自从7月24日我们发布《煤炭股的反弹来了？》，到目前为止煤炭板块上涨19.36%，跑赢沪深300指数4.83个百分点。回过头来看，本轮煤炭股反弹的逻辑主要体现为以下3点：第一，房地产调控政策转向叠加货币定向放松；第二，行业产能行政收缩，供给侧受到冲击致煤价提前见底；第三，经济企稳反弹，需求好转。经过近2个月的市场演绎，前2点正在被逐步验证，而第3点——经济企稳，需求好转——随着7、8月份宏微观数据的发布已经落空。而煤炭板块受制于需求疲软、行业供给宽松，虽跑赢沪深300指数，但在周期性行业中表现一般，涨幅与房地产和有色金属基本一致，跑输钢铁6.08个百分点。

　　站在目前的时点看，虽然经济复苏预期短期难以证伪，但我们认为本轮煤炭股反弹的核心因素——行业产能收缩和地产调控政策转向——已逐步验证并正在发酵：(1)限购政策取消对低迷的房地产销售作用有限，信贷政策放松可期，政策组合拳将提振房地产市场，房地产投资增速将企稳；(2)发改委、煤炭工业协会等政府部门发布限产规定，神华、中煤已先行限产提价，其他省属企业同煤、阳煤等企业随后跟随，8~9月的产量和库存开始出现改善迹象，行业将出现主动去库存。此外，大秦线也将于10月份检修，随着旺季的来临，多种因素叠加将最终导致四季度煤价企稳反弹，若需求不出现断崖式下滑，煤价反弹可能超预期。

　　限制进口，外加进口煤价格优势已不明显，进口冲击减弱也有利于国内煤价企稳。2014年以来环渤海动力煤价格指数下跌23.61%至482元/吨，国内煤价下滑幅度大于国际煤价，进口煤的价格优势已不在导致煤炭进口量同比下滑。1~7月份，全国煤炭进口1.41亿吨，同比减少6.62%。从发改委约谈华能等9大电企要求减少进口煤4000万吨，以及印尼、澳大利亚等国执行限制煤炭出口政策看，四季度煤炭进口量将继续下滑，预计2014年全年煤炭进口量2.9~3亿吨，同比下滑10%。

　　考虑到近期宏微观数据较差，需求疲软，煤炭股可能面临震荡，消化利空因素，煤炭股的第一波估值修复行情已经完成。我们依然坚持前期的观点，市场反弹的逻辑未变，经过震荡消化需求侧的利空因素之后，看好四季度煤炭股第二波估值修复行情。

　　需求可能存在预期差：近期经济复苏的预期被打破，宏微观数据均显示需求疲软，但考虑到煤炭消费旺季的来临以及煤电年末谈判的因素，政策放松之后需求反弹可能存在滞后效应。因此市场对需求侧可能过于悲观，存在预期差。

　　供给侧产能收缩才是本轮反弹的关键因素：限产政策在央企层面已推行完毕，从神华和中煤的月度产量数据看，限产效果较好。9月份以来限产政策将在各省全面铺开，预计四季度煤炭产量将出现下滑，减少煤炭供给约1亿吨。

　　煤价企稳反弹：截止到目前为止，煤价较2013年底大幅下跌149元或23.61%，风险已大幅释放。随着供给侧产能收缩以及旺季需求企稳，我们判断四季度煤价将出现反弹。

　　资源税改革前的税费清理将降低企业的成本，目前行业内亏损公司已增至7成，部分公司PB<1，作为资源性行业，我们认为股价中包含市场悲观预期，国企改革、向清洁能源转型等因素可能对预期形成修正。

　　因此，我们继续看好煤炭股在四季度的表现，重点推荐3类投资机会：(1)以陕西煤业、中煤能源和中国神华为代表的大盘蓝筹、优质低价股；(2)以国投新集、盘江股份为代表的国企改革受益股；(3)以广汇能源、永泰能源、露天煤业为代表的转型类企业。