三季度发电收入略超预期。分季度看，公司第三季度收入同比增长32%，增速较前两季度有明显上升，主要原因是发电量有较快增长，三季度公司全资及控股企业累计完成发电量393.80亿千瓦时，同比增长38%。其中，火电发电量同比下降1.8%，主要受部分区域水电挤压火电发电空间影响，及转让国投曲靖等因素影响发电量。水电方面，雅砻江水电锦屏一级、锦屏二级电站受益于新机组投产，发电量同比大幅增长；官地电站受上游来水好于同期影响，发电量同比增长12.40%；其他水电受需求不旺及来水减少影响有较大下滑。另外，新能源发电量受风电发电量大幅下行影响，第三季度同比下滑11.4%。因此，雅砻江水电站新增机组的投产最终使得公司整体发电量保持较快增长，带动三季度发电收入略超预期。

　　盈利能力再度大幅上升。前三季度公司毛利率和净利率分别达52.3%和32.9%，同比分别上升12.5和11.6个百分点，其中，第三季度毛利率和净利率分别达62.6%和45.5%，同比上升16.9个和17.7个百分点，三季度盈利能力无论同比还是环比均有大幅提升。我们认为主要有两方面因素：一是受益于煤炭价格下行，火电发电标煤单价同比下降；二是雅砻江水电受益于新机组投产和2013年投产机组在本期全面发挥效益，发电量同比增加，使得高毛利率的水电发电占比大幅提升所致。

　　利息资本化停止导致财务费用率上升显着。前三季度公司期间费用率达19.4%，同比上升2个百分点，因财务费用率上升2.4个百分点至17.3%所致，财务费用同比也增长45%，财务费用的快速增加与雅砻江新增水电机组投产后，利息停止资本化计入当期费用有关。目前公司资产负债率达76.8%，同比略下降2.4个百分点，环比有所下降。

　　增值退税进一步增厚业绩。受益于财政部2月份发布的大型水电企业增值退税政策，公司控股水电公司前三季度获得确认的增值税退税款为4.55亿元，使得营业外收入大增超过12倍，进一步增厚了业绩，预计15和16年增值税分别为7亿元和3.5亿元，将继续增厚公司业绩。

　　后续储备项目依然充足。2014年以来，国投钦州二期(2×100万千瓦)、国投宣城二期(1×66万千瓦)、国投盘江二期(1×30万千瓦)和哈密风电基地二期烟墩八A风电场20万千瓦风电等一批项目先后获得核准。9月，两河口水电项目获得核准，共计3GW。另外，加上雅砻江中游水电站开发和其他百万千瓦火电机组，后续项目储备充足。

　　投资建议。我们仍然看好公司的业绩维持快速增长，上调盈利预测，预计14-16年基本每股收益分别为0.86元、0.98元和1.02元，对应14-16年PE为7.7倍、6.7倍和6.5倍。估值依旧较低，具有吸引力，维持“推荐”评级。

　　风险提示。火电发电量大幅下滑，来水不及预期，新机组投产进度延迟。