完全需要专业的投资机构给市场和投资者做指引和规范。所以这个时候我们的基金中基金的出现，第一就是帮投资者买基金，第二给投资者做一个示范，什么样的产品好以及可买，这个是将促进基金市场发展的一个重要的契机。前段时间大家也知道，我估计媒体上面登了，大家可能不是很注意，洪会长任命为中国证券投资基金业协会副会长（主持工作），洪会长与中国基金市场感情非常深厚，前面也有嘉宾讲到当年的基金黑幕，我相信大家如果看过一些节目的话，知道洪会长在这里面发挥了什么样的作用，他对基金的感情非常深厚，他重新回到这个市场，将会给市场带来很多重大变化，可能有些消息马上要宣布了。
股市现在开始走牛，我们基金是促进股市走牛的一个重要力量，2007年的时候，在银行的人都碰到一个什么样的情况？银行要排队买基金，结果就造成了银行的常规业务、储蓄业务都很难办了，现在都互联网化了，电子化了，所以现在买基因都是很多在网上买。我刚才讲的市场入市基金的加快，而且未来还有基金中基金的出来，证监会正在做相关的细则，我也是在积极地努力做这方面的事情。只能讲这一波行情，像李大霄总讲的，牛市行情的开启，基金也会成为重要的力量，绝对不会比2007年差。谢谢各位！
（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
李大霄：A股首次真实的牛市已经到来
英大证券研究所所长李大霄在中国资本市场第50届季度高级研讨会上表示，中国首次真实牛市自钻石底开始，A股首次真实牛市已经到来。他认为，利率市场化将引发利率下调，实体经济的融资成本正在下调过程中，这是今年股票市场上涨的一个必然的逻辑。
李大霄建议关注两条主线：一是传统行业过度下跌后估值修复的投资机会，以及国企改革、沪港通等事件；二是中国经济转型过程中，节能环保、高端装备制造、新信息技术、新能源、新材料、高科技等成长性股票将会受益。
廖冰：中国股市可能会出现较大幅度上涨
中国证券网讯：廖冰（上海朝阳永续信息技术有限公司董事长）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上指出，中国股市可能会上涨的理由在于：沪港通可能带来量化资金投资A股、金融衍生品发行规模潜力巨大等，2015年资金会大量流入股市。
【以下为廖冰发言实录】
我就讲几点，为什么有可能会暴涨。从股票市场2014年来讲，你很恐慌的时候它就见底了，你很乐观的时候它就突破了。其实等涨不是今年等涨，可能去年就说应该大涨了，2014年也应该大涨了，现在展望的时候2015年肯定要大涨，但是总归没有涨起来，这次为什么有可能是真的呢？我举几个例子，第一个例子是沪港通，就沪港通来讲，因为我们和那些做量化投资的人非常熟，我们算过一个数据，全球这些机构投资者他们实际上都是管数量化的钱，在亚太地区的配置大概只有1到2之间，实际上想配到10%。亚太来讲等于是中国放开，如果中国放开的话，估计就是十倍左右的增长。起码有个七八千亿美金，其实这个事情六个月以前大家都知道，沪港通到底应该投什么股票呢？比如投平安，茅台，腾讯等，如果我们今天推几天可能有些股票讲错了，可能今天来看可能都对了。这个问题例如平安这种股票，可能很多定价实际上是比较飘忽的。第一点，我讲这个钱是真的，光是量化的钱进来，可能就有七八千亿美金。为什么到现在还没有涨起来呢？我们都知道因为还没有开始，这是第一点。
第二点，钱从哪里来呢？我们最近观察到一个现象，去年最热的是互联网，今年年头也很热，政府天天找互联网企业想投他们扶持他们。最近热的是什么？就是你是做金融衍生品的，做量化的，做对冲的，银行也找你要给你钱让你做。这个背景是什么呢？我们都知道上海是金融中心，大家都知道这就不讲了。我们讲讲银行，实际上最重要的资产管理，投资业务是在固定收益上面，买债券这些，但是债券没办法，它的收益率往下走，总归要找点品种，可能比较容易切的像定增，所以今年定增不好做，就是银行的钱放出来太多了，我指是所有的银行，我们现在讲的是所有城商行。比如地方信托，这些管得比较严，总归有些产品要出事，实际上这两个部门一个是他们的私人银行部，私人银行来讲，主要是客户想让他们推荐一些比较好的产品，还有一部分是资管部门，就是银行负责做投资的，现在收益率又掉了一个点，我怎么样提升这一个点呢？以五千亿为例，一个点就是五十亿，所以想来想去除了定增这种产品，还有就是量化产品，还有对冲产品。量化和对冲来讲，中国的规模有多少呢？估计是千把亿的数量级，可能一千亿到三千亿之间，看你要不要算定增，这类产品在银行这里可能叫做证券衍生品，在我们这种专业的投资人这里可能分为几类，要么量化，要么对冲，要么做定增的，要么做结构化产品配资的。
由于银行有这样一个需求，所以它这个钱就开始往证券市场流。这个会流多少钱呢？我们举一个例子，现在招商银行因为算比较早的，招商银行马上要发一个产品MOM，总计是500个亿，它就是选头部纯自营。它主要是选股票，还是选固定收益率，我估计是偏权益类投资，这就是招商银行。工商银行实际上也很激进，工商银行的数据起码投在权益类的里面，量也很大，估计是百亿级的。因为这里面涉及到一些专业问题，简单点就是现在在银行里面，他们经常开会，已经有一些比较重量级的人物把2014年、2015年当成银行的资产管理年。就是我们过去股票市场你要依赖保险，保险的权益类一直在下降，股票再便宜它的权益类还是在下降，所以指望保险没成功，那么指望银行，我觉得如果换一个词，2015年银行的钱会大量流入股市，我觉得这个结论就比较对得上。
（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
徐一钉：中国经济需要股市逐渐走强
中国证券网讯 徐一钉（民族证券总裁助理、财富中心总经理）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上指出，股市作为盘活未来中国经济所占的份额越重，这预示着股市需要上涨。股市又经过那么多年下跌，特别是银行股跌了很多了，估值也还低了，而且还需要给强国的企业募集更多的钱。
【以下为徐一钉发言实录】
上证报提供了非常好的平台，最早07年的4月份在重庆，以后基本上只要有时间我都来参加，完了07年以后，上证报这边也留下我很多的印记，一个月要写一篇到两篇，确实也非常感谢。后来做管理工作，写东西比去年的幅度减少，但是上证报是保留的一家。从去年开始慢慢轨迹从背道而驰逐渐走向有所交叉。
对于市场来讲我是很看好的，从我的分析体系看，14年的7月到15年的6月，第四次轮回的开始应该在我刚才说的区间内，具体的时间点位我不知道。今年5月，标的也是编辑给我总结的，熬给黎明前的黑暗，坚定的看好国际股。明年我觉得先说结论，我觉得会比今年好，我在这里说咱们很多证券人士，是否考虑也该辞职了，你放着这么好的市场，你给别人出谋划策，好像有点冤。这是我想说的第一个。
第二个，在长春的开会当中我曾经提过一个观点，我说曾经在一次聚会的时候，原来拿过金牛奖的已经辞职了一个职业经理，我当时的回答就是，现在就是市场，说安信怎么说了，太没水平了。早上吃饭的时候我跟王军总交流，现在是不是还是有必要请一些很有影响的专家、学者，首先我还是跟尊重他们的，但是我们要面对现实，我觉得没有意义。因为原来以前在那个年代，他们是左右智囊，他说的那些话是很有参考性的。现在在大变革的时代我们知道，很多东西特别在意识形态里都是需要做大转换的。记得年初中有一个官员说我，现在我们都是西方的跟跟屁虫，用西方的东西来谈变革。现在来讲，你固有的那些优势在未来恰恰是你的劣势，你很难从你原来封闭当中走出来。正因为那边是强化，我们请很多的经济学家，也是有形无意，是西方利益的代言人。与现在咱们新领导的想法是不匹配的。
现在我们可以看到，十八大以后，很多政策方面都在变革，我们看到很多做法，就拿最近两年来看，媒体哪些人和最后说出来是不匹配的，我们可以看到他们是远离决策的。这是我想说的第二个问题。
再延伸到第三个问题，我们现在应该看什么？我可能说得有点是拍脑袋的话，因为前段时间我们公司的财务总监问我（音），我说中国经济越困难，中国潜在的金融风险越大，美国QEII取消或者慢慢往回收，全球资金回流美国的压力越大。这是第三个月和第四个月欧美股市越差等等，至少五个月，越是在这种背景下A股市场越是要涨，这有但跟下棋似的，我们现在有很多解决问题的办法，下棋的时候你在错综复杂当中，通过什么来讲，拨一拨能够把棋走活，那个点在哪？从我分析来看在股市。包括政府也好，负债，转型需要的时间，转型需要的资金等等，都是需要股市的，而且股市上涨以后，慢慢财富效应。更重要一点中国M2很大，为什么没有增长，因为中国在前若干年是有两大黑洞吞食了资金，第一大黑洞就是房地产，房地产慢慢作用下降的时候，就是前两年的理财产品市场吞食了大量的钱。但是我们看到这两个能够吞食大量资金黑洞的市场，慢慢都出现了问题，理财性产品市场事越来越多，而且收益率下降，而房地产大家的疑虑很多。同样股市放眼国内，两大吞食资金的黑洞，你吸收资金的巨大的洞我觉得未来承载在股市当中，而且股市当中能解决很多问题。至少可以给管理层赢得时间，就像当五年次贷危机发生以后，你如果不撒很快就要出问题，我撒了以后两三个月看结果。目前来看美国经济整体来讲应该乐观不少，从这里头我们需要看股市。因为新一届政府来看，目前的领导层和原来的不一样在哪？就是他有更好的战略思想，在整个大战略当中，股市是完成大战略构想当中什么样的环节，这个环节你可以说中国梦，它起到一个什么作用，包括解决各个问题的所在。
其实，中国的外部环境是非常差的，美国现在叫制造业去中国化，不知道你们有没有听过这个词。实际上美国石油下跌，大宗商品下跌当中对中国是有好处的。同时现在中国里头所表现出来的状况，实际上他要找制造业驱动的话，中国本身制造业就产生严重过剩，在这个时候，随着美国经济慢慢好转，貌似咱们的出口应该好转，在面临着大宗商品，石油的下降，好像中国还能占点便宜，去中国化的结果就是除了高端制造业回流美国、日本以外，中低端的制造业美国的战略是能够像拉美承接的要转向拉美，因为美国是大的订单户，如果能够转到东南亚的就转到东南亚，换句话说，如果能够不让中国在制造业当中扮演份额的，我尽可能把它转到拉美和东南亚去。这个对于中国来讲，在整个环境之下是更加困难的。股市作为整个盘活未来中国经济所占的份额越重，这个是需要上涨的。好在股市经过这么多年的下跌，比如银行你涨一个50%，估值也还是低了，而且你还需要给国企募集更多的钱，包括军工企业。完了以后扭转改革开放前三十年战略性的措施，改革开放没问题，但是很多的产业都是被老外给占了，不管是大行业小行业全是有价值的，牵涉国家安全的东西都是需要国内的企业，特别是党和政府信任的企业占前几名，比如前三，前五名。
所以整个大的布局当中，我们需要站在更高的位置来看股市的作用。至于经济，昨天我还在群里说呢，我说大家老是有GDP什么的，就政策而论政策是不对的，政策是人制定的，政策是政治的延续，苏联解体，苏联的威胁消除以后，美国要对付中国，高油价，给你整出很多问题，最后养活了俄罗斯以后，频频叫板，又不行了，就想要低油价。这样的政策既然是人定的，一定是国家博弈的决策，最终回影响到它的政策，要把这些东西看清楚，究竟未来出台什么政策，包括咱们群里发的什么减税什么的，我很早就知道，2012年有一个小组，组长也是习主席，只不过外界报道不多，一直在做准备。这个东西到了以后，自然而然的，有很多东西都会出来的。
最后我还想说，将来的推动靠什么？中国股市经历几轮的轮回上涨，说白了就是资金推动，短期靠资金，中期靠预期，长期才是盈利业绩。最早是从柜台，一个很小的市场到区域性的市场，从区域性的到全国的一线城市市场，再到2006、2007年慢慢向全国性市场，未来这一轮我们能够看到什么？一个是中国A股市场成为全世界人的市场，有跟当时道指，2008年以后嘛，上涨的原因是全球资金的角逐，有一个就是中国将会从散户参与度很高的市场变成机构市场，咱们要是有基金的，今年招过多少次标，年初中国移动100亿，三峡集团60亿还是70亿，联通多少亿，10亿一份，慢慢的，上次研讨会我也说过，今年底或者明年上半年可能会放行养老金市场，我今年4月份参加一个会议，他们讲实际上很多地方都已经是负的，他们举的例子丰凯（音），即便是国家一次性把所有的窟窿填上来，咱们知道这是不太可能的事情，即便是填上，如果还是按照目前的运作方式，不出10年依然是巨大的窟窿，要解决只能靠股市，美国的股市为什么最后政策得管呢？因为2008年次贷完了以后，当时美国社保体系崩溃的平衡道指是9000点多一点，所以它不可能长期在9000点之下，否则美国的养老体系就崩溃了，崩溃的结果就是社会就要出问题了。那么中国为什么股市下跌，因为这批钱没有放行，但是我认为在第四轮上涨过程当中，国家放行这批钱，这些钱一年净增加，不是一次性的，一年净增加8000亿到1万亿养老的钱，当然目前的规则是权益1，固定收益9。但是咱们都知道保险要打开随时都可以打开的，从1：9、2：8、3：7不断地变化，只不过开始的时候放些钱进来，需要的时候慢慢放开。所以这里头的资金，无论是大的机构，特别是养老的钱、房地产的钱慢慢都会转向市场。前几个月在上证报写了一篇“A股市场将再度上演资金搬家游戏”，我觉得这个市场没有什么。上个星期在央视做《交易时间》节目的时候，主持人问我怎么看，我说经过前几年的“折磨”，现在投资者已经没有那么高的预期了，都被吓怕了。我说现在的投资者自己吓唬自己，就是这样的。
我们不是简单地说他是不是看多、看空，是这个人的骨子里，比如说申万，陈总就看好，只不过在目前的情况下他还能看空吗？是被动的，不是心甘情愿的，真正的状况就像大霄总似的，不管在什么样的状态下都是坚定地看好，牛的角要戳到了，这样都行。央视的刘文庆，一跌的时候马上就发表东西说看空，大家还追捧他，这个真的不能代表什么。我们做券商的这些人真心从骨子里看好这个市场吗？只是怕自己说了被戳嘴巴，所以只能被动地表扬两句，如果过两天跌了，包括申万都要马上跳出来说了。跌了以后还要像大霄总一样坚决看好，我们的行动不更改，这个时候风险真的就来了。前两天我在群里说，现在研究市场的，什么最有效？应该是股票政治学，不是西方金融史，你站在政治的角度看国家是怎么大的布局，把中国梦大的布局，站在战略、政治的高度怎么玩。坚定地看好国企蓝筹股，坚定地看好以航天军工为代表的国企股，我就说这么多，谢谢！
（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
高上：明年资本市场迎来十年一遇投资好环境
高上（海通期货研究所所长）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上指出，明年的股票市场是比较乐观的，似已进入牛市第二阶段。在此背景下从估值角度看，创业板和低估值的银行板块，将是第二轮牛市的重要投资选择。
【以下为高上发言实录】
非常感谢上证报提供这样一个平台，应该说上证报每季度的论坛，我有一半都谈到了，如果能安排得出来，我尽可能的参加。我想在过去六七年这么长的熊市当中，上证报论坛像一占明灯，在我们通过狭窄的黑暗的熊市通道当中照亮了我们前进的方向。在今天这个时点看我们这个市场，正好回顾2014全年的运行状况，又是展望2015年投资非常好的一个时间点。当然沪指压到均线的时候，市场上大多数投资者都捏了一把汗，这轮行情上来之后，三四天之前撞击60均线都是首次的，所以出现了四连阳。我想总体而言，截止到目前为止，我们的沪指今年上涨了15%，应该说超过了所有欧美主要国家的股市，这是六七年过去不曾有过的现象。
第二点，基本上占据了绝大多数理财产品的收益，我想这对2015年，M2这么高起的情况下，投资资金究竟往哪里流，应该说起到一个示范的效应。2015年我个人认为是一崭新的格局的展开，我给它起名叫做“王的盛宴”，我这个所谓的“王的盛宴”是指我们的牛市应该走到现在来说，进入了第二阶段。第一阶段就是以创业板题材库为主的行情，我们也看到群众股包括银行板块为主的拖了市场的后退，恰恰是因为这些群众股没有涨起来，而下跌又没有空间，给这个市场小盘股尤其创业板为主的这些股票搭建了非常稳健的平台。使这些业绩可能还没有完全同步体现出来的，但是又受国家的转型方向政策扶持为主的这些领域的板块，已经出现了一轮的结构性牛市行情。
第二点，我们2015年所面临的投资环境，主要是在宏观经济增速不断的下台阶的过程中，而市场在目前的这种情况下，基本上都接受了宏观经济增速不断的往下走的格局。这跟过去十几年前两轮的牛市，包含05年的这轮牛市，06，07年的这轮牛市，另外就是更早之前的牛市，宏观经济06，07是企业的盈利触底回升的阶段，再往前是宏观经济上升的一个阶段，包含2000年的这轮牛市。所以这是跟市场之前的区别。
另外一点，2015年我们可能面临着市场创新高不断的背景，2014年沪指创新高之后当天就展开回调，我觉得市场还是处于非常理性的，我个人也是存量资金所为，这轮大的熊市，大浪淘沙背景下这批基金是非常聪明的，也是最先知先觉进入市场的。所以明年这种情况应该说市场新高不断，股指期货起到的作用，总体而言在熊市过程中，它对这个市场现货的冲击是非常强烈的。洪总提到数据统计，我不愿意这个统计数据，可能交易所有他们自己的看法，但是总体而言我在市场中待着，感觉这个是真实的。当然大家要注意的，从7月份以来我们过去全贴水的股指期货已经发生了根本改变，基本上都为深水状态，除了个别前期深幅度的调整，它是贴水状态，目前全部转为深水。包含我们半年之后的深水甚至达到几十点，这是过去少见的。通常情况下，我们也认大多数情况下，包括海外市场研究，股指期货的远期合约大部分属于轻微的贴水，从这块来看，它是一个正面的指向，明年的运行状态，我个人认为可能大多数交易全部是处于深水状态。所以总体而言，明年的市场我想在现在这个时点来讨论，我个人是比较乐观的，已经进入了牛市的第二阶段。所以对我们来说，当然选择什么样的投资标的是作为明年的一个主攻方向，这是我们要考虑的。
从这轮的行情来看，创业板已经达到70倍市盈率，银行股还在4倍的市盈率，意味着投资银行四年净利润的回报全部收回。在目前的经济下台阶的过程中，你找不到有这样的企业，除了在银行的板块上可以找得到，那我肯定愿意投银行，二级市场大量买。当然，回头看，从估值的角度，银行的板块，你创业板可能只有某一家银行包括招商银行一半的盈利状况，但是你创业板的市值，这些小盘的市值已经是十几倍的招商银行的市值，16倍意味着已经跟银行这类资产相比，你是32倍，这个一比较就非常明显。我想，在明年整个社会融资成本都在下降的过程中，尤其是CPI，PPI都是下行，我们的大众商品包括油价也出了价格跳水，这给我的货币政策，尤其是全面降准降息腾出了巨大的空间。在这种情况下，催生了股债双牛的格局，这种环境已经造成了。在这种背景之下，你究竟要选择创业板还是选择低估值的银行股，我觉得可能资金的性质不同，选择的标的也不同，通过沪港通过来的海外资金在配置的情况下，当然选择它最为安全最为有利的配置，不排除银行股会成为它的重点选择对象。当然创业板回调之后又受到国家政策的扶持，它的盘又小，大量的社会的资金，包括私募的资金非常偏好，包括个人投资者为主的市场，这些盘子非常新，一下子就能打起来，再通过多种的资本运作，所谓的送股方式把股价打下来，这也是一种模式。所以明年从群众股创业板交替上升的这种格局，成为我们真正牛市的第二阶段，所以这两个板块，你资金偏好不同，你风险承受度不同，你熟悉程度不同，你的运营模式不同，投资模式不同，你都可以做不同的选择，明年对资本市场的投资者来说，是遇到了十年难以一遇的市场投资环境。谢谢大家！
（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
郭来生：从三大逻辑看明年资本市场投资环境向好
郭来生（东北证券副总裁）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上指出，依照资金、宏观经济和国家政策等三个主要逻辑看，明年投资环境是好的，仍然有利于权益类资本市场的投资配置，取得正收益的方向来看，应该是积极的。
【以下为郭来生发言实录】
各位领导、各位专业投行，下午好！这是第50届嘛，我们和上海证券报共同走过了50届，非常高兴，也非常兴奋能够50届的时候收到上证报的邀请来这个活动。今天上半场讲的非常好，而且我受益匪浅，下午的讨论，我简单说一下，不超过10分钟时间。因为我是管研究所，也管自营，还管投资，我的专业要求，或者工作要求希望我更加务实，更加能够把握市场的机会，特别是在大趋势的情况下，我从业务实践方面来给大家做一些分享。研究，申银万国做的非常好，因为它有理论的依据和逻辑，做实践嘛，应该说王亚伟、徐翔都表现的非常优秀，我们如何把研究和实践结合起来？这是非常重要的课题，在很多券商的研究所都存在这样的问题，如何把研究的成果转化为他们的自营、资产管理业务部门的生产力。我怎么考虑呢？原来我做过研究所所长，所以我分管研究和自营，公司是这么考虑问题的，希望能够把研究和实践非常有效地结合在一起，我们按照这样的逻辑，我们来首先考虑市场，考虑大的趋势，大的趋势情况下的机会分布，怎样能够把实践和理论结合在一起的方法，转化为投资者行为。按照这样的逻辑和想法，我们在今年是这么考虑问题的，首先是大趋势，大趋势有大环境的作用支撑，投资环境，我们把它分为三种：第一，不好；第二，好；第三，一般，极好极差的我们不做分析了。
今年的整个投资环境，我们认为是好的，明年仍然是好的，怎么分析这个问题呢？主要是三个逻辑：
第一个逻辑，刚才洪总谈到资金的问题，今年6月份的时候，其实在5月份的时候，大家非常担心6月份会不会再发生去年的情况，我们就要判断6月份会不会出现，接下来会怎么样，明年会怎么样，我们分析逻辑认为不会，所以我们得出结论，5月份认为是不会的。
第二个逻辑，宏观经济，包括企业盈利的增长，GDP的增长，这个问题不是短时间内能够解决的，是一种周期现象，有人把它认为是类衰退，有人认为即使在衰退的情况下，7.3%、7.5%对资本市场是不敏感的，即使到6.5%，我们认为也不敏感，同时我们认为是一种必然。所以即使宏观经济出现这种情况，我们认为资本市场的敏感程度在下降，而且仍然体现为结构性特征。
第三个逻辑，我们非常关注的一点就是国家的政策，接下来我认为今年几乎所有的政策都是积极的，因为它和周期是相反的政策。
再加上其它的，我们认为还有其它的因素，所以从这三条主线，不敏感性、政府政策趋势以及资金的价格，我们决定再分析技术本身，市场到底怎么样？所以在5月中旬的时候，我让郭峰统计了一个数据，我说现在看看市盈率、什么率，非常多的指标，要统计一下，现在处在什么样的状态，现在的技术状态是什么，技术特征是什么？他给我统计下来之后，大概有三天时间，做了一个比较详细的数据，我一看，很多指标，最起码股指是历史上最低的。其它时候我就不谈了，股指水平最低，政府政策向好，资金价格我们认为是这样的，现在还有一个什么问题呢？当时5月中旬大家关注2000点上下，先抑后扬。但是当有两个催化因素出现的时候，我们强烈看好，一个是新国九条，一个是IPO 100家给你的预期，我和研究所当时是这么来考虑问题的。当人们在预期要破2000点的时候，我认为2000点已经破了，所以我就不要再纠结一定是指数的问题了，当时我们这么考虑，所以我们就看好，一直到现在。关键是我们明年会怎么样？因为大家今年在探讨明年，到了第四季度了，我看这三四天市场非常活跃，应该也代表着对明年的预期，按照我们刚才这四个逻辑，政府的政策以及政府的态度，宏观经济的变化，资金价格的变化，股指水平的高低等等。我们认为明年，因为从历史上，大家都非常清楚，决定市场一个非常重要的一个要素就是资金的价格变化趋势，而不是它的价格本身。我们非常能够理解西方资本市场最近两年的表现，完全与资金价格有非常重要的关系，我认为有百分之八九十的正相关关系，我们正在朝着这个方向变化，国家的政策已经在逐步引导，通过金融秩序，即使没有大规模采取降息的措施，通过非常多的金融政策和规则树立的手段，引导资本市场资金价格向有利于产业的方向变化，这个是积极有利的。
如果我们看到这几个因素的话，明年的资金价格，明年政府的政策，特别是这次的法治改革，依法治国。其中有一点，我看到了，企业有权拒绝任何没有法律依据的要求还是什么，这个绝对是积极的，这对企业肯定是利好的，我认为。目前我们中央政府非常注重建立有效的市场规则，企业运行和资本运行的有效规则，这对企业都是积极和利好的。资金价格是利好的，明年的宏观经济可能还处在一个下降的过程当中，但是结构性机会，产业结构的调整，虽然产业向下，但是仍然有大量产业是向上的。所以这几个因素综合下来，而且我们认为明年投资的环境，包括其它我没有讲到的，投资大量的无风险利率的下降，明年的投资风险偏好应该说会有上升的趋势。那么在这种大的市场格局的情况下，明年投资环境应该说仍然有利于权益类资本市场的投资。中金好像是股债双牛，我对债券研究不是特别多，我认为权益类的投资通过这几个方面的分析，明年对于权益类投资资产的配置，取得正收益的方向来看，应该是积极的。我就讲这么几个观点，谢谢！
洪榕：制度性变革推进 股市投资机会已经来临
洪榕（大智慧股份有限公司总裁）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上指出，中国股市要想成功有六点：选时比选股重要；盘子小比利润高低重要；研究亏损股比研究绩优股更优价值、更重要；政策方向比我们企业的状况更重要；外延式扩张比内涵式增长更重要；趋势投资确实比价值投资更重要。从目前看，正在和即将进行的制度性变革对股市发展影响非常大，乐见市场逐步向好，股市的投资机会已经来临。
【以下为洪榕发言实录】
今天都是专家的专家，前面几位主题演讲代表了主流的研究所方向，一直以来，我们很难看到所有的主流研究所现在都开始对市场充满着乐观的情绪，可以说多少年没见到了。今天因为很多都是专家，包括研究所所长，我今天要接地气，我在微博上比较活跃，原因很简单，因为每天就把一些思考的东西发布出来，其目的是让自己思考得认真负责一点，因为别人会看到，就起这么一个作用。但是整个的市场上的温度、反应对我帮助是非常大的，为什么？中国股市毕竟百分之八十多都是个人用户，所以我们一直在研究这个市场，这种市场有什么样的特殊性？前段时间，我写过一篇东西叫投资A股市场投资的神逻辑，这是有它的逻辑关系的，这个逻辑是怎么想的？蛮简单的，中国有两个投资家，代表公募的王亚伟，还有一个代表私募的叫徐翔，这两个人代表了两种操作方法，一个是重组模式，王亚伟总是能押到那些重组股票，第二个是靠市场的感觉，这两个被我们称作大哥级的人物和主流的很多人分析的业绩好像都没关系。我们总结出来，中国股市要想成功有六点：
第一点，选时比选股重要，大家认不认可？第二点，盘子小比利润高低重要，盘子大小比利润高低重要；第三个，研究亏损股比研究绩优股更优价值、更重要，我得加一句，这个不是讲讲笑笑的，它是事实，我找到了背后的逻辑关系，中国股市的特点一直由卖方说了算，买方从来没有太多的话语权。既然是卖方说了算，我们知道市场上买东西，如果是卖方说了算的话，定价肯定不合理。既然这样，在一级市场上买到的股票，刚刚上市的时候买的股票往往价格会偏高，这个情况下市场的钱被一级市场赚走了，创业者赚走了，打新一族把钱赚走了。但是过去这么多年市场上有一次机会，我把它理解成为二次上市，这家公司实在是太烂了，必须借壳上市，必须资产重组，你把它当做刚刚上市的股票是一样的，带着这样的想法去思考，它的部分利润留在二级市场的，这样成功的概率会比研究那些百里难挑一的，所谓的非常好的绩优蓝筹股不知道好多少倍，里面有好公司，格力什么的，但是大部分公司都不对的。所以背后有它的神逻辑。第四个，政策方向比我们企业的状况更重要，中国还是一个政策市场，你必须认可这一点。外延式扩张比立伸式（音）的增长更重要，既然是这样的话，我们把目标应该放在哪里？这个也是我们的特点，这个特点在美国也有过，很多人说企业不好，为什么股票还会好？原因很简单，企业不好做就要找一个有钱人啊，这是一个正向东西，外向型的。第六个趋势投资确实比我们本身的价值投资更重要，为什么？如果天气就扬帆出海，如果天气不好我肯定就晒网，不网拿出来晒一晒，完全不用在这个市场上待着。这六点就是我们说的整个市场大的变化。
我们在研究很多东西的时候我们就考虑这一点问题，我记得去年年底的时候，今年已经有在预测了，说预测2015年中国股市会怎么走，当时在2013年底的时候，我现在还挂在新浪微博的头条，挂了一年了，我说影响中国股市2014年的六大因素，重要程度排序，第一点，监管部门的思维变化；第二，增量资金落实的情况是否有制度性变化；第三，IPO冲击（上半年）；第四，资金价格，就是市场实际利率的水平；第五，房地产市场（问题可能爆发的程度）；第六，经济走势。我后面还加了一句话，后三项是经济学家和分析师们谈的最多的，相对不重要。最重要的是前三点，第一点就是我们说的监管部门的思路变化，思路变化是什么时候产生的呢？我们国九条的出台，那个时候已经5月份了，第二条资金落实情况，大家都关注，很重要。当时我为什么这么把它挂出来？是基于我们对中国股市的最大特色，到今天为止我们还可以说制度性红利，包括政治红利，这个词不好讲，其实就是制度性红利的问题。反映到这一点上，我们再看一下目前的股市情况，有很大的特点，很多人叫牛市牛市，从2012年的12月3、4号，创业板585开始，其实就是一个波澜壮阔的大牛市，现在1500多点，为 什么我们走了这么长时间的创业板的牛市？而我们的主板迟迟到今年的7月份才开始有动作，很多人找了很多原因，我说原因很简单，在哪里？第一个，就是我们这个市场上的资金链情况，都是这个问题，我认为最大的问题出在制度性问题，尤其创业板起来，什么原因呢？第一个，前任证监会主席做了一件事，融资融券，这个不多讲了，大家都知道，目前市场上最活跃的资金就是这个，外面的增量资金进不进来，我们就盘活存量，应该把钱给那看好股市的人。这是最直接、最有效的生力军，已经7000亿了。创业板能起来还有一个原因，创业板思想的转变，大家买它的股票的时候，很多机构都没有什么窗口指导电话，过去大家担心这个股票怎么样，买1000股可能有人打电话给你，这个东西不能买，但是现在不会接到这样的电话，现在是结构性调整，资金往那个方向走也是正确的。但是为什么我们主板迟迟不上呢？有一个很大的原因，市场上有多少空投，我研究了很久，我们在公共场合讲的少，但是确实如此，我们主板有一股做空力量，而创业板没有做空力量存在，当然我们说的股指期货。
我们的大盘迟迟不动，但是到了今年的7月份，为什么动了呢？其实蛮简单的，股市为什么在2012年12月份开始涨？大家看一下我们的十八大什么时候开的开完十八大以后，一个月不到，中国股市见底，从中国创业板来说，但是从那天开始，我们的大盘没跌多少，只不过它没涨，一直在2100边上晃来晃去，晃了两年多时间，只是没涨，但是没跌多少。那边有强大的做空力量存在，包括很多主力券商都是做空机构，所以说这个力量，本来市场上就缺钱，我惹不起还躲不起吗？所以说这个时候蛮简单的，大家就会避开他们，因为市场上一直有做空赚钱的，你何必做对呢？市场上形成一个盈利模式，这个盈利模式一直到现在还在，只不过亏的蛮厉害的，过去千万不能说股市不能被操纵，很简单，大的机构很多钱是托管给各大公募基金的，公募基金管理多少亿，有一个赎回买进动作。经常在礼拜五发出指令，华夏赎回五个亿，银河赎回八亿，一直赎回一百多亿，我们收到赎回指令必须就要赎回的，这是事实，可能很多人都参与过，我老是讲这个可能得罪人。但是现在我认为完全可以好好说说了，这个模式现在不成立了，如果还用熊市中形成的那种宰杀市场的模式去盈利的话，可能会输得很差。能够让这种模式消失的唯一办法就是出现群众运动，其实连续好几个月在股指期货有些人亏得非常惨。
我写过一篇文章，很多券商是老同事，我也是券商出来的，我用一句话就是恨铁不成钢，我们的券商应该乐见牛市，这是正常的现象，如果没有牛市，我们的银行不可能发展到今天，都是在大牛市中完成了他们的上市，如果没有那轮大牛市，中国现在的金融机制完全是两回事，我们的银行能够经受得了2008年吗？经受不了。我是很正向地看待这个市场，我们的市场上确实有太多的规则，今天上证报一直非常好，这是我非常尊敬的一个媒体，因为离我们也很近，关键是我所接触的上证报的这些人太优秀了。在这么一个体制下，他们干的那么认真，不容易，他们有好多事情完全可以做，但是限于体制问题，做不了，毕竟他们还是一个主流媒体。所以我也希望去呼吁，制度性的变革对股市的影响非常之大。每一次放开融资融券的标的物，股市就会涨，增加增量资金，中金所的做法是说如果大家看股市在不好的时候，不用抛股票，抛点指数就可以了，这太可怕了。指数一跌，这边的散户都吓死了，散户可以把中石油打下来，所以应该给一个公平公正的方式。我们在讲第二个模式的时候，因为有涨停板，有T+0，我们应该呼吁，这是多么好的事，独一无二的中国搞一个T+1啊？T+0、T+1是一个大事，如果T+0这个事不解决，我们真的没办法，原来我们券商炒权证，炒得乱七八糟，大家感觉这个东西不能玩，会死人的。我们在中国股市里面，在这么多问题的情况下，我们的股市能走到今天的状态，绝对不是偶然的，所以我对未来，从我个人来讲是比较看好的。为什么？很简单，我们有太多的牌可以打了，现在只是绑住了手脚，稍微解一点就可以涨，很多东西都很自豪，如果我们的制度变革能够加速的话，非常自豪，包括今天陈总的报告里面讲到很多的东西。包括券商板块，前段时间我一直感到很奇怪，券商的生意现在好到什么程度？资产证券化，什么新三板都跟它有关系，融资融券不得了，我为什么极度看好呢？我很早就写过这方面的文章，我说这是影响中国股市的关键因素，为什么这么讲？其实这个钱才是真正的钱，放杠杆，这是真金白银的，买成了股票，现在刚开始的阶段，应该还有很大的空间，我打比方是什么呢？我们的房地产市场为什么那么好？就是一个很好的按揭政策，所以国家就把按揭比例控制，就能限制房地产的走向，我们的股市呢？其实一样的，这就是给你按揭比例，你做股市，一般的价格你可以买股票，相当于给你一倍的杠杆，按揭50%，就相当于这个概念，可以增加大量的资金沉淀在这里面，这种活跃资金非常大。有人说突然一天大家都抛怎么办？这是大错特错，因为这是新常态，过去我们是变形的，不是一种好的状态，如果在2万亿，达到我们的新常态，既然在增长过程中，你还担心什么呢？2006年到2007年的那种的牛市，最后谁是助力呢？公募基金嘛，突然增加了几万亿，可以把很多股权分置的盘接下来。现在公募基金的盘不好，但是还是有2万亿啊，它没有减少多少，会达到一个平衡，公募基金也不会减少太多了，再加上私募更不得了了，因为很多从公募出去做私募。
所有的这一切都支持这一点，这个资金作用在哪里？其实我认为它是用来启动市场的，这个就是存量的盘活，第二步是增量资金进场，第三步财富效应，现在财富效应逐步显现，创业板显现了很多，还有两个大的影响，一个是《基金法》的修改，《基金法》的修改造成了多少公墓基金做私募去了。
当时郭泰基金的金总就一直在讲公募的东西，对私募的东西不太支持，我私下跟他讲金总你可能将来要去做私募的，你得给你的兄弟姐妹们留一条路。我认为这些东西很重要，再讲到《基金法》释放了我们强大的资产管理市场，几乎每个礼拜六礼拜天他们都泡在企业家的办公室里，跟他们约喝茶，告诉他们应该进入资本市场了。这是什么概念呢？他们在证券市场上新增资金，这是一个。
我们还有一个未来的期待《证券法》，《证券法》我认为会真正的解放我们的证券公司，证券公司做成现在这个样子，为我曾经在证券公司待过丢脸。银行干了什么事？就是那么一个简单的产品利差，人们做得多大？我们为什么这么复杂？我们的复杂是我们把自己的产品搞得太复杂，所以现在有了非常简单的产品融资，这是银行业务，而且比银行的风险小，有抵押品，有全抵押品的这么一个银行业务，市场需求明摆在那里。我认为现在的券商应该把你公司一半的人至少干这一件事，千万不要以为这是小事，这个利差会做得多大？四大行里面我想将来应该会出四大券商吧，至少应该挤进他们那里排第五位。我感觉这个东西特别有意思，这段时间我认为市场活没活过来，就看券商走得怎而样，券商走强，市场一定活。这里面我们不光在做这个行业，包括券商我们也是这个行业内的，现在我也可以说我们是券商，虽然没有最后落地，实在感觉要杀进这个行业，再不杀进去就没机会了，所以我们说到了这个阶段，这个市场特别的有意思。谢谢大家！
（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
林采宜：经济转型中的大类资产配置 增加股票和权益类资产比重
林采宜（国泰君安证券首席经济学家）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上指出，从对未来转型期大类资产来看，权益类资产应该是一个大底部，因为股票市场已经出清了。因此，未来四个大类资产配置方向可以这样选择：第一，增加股票和权益类资产配置比例；第二，增持利率市场化创新产品配置；第三，降低现金和储蓄存款类资产配置比例；第四，房地产的好日子已经结束。
【以下为林采宜发言实录】
林采宜：今天第一个我就跟大家分享一下，金融转型期的信号。08年的4万亿，在整个粗钢产量见底，说明中国经济出问题了，这个病治不好了，原来四万亿的投入，后来又出现刺激，每次刺激都是信贷的扩大。第一次出现的时候是危机过后，刺激可能会让它爬起来，但是到了2012年又趴下去了，粗钢产量又接近零增长，又来一波小一点的，然后又爬起来到2014年又趴下去了。如果把中国经济出现的问题形容成一个人得了一次病的话，你三次打强心剂都只起来一会会，又趴下去，说明刺激这个药不管用，也就是说中国经济已经过了增长的节点，我靠投入靠经济扩张，如果所有的刺激都不能够奏效的话，那就是结构出问题了，那么中国就进入一个转型期。一般来说钢铁见底就是经济该转型了，如果一次见底还不相信，就二次见底，三次见底你怎么弄它都见底，我们认为现在中国经济进入了一个转型期，进入转型期它的不同资产有什么样的收益特征呢？中国会体现在未来，我们从国际经验角度来看，其实我们看到美国，美国长期的利率和股票市盈率的走势，出现一个非常有意思的现象，就是每一次利率的定部，就是估值的定部，反过来利率下降的时候，大家看到红色的线实际上是利率，蓝色的实际上是企业的股值，80年代的时候估值是最低的，利率是最高的。这样一个图表告诉我们，其实股市的估值还取决于企业的盈利，企业的盈利跟的关系是一种长期的关系。未来中国的股市会不会有一个像美国那样的持续四年五年的牛市，我认为肯定不是资金堆起来的，是企业的一个盈利的增长堆起来的。所以上市公司的业绩，它决定了未来中国股市会不会有一个大牛市。美国不断创新高，但是它的市盈率没有创新高，它的股价不断在走，说明美国实体经济的增长，上市公司的增长跟上了股市的增长，所以有盈利支撑的股市的增长才是一种长期的增长。
第二个我们看一下房地产的价格。从房地产的价格来看，实际上房地产价格上涨，它跟一个流动性是非常有关系的，这么长时间，买美国房子，绝大部分的时候都是不赚钱的，只有两个时期是赚钱的，一个是40年到60年，大家看到在这个时候，房地产它明显通胀，还有一个是发生在2000年到2008年，在这两个阶段都是政府大量释放流动性和宽松，所以在美国买房地产，90%你是很难跑赢这个CPI的，只有在这种情况下它会跑赢。所以在这种情况下我们在想，房价的预期和流动性，这两个是刺激房子的增长，刚需无所谓，刚需对房价的价格形不成支撑。
我们对美国、日本、我国香港、中国都做过分析，包括韩国，最后发现什么刚需支撑房价，那都是扯淡。我们看日本，日本也同样的从我们线条来看，日本股价和它的贷款利率和通胀，实际上它是跟制造业的竞争力联系在一起的。70年代以后日本进入工业化的后期，一个重要的特征就是现代利率下降，流通宽松。日本制造业国际化是发生在三世纪的70年代到80年代，所以中国是制造大国，谁说的？德国和日本才是真正的制造大国。制造大国它体现的是金融资本，产业资本和经济体制改变的一个结果。日本金融市场的制度，或者金融制度的改革是整个日本经济转型的很重要的制度基础，刚才讲到一个英雄时代，我觉得我们这个陈所长讲的观点我特别认同，如果你没有金融英雄来保驾护航的话，你企业英雄会粮草不足，所以我觉得日本的经验就证明了，它的金融制度的改变使得当时日本的制造业产生了跟全球包括跟美国，欧洲的国家相匹敌的竞争力，所以日本高端制造业快速国际化是日本企业盈利能力重塑的一个基础。日本实际上它的股价跟它的制造业崛起是非常有关系的。
所以整体来看，工业生产能力和盈利能力，它是决定了个人资产运行的特征，所以我们一直在讲，股市资金推动只能是短线，长线来看是企业的盈利推动的，企业的盈利哪里来，短期看是周期性的因素，长期看不是市场好而是你企业升级换代的后果。就是你企业跟金融的关系，你整个制造业发生了重大改变。未来整个产业增长就在微笑的两端，本来是一个苦脸，是靠销售支撑的，未来是靠创新和服务，创新是左边的嘴角，服务是右边的嘴角，而生产和销售是中间的环节。所以未来这个企业有怎么样的可持续性和竞争性，就是你的生命力体现在哪里？体现在一个是微笑的左端创新能力，一个是微笑的右端服务能力。如果你左边的没有，右边的也没有，那你的微笑就不存在了，微笑就变成苦脸了。所以我们的制造业怎么样从一张苦脸变成微笑，这就是它有没有可持续性发展的基础。所以并不是传统的和新兴的，其实所有的旧产业都是新产业，只要你把哭丧的脸变成微笑的脸就有持续的生机。
大家看韩国的数据，韩国跟日本非常像，跟中国的整个时代背景相比的话，有一点特别像，就是反腐败，规则到一个制度建设，一个制度环境的改变，对一个国家产业竞争力的形成，包括产业的升级换代是非常重要的。所以说大家来看韩国资产的走势，房地产也好、利率也好，它实际上表现出来的特征跟前面几个国家有共同的一致性。这些国家曾经经历过转型的，第一个就是由资本推动型的转向有创新和效率支撑的，那么它有哪些特征，企业盈利能力是决定权益类资产价格的核心与关键，我不太喜欢看短期的信贷数据，从长周期来看，盈利数据远远比信贷数据更说明问题。什么时候你发现增长的速度降低的，工业增加值增幅下降，GDP增幅下降，但是企业的盈利数据上升了，这说明什么？说明市场初期，产能过剩的产业该破产的破产，该关门的关门，剩下来的那些企业的毛利率上升了，日子好过了。我们现在看经济好不好的关键点不再看信贷数据，那些刺激的政策主要就是靠信贷的投放，信贷的投放能带来增长，但是不能带来盈利。2006年以后，整个资产负债率和企业的盈利出现了一个始差，企业资产负债率越来越高，但是企业的盈利水平越来越低，在出现始差的情况下，这时候再增加资产和信贷只会导致低效率。我个人觉得增长没那么重要，我认为盈利才是最重要的，企业盈利能力是决定权益类资产价格的核心关键。总而言之，我们应该看盈利，看宏观经济好不好要看盈利，看资本市场见底了能不能起来，起来能走多有，就是要看盈利。转型成功一个很重要的标志就是企业盈利能力触底并逐渐恢复是股票估值见底的标志，无风险利率在波动中下行，短期可能受制到通胀风险信用风险以及流动性风险的影响而出现上行的波动特征。第三个就是房地产价格不会再涨了，工业盈利提到一定水平以后才会出现下一轮上涨，我们的报告测算下来大概是六年以后，在这种情况下，房地产不会涨的，会暴跌吗？有些地方会暴跌，总体就是用通货膨胀来消化它，这是转型期资产可能出新的特征。
从中国目前来看，我们大类资产配置的宏观环境怎么样？第一个，宏观环境就是投资驱动型增长的模式已经终结了，2008、2009年的时候温家宝时代，那时候觉得4万亿很好，可是现在我觉得认为4万亿很好的同仁已经很少了，三次保增长和稳增长的政策措施形成了直接和间接的效应，使大家慢慢达成一个共识，就是这个刺激的兴奋剂没有用了，这不是一个正确的药方。第二个，现在定向宽松，定向宽松的信贷政策和货币政策下面，企业的经营效率持续回落。刺激政策加速了工业盈利能力恶化，经济绩效的改善需要结构性调整和改革，而市场出清是结构调整和绩效改善为前提。第三个，经济出清带来信用风险，高于银行贷款利率的融资加刚兑的信托。在这样的环境下面，我们的资产配置应该关注什么？中国经济会从政府主导向市场为主的差异化发展，过去十来年，大家一说出口就是出口创汇，不知道为什么大家觉得出口创汇很光荣，现在事实证明出口创汇给中国经济带来大量的问题，这是一个增长初期的现象。真正成熟的制造业大国，不是把出口创汇作为自己的一个政策目标和应该发展的目标。
所以说中国未来也会走向日本、韩国、美国那样的特征，就是企业的盈利决定了产业的生命力，决定了整个资本市场未来有没有一个大的流失。从股票上来看的话，现在特别有趣的特点，从2007年到2012年底，股市一路跌下来，就不动了，不动意味着出清，所有看空的都走了，待在那里的人可能也看空，但是它是属于死多投，怎么看空还是在那里待着。2012年开始，股票市场已经出清，抛无可抛了，抛售的力量已经被消化殆尽了。但是未来往上走的力量，我刚才已经说了，长期支持一个大牛市是企业盈利的恢复，那么企业盈利是不是已经恢复了？我觉得现在有点争议，有的人觉得1到7月份企业的盈利数据超过了工业增加值的增长速度，是一个好兆头，有的人认为现在还不确定。我觉得不管判断如何，可以观察，企业的盈利就是企业大牛市的开端，这个结论我觉得是可以达成共识的。
第二就是利率产品，随着经济逐步出清，整个社会利率水平会下降，为什么会下降呢？因为我们现在有很多的信贷需求不是因为我有很好的创新型产品，我很有未来的产品，我们现在很多信贷需求是借新换旧，这是最没有出息的一种信贷，如果经济出清以后，那些借新还旧的企业，没有未来的企业都死掉以后，借新还旧的需求就会下降，这个时候利率中枢开始下移。反过来，市场形成的刚性需求支撑了信贷数据的虚假繁荣，所以我一再说别看信贷数据，那不靠谱，数据一大就觉得信贷增长，企业增长，说明该死的都没有死掉，都得了绝症了还在不断地跟其它企业抢金融资源。所以说我们认为在未来，随着经济的逐步出清，融资成本会逐步降低，融资成本的降低对于资产价格的增长，包括对于整个工业企业和制造业，尤其制造业、服务业都是一个好的兆头。
最后我讲一下房地产，前一段时间说限购取消限贷取消，我说取消什么都没用，中国房地产市场的需求不会抬头了，为什么呢？因为我们做了一个非常详尽的报告，包括现在在建的房子，已经投入市场存量的房子，加上在建的房子，再加上拿了地还必须去盖的房子，根据周期，我们算下来，今后5年之内，根据我们现在的人口数据是改变不了的，我们的人口拐点在2013年就出现了，中国对住房有刚性需求的结婚人口2013年是2300万对，根据人口数量，到了2020年，也就是7年以后，结婚人口是多少？是800万对，这个不是我们估出来的，我们可以从人口数据算他的年龄，我们把结婚年龄设为23岁，从2300万对降到800万对，你说这个需求在哪里？计划生育对中国房地产市场的刚需造成了非常大的不可逆转的趋势，这就是计划生育。90后的人口数量，大家可能会说你算的东西没算上，城镇化农村转移人口，大家都知道需求不是需要，农民工很需要房子，1/3在城市生活的农民工，大概有几个亿的人口，他们买不起房子，他们买房子的比例只占到0.6%，再有农民工进入这个城市的话，他的收入能力，如果买不起房子的话，他的需求就不是有效需求，能够影响房地产市场的，影响房价的是有效需求，是有购买力的需求。
整体上来说，我们对未来转型期大类资产的配置观点，我认为现在权益类的资产应该在它的底部，这是一个大底部，我没有说它一定涨，股票市场已经出清了，刚才陈所长讲到了金融英雄创造了多元化的资本市场。我的四个大类资产配置的结论就是四点：第一，增加股票和权益类资产配置比例；第二，增持利率市场化创新产品；第三个，降低现金和储蓄存款类资产配置比例；第四个结论，房地产的好日子过完了。
（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
陈晓升：2015年或迎来资本市场发展的英雄时代
陈晓升（申银万国证券首席战略总监兼研究所总经理）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上指出，2015年将会开启一个英雄时代，会产生英雄企业、金融英雄和改革英雄。未来中国经济可以从长尾化、服务化、寡头化等分布式特征予以理解。综合分析中国未来经济转型，金融深化和政策的变化，可以期待新中国新的产业周期正在酝酿，2015年将迎来这个拐点。从投资的角度，服务业的崛起、智能化的现代制造等将成为未来十年中国新的领军产业。
【以下为陈晓升发言实录】
陈晓升：首先非常感谢上证报组织这样的活动，上次丁老师给我打电话说50届，我听到这个数字肃然起敬，的确，50届是非常不容易的一种坚持。从现在来看，如果说直接讲，我说对于2015年资本市场的思考，为什么取这么一个名字？这是英雄时代，给大家看的这张图片，这是西西亚德（音）那位诗人讲的，公元前7世纪到12世纪，这个是那个时候树起来的宙斯神殿，这里我没去过，我一直在网上找这张照片，看到这个照片的确肃然起敬，那个年代树立起来的丰碑，斑驳的历史，我们进再来缅怀，更是值得我们肃然起敬的一个地方。为什么用这个题目来讲今天的主题呢？因为很多人讲过去30年或者过去10年是中国房地产的黄金时代，是中国经济的黄金时代，顺理成章，说接下去是不是白银时代？我觉得更多人担心的是黑铁时代，所谓的黑铁时代，真正的黑铁人种，人们永远得不到安宁，不能在白天摆脱劳累，在黑夜摆脱死亡。我们现在担心中国经济会不出现所谓的负预期，实际上过去市场上曾经出现过，比如说去年的“钱荒”，那个时候大家认为中国经济要崩溃，未来还有可能继续出现这样的预期，当然我们不愿意中国出现这样的状况，所以不愿意生在第五代。所以西西亚德哀叹，我们要么在这之前死去，要么在这之后出生，我们千万别落在这个年代。2015年我认为会开启一个英雄时代，这个时代的人类更加高贵、更加正直，是半雄的英雄人种，这个英雄人种我把它分成三种，一种英雄是企业英雄。我给大家看一个数字，比较有意思的，我们做了一个统计，从2012年到2014年，整个市场，我们是按照GICS的比例来做测算，在市场里面市值占比下降的是哪些行业？利润占比下降了多少？下降的都是大家很清楚的，比如说今年的能源、金融、地产，上升的是医疗、互联网、零售等等。在市场占比下降的这些行业的占比值，或者说上升值，上升了3.3个百分点，整个市场的利润总额这两年稍微萎缩，它的利润占比只上升了3.3个百分点，但是在整个市场当中市值的占比上升了13.8%，差不多是1：4的概念。观察到另外一个信号很有意思，我们看到过去两年，市值占比上升的行业在整个市值当中的占比已经快接近50%了。这就让我想起前两天《失控》那本书的作者，有12条法则，有一条引爆法则，当一些事物到了临界点的时候，一些新生的事物可能占据统治的地位，不是说利润占比在全行业占统治地位，而有可能是市值在全行业当中占到统治的地位。我就猜想2015年是不是会发生这样的拐点？中国利润不断增长的这些行业在整个资本市场当中占据主导地位的时候，我们可以说那个时候真的是开启了一个企业英雄的时代，这个企业英雄的时代，我们再回望一下宏观数据，包括李康总谈到的第三产业在2013年就已经超过了第二产业，成为主导产业，包括德国工业4.0时代里面，我们可以看到微笑曲线再往两边延伸，申万做的一个报告，怎么样理解708090后的理解？我们很多人都读不出这两个字，叫“弹幕”，不知道这是什么东西。但是这一代人已经出来了，我们用2012年的人口数据可以看到，除了在座的很多50岁左右的人之外，这一代二三十岁的年轻人是在互联网的情况下长大的，所以他们的脑袋里面有二次元、三次元的概念，他们的年纪是知道的。
李克强总理在达沃斯论坛上讲到，今年7到8月份，新注册的市场主体超过800万家，中央期待的大众创业，人人创业的格局似乎正在形成。整个经济的组织方式发生了很多变化，我们在计划经济年代，我称之为塔式的经济，自上而下，分配上海生产多少棉布，新疆生产多少棉花，各地生产多少良票，那是塔式的。但是过去30年更多的是链条式的，有分销商、总代理、线上代理，最后到消费者，这个模式在未来10年还会发生改变，它会变成网式的，你分不清你是消费者还是供应人员，还是设计者，搞不清楚了，因为移动互联，人与人之间，车与车之间，房子和房子之间，我们说有智能家、智能车，这个超连接使得真正调结构。中国的经济形式，未来中国经济的发展模式跟以往区别开来，最重要的特征叫做分布式，分布式经济的基本概念出发点是计算机互联网，计算机互联网最早就是分布式，把五角大楼单个的PC机连接起来。但是最近我们听到的是分布式能源，能源的产生不在远处的煤矿里面，是在当地的消费终端，光伏、光热、风电或者其它的分布式能源。这种情况下，如果推而广，因为有移动互联网，因为有分布式的能源，所以我们可以发现，包括大家可以再读一下最近华为的好多布局，华为也是中国的企业英雄，它在布局逆变器，未来所有的基站不需要电网供电，直接在终端发电。那么这种情况下，分布式的经济有三个特点：
第一个特征是长尾化，中国经济未来30年不是靠自上而下的推动，是靠社会上无数的个体用自组织的方式去提高生产力，放手让市场组织资源，而不是政府组织组员。
第二个特征是服务化，制造业服务化，意味着原来那些没有创新、没有品牌、没有服务的制造业会死去。我前前天在研究所内部说了一个观点，大家讨论很热烈，我说不要担心没有业绩，只要有未来。如果没有未来，现在再好的业绩没有用，因为你现在的业绩再过两年已经看不到了，今年家电不断地下跌，市盈率变成5倍，银行不断下跌，因为现在的业绩根本是在未来看不见的。所以我们说这个是服务化，中国的产业转型是分布式经济里面很重要的特征。
第三个特征是寡头化，传统产业会不会从此消亡？不会，美国现在还有美国钢铁，难道中国未来就没有钢铁公司了吗？不可能的，但是什么样的钢铁公司能够穿越周期？能够不断创新，能够适应市场，这才是真正的寡头英雄，是企业英雄。当然，我们说在这个环境下，最重要的是企业英雄，我们呼唤企业英雄，我们去寻找企业英雄是我们未来投资的真谛，谁能够在分布式的经济当中成长起来，这是中国经济转型的希望。
第二个大家非常关注的，所有投资的背景是经济本身，但是金融毫无疑问正在发挥越来越重要的作用，我们这个时代也呼唤金融英雄，让我产生英雄时代概念的出发点，我们看到未来一年可能会有100个公募基金的基金经理去做私募了，当他发现完全可以用自己的创业去做自己的事业的时候，为什么要在一个体制不好的地方继续混下去？这个时代里面有很多投资英雄，有很多投行英雄去创造各种收购兼并的案例，尽管这当中有很多猫腻，一半是道一半是妖，当你从工作的角度去看，这么多的妖不就是构成了理想当中的资本市场推动中国经济发展的一个模式吗？过去两年计算机行业，比如说今年上涨57%的板块是计算机行业，当中有大量的收购兼并，如果没有这个57%，二级市场的基金经理，一级市场的PE和创投会不会关注计算机市场？今年涨幅第二的国防军工，如果大家没有看到国防军工的事业部制度改革，它的定价模式的改革，没有预期国防军工产业未来好的前景，谁会把钱投给军工产业？所以我们最重要的是看金融的英雄怎么诞生的。说到金融英雄，刚才前面几位嘉宾谈的时候，我在想一个问题，过去30年，或者过去2年，我们看到中国经济实实在在发生了转型，但实际上在过去的5年，中国的金融也发生了实实在在的转型，或者我们称之为金融生化，最重要的特征是什么？我们说是因为我们看到中国在构建一个中国式的流动性陷井，又在不断地填平这两个陷井，这两个黑洞是中国的吸金黑洞，一个是房地产，第二个是地方政府融资。这两个对利率不敏感主体的存在，使得整个金融市场的效率非常低下，整个金融市场的融资成本一直降不下来。过去几年，国有企业的负债率在不断上升，私营企业是不断下降的，但是你的钱给不到真正有活力的私营企业。市场化的这些企业也没有从社会融资总额里面拿到所要的成本。社会总额的贷款成本过去两年也是上升的，但是M2的增速，很多表外的融资，非传统融资，在过去几年是在下降的。这个下降因为去年6月份的钱荒导致的结果，按照这个趋势下去，它的结果就是综合融资成本永远降不下去，还是维持6%左右。国务院常务会议讲了十多次要降低社会融资成本，这种状况逻辑的后果是什么？当整个社会，整个金融体系的钱给不到高效率的企业身上的时候，这个资金就不断地填补黑洞，真正具有活力的那些私营经济，会慢慢因为融资成本过高而死去。
我们看到工业增加值的数据，按照进一退二的逻辑，不断地下降。我们看到8月份只有六点几的增加值，很低的历史水平了，但是如果按照这个现象继续下去，你看到5、4都是可能的，这个时候，我们说这是所谓中国式流动性陷井的逻辑后果。但是我们可以说，看到一个比较积极的正预期，按照荔康总说的，我们来观察，2015年金融生化的进程有什么新的特征？一个特征是预算法的实施，这个对于加强地方政府官员的考察，抑制资金成本继续提升的影响能够继续降低，这是我们希望2015年能够看到比较积极的变化。第二个积极的变化，毫无疑问，是房地产，我在前面一段关于经济层面没有展开的，2015年我们看经济到底看什么东西？一个非常核心的指标，在今年的9月份，中国房地产销售数据从2008年以后到现在最差的数据，是负增长的，这个负增长的后果是什么？它的后果是按照历史的经验，房地产因为本质上是金融的链条，那么当房地产销售的速度不断下降之后，房地产投资的下降会跟着滞后六个月左右的时间。那么也就是说从现在往后看六个月，这六个月可能可以看到整个房地产投资不断地恶化。今年我们还能看到房地产投资还是在12%左右的增长速度，明年下到个位数是非常正常的。那么跟房地产投资有关的全部产业链，它的上游传统的产业，我们可以看到未来的六个月可能是最差的时候。我们看到传统的产业有一个出清的过程，这个出清的过程反过来抑制了房地产融资的需求，因为你在投资这一块不敢加码。如果明年二季度能够看到房地产销售速度回到正增长，那么这种情况下才有可能期望房地产投资的增长速度恢复到相对比较企稳的状态，那个时候我们再来看整个经济是不是能够比较稳定地往前发展。
第三个非常值得关注的是新三板。没有财务指标的限制，所有的东西创业的企业，创新的企业，当然也包括我们的湘财，但是新三板真正的含义是中国资本市场去扶持中小企业股权融资的最重要的一个基本市场，以及由此打开证券公司全部私募的业务，证券公司柜台的业务和证券公司各种交易的业务，这才是真正的一个资本市场。所以2015年英雄的时代是看到资本市场的崛起。但是毫无疑问我相信在中国，所有人都得关注这一届的政府他们毫无疑问是改革英雄，这是在体系内的改革英雄，这些改革英雄有壮士断腕的气概，这种壮士断腕的气概只有英雄可为，2015年最重要是看到改革落地生根，我们的改革由破向利。2014年画蓝图，如果这个蓝图在2015年真正的开始落实，现在我们已经看到第六次深改组的会议，户籍制度的改革，土地制度的改革，财税体制改革，深改组做的所有事情都是慢过程，影响深远的过程。我们猜想2015年改革英雄，他们会做什么？
第一个猜想，政府总的税负能不能降下来，过去那么多年在整个国民分配当中，政府拿走的是超过GDP的增长比例的，老百姓拿走的是低于GDP增长比例的。如果说经济转型了，这个能够改变这才是政府的壮士断腕。
第二个猜想，就是四中全会，我们看了那么多立法也好，执法也好，司法也好，守法有好，真正改变的或者说这一届政府，党中央想真正改变的是能够理论在原有的中国的政治体制之下的所有的法律关系，这是真正的顶层设计，所以习总书记说四中全会是三中全会的姊妹篇，它的重要程度不亚于三中全会。也有人曾经做过一个比喻，中国是一个大宅子三千年的大宅子，新一届政府上来当然可以把这个宅子拆了，新建一个怪怪的建筑。但是这届政府并没有拆宅子，只是在宅子里面做精装修。我们也去过很多老房子精装之后的地方大家都感觉很舒服。如果把大宅子都能够重新装修得很舒服，为什么不能够有更多正的预期和更好的期待呢？其实我们是期待发现去研究这些改革英雄他们做的事情，这是值得我们去期待的。
如果综合分析中国未来经济转型，金融深化和政策的变化，我们可以期待新中国的新的产业周期是不是正在酝酿，或者说2015年就能看到这个拐点。当然我们从投资的角度，如果整个投资的收益率在往下走，最好的配置是先配固定收益，但是从股票投资角度，核心是你能不能够发现未来十年的中国新的领军的产业，过去我们看到的是银行，是钢铁，是有色，那未来十年是什么？
我们做了一个大致的猜想，第一是服务业的崛起。这点大家可能也没有异议，但是我们要关注服务业是什么样的服务业，这个服务业是一个超廉洁的服务业，这个服务业是服务业里面的结构调整。为什么计算机会在过去两年里面表现最好，因为我们所有人在做调结构的事情，行业的调结构，企业内部结构的调整，金融结构的调整，所有调结构的事情最重要是应用信息化的手段。所以大家都在买计算机，都在信息化的投入，用手机办公，所以你发现计算机其实是最好的。未来谁在调结构呢？我们说证券公司在调资本市场的结构，证券公司也是服务业，未来整个中国全部大的资本结构在做调整，从原来的多少贷款，多少信托，然后变成多少股票多少债券，这是调结构。这个调结构过程当中券商最受益，这个服务业是分布式的服务业。
第二，现代制造，最重要的特征是智能化，比如说智能车，现在我们都说明年的四月份，上汽集团跟阿里巴巴会发布互联网汽车，我们现在看特斯拉，当互联网汽车，当google的无人驾驶汽车如果在2015年能够看到有企业推出一个革命性的产品，你的汽车真的变成你新的办公室，我可以猜想在汽车上获得的个人信息可能超过你的手机，或者超过你的家里。但是我们还可以有智能家，当中国移动或者所有通信运营商不是把信号直接送到你家里，当你最后一公里有一个驻地往来实现你信息交换的时候，你发现你的家可以变成完全智能的一个场所。这些都是现代制造业。当然大健康产业，我们要看到人口的变化，看到体验式的经济，看到婴儿潮他们的需求。真正的蓝筹能够涅磐，这里面最重要的因素是中国的改革英雄如何驱动传统产业的内涵。谢谢！
（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
李康：“法治中国”与“经济新常态”催生资本市场正预期
李康（湘财证券副总裁、首席经济学家）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届高级研讨会”上认为，我们应该对未来中国资本市场进一步发展充满信心。因为，目前对资本市场的正预期是由两个因素决定的：一是法治中国。四中全会有一个很大的突破，认为社会主义市场经济本质上是法治经济，特别强调公平正义的重要性，对资本市场来讲就是要强调资本市场的“三公”原则；另一个是经济新常态。可以从适当的经济增长速度、保证充分的新增就业、产业结构转化、防止经济过大风险等四个方面认识经济新常态。最后，梳理了目前中国资本市场的正预期包括高铁作为中国投资的核心与抓手、第三产业超越第二产业有利于“稳就业”等九个方面。
【以下为李康发言实录】
李康：非常高兴有机会参加50届季度高级研讨会。今天表示对50周年的敬意，昨天把我的思路稍微理了一下，第一次把这个题目隆重献给上证报50周年，对不对大家请做出批评。
我记得上证报每季度会搞一个首席经济学家对市场的预测，我也挺认真，老丁交给我的时候，我找宏观策略的几个人商量了一下，上次就有一个题目提出十八届四中全会对资本市场的影响，昨天中新社的人来找我，当时我们的研究员就说没什么影响，法治中国都是虚的。我说你还不能这么看，我后来想，法治中国对资本市场有什么样的影响，我觉得它最大的影响是给资本市场带来一个相当强的正预期，因为中国的资本市场在七年以来市场充斥着负的预期，或者说负能量太多。你不管宏观经济好，资本市场也不好，当然有各种原因，有一个很大的问题，经济学家们分析暴涨，泡沫，政府要调控，在资本市场也不好。美国一旦跌了一下，像昨天量化宽松要取消了，对资本市场又影响了。我不知道宏观经济好，美国经济一旦好的时候，资金就流到美国去了我们资本市场又不好，永远是负预期，这是第一个负预期。
第二个负预期，资本市场一旦经济当中除了GDP以外，还有一个指标CPI，CPI高一点，3%，4%就有人出来说了，通胀无牛市，不好，涨不了。现在CPI2%以下，这个股市也好不了，资本市场当中从来都弥漫着负预期。
第三个，国际经济缓解，美国量化宽松一出来，所有人包括经济学家说美国给全世界放水，搞得中国也有泡沫了，资本市场肯定又不行了。然后迪拜的危机，记得有一次去四川，迪拜楼市发生崩盘了，你看中国楼市有没有问题？我说一点问题没有，我们什么时候炒股看迪拜楼市了。有的人说印度加息了，中国银行加不加？这跟他们有什么关系呢？量化宽松的时候，经济学家们，说美国股市政策影响中国资本市场发展。我觉得不是风动，不是帆动，是你的心在动，中国资本市场的心就不稳定，这个市场确实充斥着负预期。
什么叫负预期呢？西南财经大学有关预期管理的一项研究，说负预期源于预期的异质性，预期异质性的产生主要是经济冲击性质，经济模型，货币传递机制和政策目标上的信息不对称，和传递过程的差异所造成的。
差异性使得经济体的行为出现差异，从而对政策目标形成扰动，特别是出现重大事件或者经济前景极不明朗的情况下，预期的一致性异质性特别突出，就需要修正和重塑预期。现在大量讲金融管理，我看了西南财大的一篇大的文章，中国经济的成长预期当中也充满了负预期，7%、8%、10%，不行，泡沫多，估值市场肯定不行，政府要打压，GDP都涨不了了，哪来的钱呢？第二个就是美国退出和推出的量化宽松预期在中国又充满了负预期。第三个就是通胀和通缩预期。而且我觉得像这样的预期当中，在中国资本市场当中，负预期是特别的明显，这七年来，我觉得我们中国资本市场一直陷入熊市，没有走出来，我觉得大家认真研究一下行为金融，整个资本市场，包括我们的分析者、研究者，市场的参与者，都应该有份责任。当然我不是说牛市就一定对，我们也可以讨论，但是至少充斥着正能量，对错我不加评论，但是至少从某种程度上来说地可能有的时候预期管理这个东西对资本市场具有一定的作用。所以我就开这么一个题目。
回到我们这个题目上来，我觉得资本市场的正预期由两个因素决定的，我确实看好十八届四中全会，四中全会出来以后，那些乌烟瘴气就一散而空了，胡说八道没人说了，依法治国不是不要阶级斗争，我没有看到人出来解释这件事情，包括习主席编的那本书里面，我也没有找到以伐治国不是不要阶级斗争，如果有一个阶级斗争预期的话，我们这个股市留着干什么？大家都去斗争了，谁来炒股啊？四中全会当中有一句话特别好，良法是善治之前提，这句话特别好。四中全会公报当中我找了几条，这是四中全会一个很大的突破，社会主义市场经济本质上是法治经济，我前面没找到这个话，不知道有没有，大家可以一块去找找。过去没有特别系统地讲这方面，市场在资源配置中起决定性作用，这就是刚才迅雷总提到的，我们要更好地发挥政府作用，两只手，必须保护产权，维护契约、统一市场、平等交换、公平竞争、有效监管为基本导向，完善社会主义市场经济法律制度。在四中全会当中特别强调公平，健全以公平为核心原则的产权保护制度，加强对各种所有制经济组织和自然人财产权的保护，清理有违公平的法律法规条款。第三，制定和完善发展规划、投资管理、土地管理、能源和矿产资源、农业、财政税收，促进商品和要素自由流动、公平交易、平等使用。第四个，还是讲到公平，依法加强和改善宏观调控、市场监管、反对垄断、促进合理竞争，维护公平竞争的市场秩序。四中全会对资本市场所做的最核心的一个，最有关的就是特别强调了公平正义的重要性。这是我过去在我们历届的公报当中很少如此强调的，这恰恰回到了资本市场的本原“三公”，这是不谋而合的。
这是一个，第二个，我看到了法治中国催生资本市场的正预期，2014年10月1恩恩日证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，里面有一条就是健全上市公司主动退市制度，你可以不玩，给我下来，第二个就是新增了重大违法公司强制退市制度。资本市场为什么充斥着负预期？我觉得有一条非常好，马克思早就说过，如果一个人有300%的利润，他为冒上绞刑架的风险，但是资本市场的利润何止300%？它的成本又很低。前任郭主席在治理整顿的时候搞了30多家退市公司，组织了大量的会计师、律师在那儿清查，最后大家以为要动真格了，退了两家，那对市场是什么预期啊？你不断地强化市场的负预期，资本市场最大的问题是进的正预期和出的正预期要建立好，如果这个能够真正实施的话，你接下来就好好玩，大家看看创业板，没有借壳，强行退市，我们看看是否能够实施。我觉得只有把整个资本市场搞规范了，形成了正预期，接下来就是怎么进正预期，资本市场就到了正本清源的时候。我一直说中国资本市场要搞好要经历五次革命，第一次就是在资本市场建立的时候，第二次革命是股权分置改革，所有者在利益机制上达到了真正的平等，流通股跟非流通股在利益机制上达到了平等；第三次就是融资融券股指期货的推出，就是我们做空也能赚钱，这个功能没有得到充分的发挥。我们在资本市场的工具当中跟国际接轨了，原来我们只有枪没有盾，现在也有了。第四次革命，我发行过一篇文章在上证报上，里面提到发行体制的改革，到现在为止还没有，比如说保荐人制度慢慢在改，把进的口改完了，我觉得中国资本市场就可能进入第四次革命。第五次我预期的就是在资本市场当中，所有的所有制主体做到真正的平等，这是中国资本市场的第五次革命，我希望这次革命应该是冲击的革命，我们现在正在做第四次。这就是法治中国对资本市场的正预期。
正预期两个因素，第二个因素是经济新常态催生资本市场正预期，我个人理解有四条：
第一个，经济新常态叫适当的经济增长速度。前段时间我看到12个经济学家在批评林毅夫，他讲现在的7%基本上是可以的，原来他说8%能走20年，不管那12个经济学家怎么讲，我都赞成李先生讲的中国经济必须得维持适当的增速。美国经济也在增长，我一直没有搞明白，GDP增长到底是好事还是坏事？我们要的是不要水分的GDP，要绿色的GDP，但不是不要GDP，在中国这样的发展中国家，你不靠增长，你要靠什么？你非要落到4%，我觉得提这种说法是对国家和民族极大的不负责任，适度的经济增长，7%左右是比较合适的数字，再往下跌不知道会怎么样。
第二个，我觉得更重要的是保证充分的新增就业，为什么7.5、7%也是可以的？最大的因素就是在于中国的第三产业超越了第二产业，这是我觉得改革开放以来的第一次，因为劳保部原来有一个经验数据，它认为GDP每增加1%，可以新增就业人口150万，这是一个经验数据。我记得去年劳保部一个副部长在人民日报发表文章当中就引用了这个数据，今年大学生毕业有多少，700多万，新增农业人口有多少？李克强总理提出来1000万的新增就业人口，1000万除以150万，就是这个数字。保增长的目的更重要的是保就业，不保就业，中国13亿人口会乱到什么程度？而且往往有可能一个大学生是代表了一个农村家庭一辈子的希望，如果大学生毕业都找不到工作，这个国家的前途怎么样？所以保增长的目的不是非要用能源拉动中国经济增长，这些观点不对，李克强总理讲的保增长更主要的是保就业，现在情况发生了变化，第三产业拉动的就业人数，现在没有经验数据，这只能通过经验数据来计算，要远远大于第二产业的拉动。第三产业如果增加1%的话可能不止拉动150万，能新增就业人口200到250万，服务业、旅游业、金融业大量都是靠人的。那么在这方面来说，在这种情况下，我觉得把经济速度适度地降低一点的核心点在这个地方。李康：第三，产业主导结构的转化，改革开放以来第一次从去年第四季度到今年第一季度第二季度，我国一二三产业的比例发生了重大变化，就第三产业首次超过第二产业，成为三大产业占GDP比例最高的产业。你不是要消费拉动吗？消费拉动恰恰需要第三产业。第四个经济新常态是防止经济过大的风险。
我们再来盘点一下资本市场会有哪些正预期。第一个正预期，法治下的资本市场规范了杜绝股市的不死鸟，国外也有借壳上市但没有我们这么疯狂的借壳上市，这给我们一个把出口的天给规范了，进口什么时候规范我们还不知道。
第二个正预期，我觉得资本市场大家可以关注的是，就我刚才讲的第三产业超越了第二产业，成为了稳就业的基础。那么这个稳就业的基础会带来什么，我觉得我们所说的调结构事实上已经取得了初步的成效，你调结构不就调三大产业的结构？记得当年在北京开会的时候，业内一位老前辈农业大学期货的老专家常青教授，他就跟我说，你看咱们84年开始就调结构了，调到07年，08年最后家宝还不是用这个来拉动投资来稳增长，但是2013年，2014年我们的艰苦努力应该取得成效了。经过这么长时间的努力第三产业超过第二产业成稳就业基础标志调结构取得初步成效。
第三，移动互联网的冲击会扭转我们的消费习惯成新经济的萌芽。我觉得整个新经济的萌芽在诞生，大家说接下来决定你生活质量的，可能不是你的老婆孩子，不是你同事，不是你的领导，决定你生活质量的是快递员，快递服务的好坏，似乎迅捷决定了你生活质量是不是高。所以我觉得移动互联网的冲击，包括移动支付，我觉得它会成为新经济，而这种新经济的萌芽，我一直觉得可能是我们资本市场的一个很好的契机。因为资本市场起不来，它有各种原因，你说2000年以前网络，2000年到2006年房地产，06年以后整个资本市场失去了准心，移动互联算不算大家在研究，我一直说还有一个东西3D打印，我觉得这玩意，它的想象力是无限的。这跟移动互联网有点关系，它也是一个新经济萌芽，我们的原始社会生产方式就是一家一口的小作坊式，后来随着亚当斯密，福特汽车大生产，流水线分工，卓别林的摩根时代，到现在为止富士通就是这种模式。所以你看对3D打印最反感的肯定是记得利益者就是郭台铭。有一条我觉得非常清楚，3D打印肯定是我们辩证法中市场的发展，它又是一个螺旋式上升的过程，网络变成一个人就是一个新华社，你看任志强可能比我们上证报发的威力都大，它实际上把信息从垄断变为专业化的分工，它是一个专业化分工的过程。但是自媒体一个人就是一个通讯社，3D打印我的感觉是把生产从流水线当中解脱出来，你个人又变成回到原来那种小生产的过程，小农经济的过程，但是这个小农经济的过程和原来小农经济不一样，它是一个螺旋式的发展过程。大家想一想这个想象力的空间有多大，能打印房子，能打印汽车，能打印机器人，能打印手枪，能打印宇航员去火星所有的食物。所以大家不要忽视这玩意，这可能是我们新经济带来突击很重要的方面。
第四，我觉得住房投资需求变为消费需求避免经济硬着陆。房地产大家要不要着陆，我觉得新一届的中央领导看到了这一点，把投资需求转变为消费需求，是避免整个经济硬着陆，房地产还是要，你变成投资炒作手段就变成转变为刚性需求，这恰恰是城镇化建设发展很重要的方面。
第五，旅游、休闲、养老、医疗、教育、消费推动消费需求，从贫困型消费向富裕型消费过渡。我们的人均收入，我们的税负远远到不了中等水平，我们人均还在低收入，这些发展，今年中国旅游的逆差估计是一千亿美元，这是好事。大家现在听到国庆取消假期，农民工一年就这么两个假期，清华的蔡继明，人大的纪宝成为什么要把长假取消，后来我终于研究明白了，这两个老兄都是大学老师，大学老师寒假暑假很多，根本不知道一天假期的重要性，这就是利益机制。你说多一天少一天假期跟他有什么关系，他一个礼拜才上两三个小时的课，这个是他们的根基所在，所有的不符合逻辑的研究结论后面，肯定有一个符合逻辑的结果，我觉得纪宝成跟蔡继明就是这个原因。
第六，农村可支配收入增长率连续超过城镇居民收入增长率，孕育新消费主体。从近三年来，农村居民可支配收入一直在增长。
第七，高铁作为中国投资的核心与抓手，将夯实中国经济稳增长的基础。我一直强调，海外的抓手可能就是3D打印机，中国经济的抓手就是高铁。
第八，以美国推出第三量化宽松货币政策为标志的国际经济环境趋于稳定，有利于中国进出口增长。
第九，以沪港通为代表的中国资本市场对外开放加速，中国资本市场的国际化进程。
大家把这九个预期好好理一下，当然坏的东西也有，是不是有通缩的预期等等，这个大家好好琢磨琢磨，但是我们的九大正预期当中，我觉得应该给中国资本市场进一步发展充满信心。谢谢大家！
（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
李迅雷：从四个层面把握未来资本市场投资方向
李迅雷（海通证券副总裁、首席经济学家）在由上海证券报主办的“中国资本市场第50届季度高级研讨会”上指出，经济结构调整，特别是重化工业化时代高潮期已经过去，服务业比重在上升，目前拉动经济增长的因素以消费为主导，投资占比下降，加上宽松的货币政策，这些因素都在影响中国资本市场的变化，导致投资热点不断转移，也支持中国资本市场发展。伴随着中国的改革开放，中国资本市场必定会走向成熟，但这需要有一个过程。同时，需要从市场趋势能否改变、政策能否改变市场趋势、投资者的预期和偏好能否改变、选择公司治理优秀企业的投资理念等四个层面思考未来中国资本市场的投资逻辑。
【以下为李迅雷发言实录】
李迅雷：感谢各位领导，我跟上海证券报交往已经非常多年了，我记得我在1992年的时候，那时候我就写证券方面的文章，第一篇文章就发在上海证券报，那时候我找的就是丁永强，那时候的题目叫“技术分析与分析的技术”，那时候技术分析非常流行，你如果不懂得技术分析的话，相当于你就不懂得证券，你就没有资格在这个圈子里面讲话，技术分析也是一门工具，这门工具怎么运用？还是需要有技术，我大概是这么一个话题。所以说跟资本市场，跟上海证券报的交情非常深，跟上证报的各界领导都很熟悉，也是深得他们的帮助。
我在2012年年初的时候写过一篇文章，叫做“实物投资高收益时代或将过去”，这时候包括房地产，包括技术品、黄金、古玩、煤矿、铁矿、油井等等，在那个年代，这些投资都是非常好的标的。但是让我沉重这个念头是在2011年的第三季度，当时黄金价格出现大幅度下跌，黄金价格下跌之后，又引发了有色金属价格下跌，比如说铝、铜等等的价格下跌。我在2012年年初的时候，我写了一篇文章，可能实物投资原先的收益率很高，超过M2的增速，在2012年之前M2增速，2002年到2012年涨了4.5倍左右，房地产投资的收益超过5倍的，古玩艺术品基本上一年翻一倍，这个收益都是非常高的。但是到2011年黄金价格出现下跌以后，我反思中国的重化工业是不是顶峰时期已经过去，房地产作为最大配置的品种，它的价格上涨空间是不是开始收窄了。实物投资如果没有太多的机会，你所投的应该就是金融资产了，金融资产从逻辑上来讲，股票也是一个重要的金融资产，除了股票至于，还有债券，还有银行的理财产品、信托产品，2012年之后，银行的理财产品、信托产品、保险管理这三块产品基本上突飞猛进的，尤其是信托产品。但是股票市场表现依然不好，这个也是对我的逻辑的一种反思，觉得我自己的逻辑不太成立，当然一个是利率市场化，这对股票肯定不利的，对债券也不利，与此相关的就是银行理财产品、信托产品，因为它们的利率水平相对于储蓄利率要高，比较受欢迎。从一个侧面也印证了，确实市场的主流资金从实物投资领域转向金融产品领域，但是金融产品领域也有好的表现，其中一个是创业板指数，一个是中小板指数，它们的上涨从2012年的9月份开始，已经上涨两年了。
我现在反过来讲，我当初并不认可创业板跟中小板，我觉得它们的步骤水平这么高，我当初的逻辑，房地产相当于50倍市盈率，因为房价租金比只有2%的话，对应的是50倍市盈率，银行股对应5倍市盈率，逻辑上来说，应该银行股比房地产更有投资价值。但是恰恰相反，银行股到现在为止表现还是很差。但是高市盈率的创业板和中小市值板块，这两个板块表现都很好。现在来讲，创业板大概是69倍的市盈率，中小版大概是42倍市盈率，我们并没有按照原先的逻辑，从高市盈率的房地产流向低估值的大盘出股。最近这段时间我也想通了，实际上它没有流向是因为这些板块，它是跟实物资产紧密相关的，比如说银行很大一部分贷款，30%以上是跟房地产相关，跟我们的土地相关的，如果做这个实物资产，它价格未来不看好的话，对应的这些融资，应该也是很难被看好的。但是反过来说，证券融资、股权类融资、债权类融资，这些融资手段将来的前景要好，这就可以解释为什么券商，像信托，当然信托未来前景肯定也不会太乐观，但是我觉得非银行类的金融板块应该有比较好的表现，因为它更加市场化，更加跟非实物的关联度比较小，像PE融资、产业基因，这些都转向新兴行业，转向服务业，这个是内在的逻辑。
所以说对中国来讲，比较确定的，转型在逐步推进，对于股市来讲，未来我想还是有很多的机会。纯市场经济国家M2的增速比较低，接近于社会主义市场经济的国家，M2增速都是比较高的，主要融资渠道是通过银行，货币存数还有4.3左右，基础货币一旦投放还是通过银行渠道，通过间接融资渠道的话，中国的M2的增速还是会很快的，M2增速很快造成的不良后果就是企业债务率水平继续上升，整个社会债务率水平继续上升。看美国，美国的M2为什么那么低呢？在过去10年来占GDP的比重没有提高过，中国已经超过100了，它还是通过直接融资来推动经济增长的，中国喊了那么多年要发展直接融资，但是还是发展不起来，名义上直接融资比重提高了，实际上都是银行的业务。M2高增长没法持续了，这个体制从利率市场化，利率市场化的结果就是更倾向于直接融资，我觉得M2缩减的话，它的增速减少的话，对我们权益类融资、债券类的融资是有有利的。第二个现象就是利率，利率更多的反映出人口结构的问题，比如说日本、欧洲的利率都很低，实际上只能靠老龄化，但是再看印度、巴西的利率都很高，虽然它的经济增速没有中国高，但是它的利率很高，它的人口平均年龄还是比较低的，所以它的增长潜力比较大。从这个角度来讲的话，中国人口老龄化，中国利率下行也是一个长期趋势。所以说利率的下行对资本市场，对股市又是一个推动作用。所以这两个货币现象，实际上反映了这个市场格局的变化，经济格局的变化。我觉得这是第二个，对于资本市场的支持。
另外一个支持还是来自于经济结构的调整，为什么创业板和中小板已经涨了两年？这两年我们经济是下行的，从2010年开始经济下行。这还是我前面最早讲的逻辑，中国重化工业化时代的高潮期已经过去了，中国面临经济借给的调整，我们的服务业的比重在上升，从我们的统计数据上面就可以体现出来，目前拉动经济增长的还是以消费为主导的，投资占比在下降。服务业这一块的上升，因为像创业板、中小板，服务类的公司占比比较高，科技类的、平台类的公司占比都比较高，这也是跟我们中国经济基本特征有关的。我们的人均GDP目前大概是在6000美元左右，这个6000美元所对应的是日本的70年代的水平，日本70年代的人均GDP6000美元，在这个阶段，日本发生了一个变化，它这个实物消费，像衣食这一类的生活必需品的消费增速比重是下降的，而交通、娱乐、通讯、医疗等等，这些消费的比重开始上升。所以这跟中国非常像，我们现在所处的这个阶段，当你的收入水平到一定程度的时候，你自然会想到你的生活环境怎么样，你的空气质量怎么样，你的水的质量怎么样，食品安全问题怎么样，对于娱乐、教育、健康、医疗的需求上升了。而这些板块，这些行业所对应的大部分公司都是座落在中小板、创业板当中。
中国环境发生这样的变化对我们股市来讲，势必会产生这种风格的变化，我们这么长时间以来，应该要有一个风格的转化，毕竟创业板，中小板涨了这么长时间，美国的纳斯达克指数所对应的市盈率是22倍，我们创业板应该是它的市盈率的3倍，还是没有一个下行的迹象。说明中国投资者预期，我们资本市场的特征比较重预期，不是太重估值。我们整个交易结构当中，散户教育占85%，机构教育占15%，再反思一下，比如在06年07年的时候，当初提倡超常规的发展机构投资者，机构投资者在07年占股票的市值比重达到了最高潮，达到了30%左右，现在又回落到15%，所以市值回落到15%，交易量也只占到15%，我们这个市场还是散户决定，当然散户有大散户，小散户，大散户的话语权可能更大一点。这个过程你要改变的话，让中国的估值跟成熟市场接轨，通过沪港通让投资理念接轨的话几乎是不可能的，我们不能期望有了沪港通之后估值就跟它接轨，我们完全是一个国内的市场，一个散户的市场，QFII占比只有2%左右，而人家都占到30%，50%的水平。即便是台湾、韩国比较开放的市场，对他们的定义还叫新兴市场，还没有被世界银行纳入成熟市场，说明这个市场发展是一个非常慢的过程。美国从一个散户市场，转变到一个以机构投资者为主导，他们这个机构投资者为主导占比也就在70%左右，大概花了七十多年的时间，我们A股市场到现在为止不过是24年的时间，所以对于投资理念的变化，我觉得还是需要时间来考验的。但是不管怎么样，我觉得无论从我们的基本面，我们整个经济回落，我们宽松的货币政策，我们经济结构的调整，经济的转型，都在影响我们资本市场的变化，投资热点不断的转移。
最近我们看到一个现象，就是融资融券的规模在不断的增加，所以我也问我们的相关人士，他说按照这样的速度，中国的融资融券的规模比重应该会超过我国香港，中国投资者活跃度还是很高的，他们这种博弈心理还是非常强的。所以市场这种重心从居民资产配置来讲，转向金融资产也是合理的。现在居民资产配置的最大两项，一个是房地产，一个是储蓄。现在房地产向金融投资这个领域，向风险偏高的领域转变，但是像储蓄明显是向理财产品市场转移，理财产品市场从趋势来讲也是很惊人的今年年初银行理财产品规模大概是十万亿左右，现在已经接近十六万亿，按照这样的速度明年可以达到二十万亿，这种储蓄市场的转移，我们金融市场在配置上，债券类，权益类配置还是非常低，这就为中国资本市场提供了非常美好的前景。
最后从投资方向的把握方面，有四个层面的思考，第一个层面的思考，我们管理层的意愿能不能改变市场的趋势，我觉得这是不能够改变市场趋势的。三中全会也也提出让市场在资源配置中起决定性作用，我们所谓政府的管理层的意愿，最早的意愿当初人民报社论对我们股市影响非常大，现在人民日报再发社论的话影响在递减了，我们至少知道管理层是希望市场能够繁荣，证券市场能够发展，股价能够上涨。但是这个意愿不能够这个趋势，在房价上涨的时候也有意愿要房价下跌，意愿这个东西只能够平缓市场的趋势，而不能够改变市场的趋势。
第二个，仅仅有意愿，你不能够改变，不能够落到实处，政策能够改变市场趋势呢？我觉得政策最多是在一个短期对市场有影响，长期还是改变不了趋势，因为政策往往是逆周期的，逆周期的话还是只能够起到平缓，或者短期能够起到一定的作用。比如对宏观经济的调控，比如目前从去年六月份钱荒，管理层政策是想去杠杆去泡沫，那个时候方向是对的，因为我们企业的债务要重，金融机构债务也重，地方政府债务也比较重，你应该去杠杆，问题你一做之后出现了钱荒，之后调整了方向，这样做可能会出现系统性风险，所以从13年末就开始推出SLF，推出之后，改变了市场预期，所以利率往下行。但是利率往下行，大家反思一下，如果经济持续往下走的话，利率肯定也会往下行的，只不过它的政策SLF，通过PSL来建立一个利率，由银行来调控的利率走廊，所以它其实还是一个短期行为，它不能够化解我们目前的金融风险。按理说你应该要去杠杆的，但是实际上今年所做的是先加杠杆，希望在今后的改革当中把有些问题化解掉，但是能不能化解掉，还是需要有实质性行动。所以我觉得，我们的政策只能够改变短期的趋势，影响短期价格波动，对于长期还是没有影响的。
第三个层面就是意识层面，投资者的预期和偏好，这对于我们的证券价格还是有一个长期的显著影响，中国投资者就喜欢小股票，这么多年来没有改变他们的投资风格，就喜欢频繁地交易，所以我们的换手率一直是比较高的，就喜欢炒预期，预期比这个估值要更重要，在成熟市场，预期也会有，但是会比较理性，但是我们的预期希望每个创业板公司都能够成为马云的阿里巴巴，都有丰富的想象力。对于我们目前这个市场来讲，还是散户为主的市场，曾经在QFII刚进入的时候，得到追随过，在基金业蓬勃发展的那几年里面，也进入到，比如说2003、2004年也进入过价值投资时代。但是现在回过头来看这个阶段很短，所以说这个市场还是要迎合投资者偏好，谁来对市场有决定性作用，那还是散户，还是他的投资理念所决定和影响的，这个风格还是很难改变。所以我们在现在来讲，你在选择的时候，肯定还是看未来这个市场里面有哪些并购重组，有哪些新兴行业的崛起，他们会放大这些事件，使得股价出现比较大的波动。从现在这个阶段或者今后相当长的阶段，并不是选择你认为哪个公司被低估了，而是选择投资者的偏好是什么。作为机构投资者来讲的话，它也只能够去迎合散户，不能够改变散户，因为85%的市场都在交易。
最后一个投资思考的层次，实际上还是一个长期问题，中国近期到底怎么样，我们的经济增长可持续时间有多长，潜在的危机有哪些，还有一个层面就是国家治理、公司治理，你现在讲到的很多股票价格翻番的，所谓的资产注入，这些游戏再往深讲就是内幕交易了，但是大家玩这方面的游戏乐此不疲，市盈率炒高了60倍、70倍，再从美国收购一个网络公司，网络游戏，5倍市盈率注入到里面，当然能涨了。这个游戏大家都在玩，问题在于能够玩多久，所以长期的问题，我们还是要看公司治理，就是国家治理。从大层面来看，中国的经济增长，中国的社会繁荣关键取决于国家治理，从小的层面看，关键还是取决于公司治理，这个是本质的东西，最高层面的东西，当这个市场在波动，在癫狂的时候，你还是要想到这些问题还是存在的，为什么中国上证综指从2000年到现在为止基本上没怎么涨过，本质问题就是公司治理问题。这个在经济增长这么好的年代没有给投资者足够的贡献，没有给一个令人满意的回报，你的股价自然涨不起来。为什么作为死的东西，房价涨了那么多呢？作为活的东西，股价涨得很好，这就是三中全会提出来的要完善国家治理。我想中国将来面临的问题还是很大，不会因为你宽松的货币政策而对我们现在的问题有任何的改观。目前企业的债务水平占GDP比重超过130%，而美国虽然经济增速很低，但是它的企业债务占GDP比重只有75%。比较之下，我们的差距还是很大。所以选择公司治理优秀的企业，选择能够及时转型的优秀管理团队，这是我们长期应该遵循的投资理念。
所以中国的资本市场未来肯定会随着中国的改革开放而走向成熟，可以跟美国的证券市场并驾齐驱，但是这需要有一个慢的过程。所以我前面讲到的四个层次也是由低到高的四个层次，我们在90年代初的时候都是把人民日报社论看成救市的良药，到现在为止，我们还是得面对散户市场，那么未来呢？未来的市场肯定是成熟的市场，所以我们既要面对现实，把握现实当中由于投资者的预期，投资者的信息偏差所带来的估值方面的洼地，一些机会，又要着眼于未来市场的建设、市场的进步和社会的发展。这就是我一些比较粗浅的思考，供大家批评，谢谢！
（本文由录音整理而成，未经作者本人审校）
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