海鑫钢铁的破产重整，海翔药业的易主，已成为其中的典型。遵循标准接班步骤培养的海翔药业少东家罗煜，在行业平稳发展时尚能Hold住，一遇风浪就加速撤离，且不论其是否涉赌，财富观与经营能力或是这个结局的决定性因素。

　　而仓促接班的李兆会多年来醉心投资，不喜实业，却没有果断将投资收益与实业运营分离开来。新财富复盘其在公开市场的操作发现，他通过民生银行、兴业证券、山西证券等金股劲赚40亿元，媒体上关于其“炒股败家”的逻辑并不成立，但其在实业运作上，确也有解释不清的疑点和玄机。

　　当传承如陷阱，剖析失败的案例堪称最好的警示。

　　李兆会“败家”真相

　　海鑫钢铁的破产，使李兆会落下一个玩资本败家的名声。但新财富复盘他在公开市场的操作发现，其过去十年间的股权投资竟有超过40亿元浮盈，仅民生银行、兴业证券两项股权投资，获利就在30亿元以上。这与舆论中“炒股败家”的李兆会大相径庭。

　　不过，李兆会并非投资高手，其最赚钱的投资是民生银行、兴业证券、山西证券3只金股，收益则来自一二级市场套利。相比之下，他在二级市场的其他投资收获相对平淡。

　　李兆会的溃败，当败在无心实业。作为仓促接班的富二代，李兆会不喜实业，但在继承的责任下，不得不将实业挑在肩上，却又疏于打理，任由其无序发展，最终走向破产。对于家族事业，到底是这样的坚守，还是及时的退出，才算最优选择？

　　李兆会的另一失误在于，一直动用海鑫实业、海鑫钢铁两大主体在资本市场进进出出，而未能够成立一家专门的投资公司，将实业经营和资本运作平台区分开来，将家族企业的经营与家族财富的管理区分开来，终致是非难辨。

　　值得注意的是，原本由海鑫实业控股的海博鑫惠，如今已转移至李兆会之妹李兆霞名下，且资产上升至近百亿元。无论这一变动背后是否隐藏着李兆会保全家族财富的苦心，在海鑫钢铁风雨飘摇之时，这一安排看来都难起作用。2014年3月，海博鑫惠已同海鑫实业一起被债权人告上法庭，并申请财产保全。

李兆会

　　不管愿不愿意，李兆会的名声是坏了。伴随海鑫钢铁集团有限公司（简称“海鑫钢铁”）2014年3月全面停产，6月向地方政府递交破产重整预案，“败家子”的标签已经牢牢贴在他的身上。

　　李兆会究竟因何“败家”？许多媒体的说法是“炒股”，“从实业大量抽血玩股票”，“海鑫钢铁被他当成了提款机”。

　　这当真是事实吗？如果属实，那么，李兆会究竟在资本市场进行了哪些投资，其损益到底如何？他的炒股如何拖垮了海鑫钢铁？

　　新财富研究员花费月余时间，从公开信息中查阅了李兆会自2005年以来进行的所有资本投资及套现行为，并对其进行了系统梳理。我们依据相关上市公司的年报、招股书、股权分置限售股份解禁股东名单、各时期前十大股东、重要股东买卖记录以及深沪交易所的大宗交易记录等数据，比对所得，以尽可能追踪其每笔交易的成交时间段，确定合理的买入成本及售出价格。

　　最终，我们发现，尽管李兆会无心实业有目共睹，在资本市场进进出出也都是事实，但是在资料所能复盘的公开资本市场上，他却是个大赢家！过去近十年间，李兆会不仅大举杀入民生银行（600016）、兴业证券（601377）、光大银行（601818）、山西证券（002500）等股票，入股民生人寿、银华基金等金融机构，还在二级市场小试牛刀，涉足新能泰山（000720）、万向德农（600371）、益民集团（600824）等股票的买卖。而仅民生银行（600016）、兴业证券（601377）两项股权投资，其获利就在30亿元以上。加总来看，其股权投资至今仍有超过40亿元浮盈。显然，这与舆论中“炒股败家”的李兆会大相径庭。

　　那么，李兆会是一个投资高手吗？他从资本市场获得的收益，何以未能解救海鑫钢铁实业之急？李兆会家族和海鑫钢铁，究竟走错了哪一步？中国民企家族可以从他的故事中获得什么启示？

　　李兆会股权投资成绩单

　　李兆会的主要财富，为李氏家族控股99.3％的海鑫钢铁（图1）。他的投资大戏，也以海鑫钢铁及海鑫钢铁控股90.93％的山西海鑫实业股份有限公司（简称“海鑫实业”）为主体展开。而正是实业平台与投资平台重合的这一安排，为李兆会日后的“败家”名声埋下了伏笔。

民生银行

　　李兆会在资本市场声名鹊起，自民生银行一役始。其入股成本仅为6.1亿元，套现金额约为32.13亿元，整笔交易浮盈26亿元。

　　2004年，海鑫实业豪掷6亿元，受让当时的民生银行第十大股东—中色股份手中持有的全部民生银行股权。这些股权于2004年12月15日、2005年9月17日、2006年12月29日分三批进行交割（表1）。

　　2006年10月26日，海鑫实业持有的20160万股民生银行解禁。当年12月29日，中色股份又将第三批6809.922万股民生银行股份过户给海鑫实业。而民生银行2006年报则显示，截至当年底，海鑫实业仅持有其1.8亿股，这说明2006年10月26日至年末的两个月间，李兆会已大举减持了8969.7万股民生银行股份，按月末收盘价均价7.625元/股来算，这一期间其入账6.839亿元。

　　根据民生银行股东持股变动数据，也能推算出2007年第一、第二季度海鑫实业减持的股份数目，按减持时段的股价均价，海鑫实业此两季分别套现约3.575亿和10.046亿元。

　　自此，海鑫实业从民生银行十大股东名单中消失，留给投资者的最后背影是民生银行2007年中报里，其持有8330万股股权。由于此后民生十大股东的持股数一直高于此数，所以我们无法断定，海鑫实业是进行了减持，还是一直持有。如果其2007年当年完全减持，那么海鑫实业可一次性获得12.26亿元；若持有至今，经过历年配送等，海鑫实业当持有民生银行15593.76（＝8330×1.3×1.2.×1.2）万股，历年分红税后约为8413.3万元（表2），以6.57元/股的现价（2014年8月1日收盘价）计算，这部分剩余股权的价值约为10.245亿元，股权现值及历年分红相加为11.086亿元。我们不妨取12.26亿元与11.086亿元二者的均值11.673亿元，将其理解为剩余8330万股的价值。

　　这样算下来，李兆会在民生银行一只股票上，成本仅为6.1亿元，套现金额约为32.13（＝6.839＋3.575＋10.046＋11.673）亿元，浮盈在26亿元。

　　这一切发生在2004年底至2007年底的3年间，此时，年轻的李兆会春风得意。

　　兴业证券

　　海鑫钢铁2007年以1.03亿元入股兴业证券，最后总套现约为9.682亿元，净收益约8.652亿元，同样不低。

　　2007年9月，兴业证券进行增资扩股，23 名股东参与认购，其中，海鑫钢铁成为本次增资过程中新增的5 名股东之一，以1.5元/股、总计1.03亿元认购兴业证券6871万股，占股4.61％。2009年2月，兴业证券将未分配利润4.47亿元转增股本，海鑫钢铁所持的公司股份变更为8932.3万股，持股比例仍为4.61％。

　　2010年9月27日，兴业证券上市，每股发行价10元，海鑫钢铁以8932.3万股为其第四大股东，2011年10月13日，其所持兴业证券股份解禁。此后，李兆会开始了快速抛售。

　　兴业证券2011年年报显示，海鑫钢铁减持其2201万股。而比对同时期的大宗交易记录，可以发现，山西证券（当时海鑫实业为山西证券第三大股东，李兆会任其董事）位于吕梁市离石区的滨河北西路营业部于2011年11月14、15日分四次共计卖出了2200万股兴业证券。这与海鑫钢铁减持的股份数量高度重合。假如这些交易由李兆会进行，那么，以这四次的成交价格可以推算，此次李兆会共套现2.586亿元，已是最初入股兴业证券成本的2倍有余。

　　不过李兆会并未停步。兴业证券2012年一季度报中，海鑫钢铁还以持有6731.3万股位列第四大流通股东，2012年二季度报中已不见其身影。与此同时，在2012年5月30日至2012年7月3日期间，山西证券运城河东街营业部再次密集卖出兴业证券股份，共计成交5729万股，套现金额合计6.04亿元。

　　自此，海鑫钢铁从兴业证券的十大股东名单中消失，而兴业证券大宗交易记录中的卖方席位中也再无山西证券相关营业部的身影。

　　如果李兆会在2012年7月将剩余股份在二级市场公开减持，那么按7月份的均价10.18元/股来计算，他可再得1.021亿元。如果李兆会持股至今，按兴业证券2014年7月30日收盘价10.49元/股来计算，这部分股权价值1.094亿元。如果取这两者的平均值1.056亿元，为剩余1003.3万股股权的价值，那么，在入股兴业证券一役中，李兆会的成本为1.03亿元，而套现金额约为9.682（＝2.586＋6.04＋1.056）亿元，收益约为8.652亿元。

　　光大银行

　　2000年9月，光大银行进行增资扩股，共募集新股315790万股，募集资金总额61.58亿元，其中，海鑫钢铁以1.463亿元成本认购了7500万股，每股成本1.95元（此时海鑫钢铁由李兆会之父李海仓执掌）。

　　2007年5月，海鑫钢铁又从山西柳林兴无煤矿有限公司手中以2.353亿元收购光大银行8257.4万股股份。

　　2010年8月18日光大银行IPO，上市前海鑫钢铁共持有其1.6507亿股。2011年6月15日，光大银行派息0.0851元/股，海鑫钢铁收到税后分红1404万元。

　　2011年8月18日，光大银行首发原股东限售股份解禁，10月20、21日两天，山西证券离石滨河北西路营业部卖出8200万股光大银行，套现2.265亿元。如果视此为李兆会套现之举，则加上早前的分红，其收益为2.4亿元，约等于海鑫钢铁2007年5月购入的股份成本。而卖出的8200万股也和李兆会时期购入的股权数目大致相当，可以理解为李兆会对自己的投资部分进行了回收。这次只是保本而已。

　　至于海鑫钢铁剩余的8307万股光大银行股权（可以理解为李海仓时期购入的股份）已无法合理推测其处置方式，未知是否通过其他券商的营业部卖出，或者是二级市场减持，或是至今持有。2011年11月至今，光大银行股价处于2.33-3.51元/股之间，因此，尽管这部分股权的收益率难以判定，但无论是套现，还是持有的账面公允价值，可以断定始终是略高于初始的入股成本（1.95元/股）。

　　山西证券

　　李兆会进入山西证券，是在后者启动IPO时突击入股，且相比同时期另一桩股权转让成本低50％。其初始成本为2.15亿元，最终全部减持，套现约5.94亿元，浮盈3.79亿元。

　　根据山西证券的上市招股书，2007年9月，山西证券有限责任公司召开股东会，同意山西省电力公司与海鑫实业签署的《产权交易协议》，山西省电力公司将其持有的山西证券有限责任公司5000 万元的股权以总价21500 万元转让给海鑫实业，占股3.84％，每股成本为4.3元。

　　这一价格是否划算？山西证券招股书同时显示，同在2007年9月，国信集团与中信国安签署股权转让协议，约定国信集团以29700万元向中信国安转让其持有的山西证券有限责任公司4600万元股权，占当时山西证券有限责任公司股权比例3.53％，中信国安的入股成本在6.46元/股，较海鑫实业的入股价高出了50％。显然，海鑫实业捡了便宜。

　　海鑫实业获得股权转让的时点，也引人遐思。2007年中，山西证券启动IPO进程之时，股市正处于高点，一旦IPO，首发原股东无疑将获得巨大回报，这一关键节点，山西省电力公司竟然愿意将唾手可得的利益拱手让出。

　　就在海鑫实业获得山西证券股权后两个月，2007年11月，山西省财政厅批复同意山西证券有限责任公司整体变更设立为股份有限公司。股份制改造后，海鑫实业持有山西证券7669.888万股，持股比例仍为3.84％。这样，在山西证券着手上市进程的股份制改造前夕，海鑫实业以相对低价获得其股权，并成为12家股东中唯一的民营资本。

　　2010年11月山西证券成功上市，一年后，海鑫实业所持山西证券股份解禁。因为李兆会身为山西证券董事，其对于山西证券的股权交易出现在深交所的重要股东买卖记录中（表3）。记录显示，2011年11月15日，李兆会通过大宗交易方式减持2500万股，成交均价为8.62元/股，套现的2.155亿元恰恰等于李兆会2007年入股山西证券时所花费的2.15亿元初始成本（值得注意的是，2011年11月14、15日，李兆会还通过山西证券营业部卖出了2200万股兴业证券）。

　　2012年4月20日，李兆会通过竞价交易方式出售500.88万股，套现4052万元。2012年10月30日至2012年11月2日这4个交易日中，李兆会将手头山西证券的股票全部清空，此部分股权套现约3.381亿元（表3）。

　　2.15亿元的初始成本最终换来5.94亿元的总收益，李兆会在山西证券身上同样收获颇丰。

　　尽管李兆会对金融企业股权投资情有独钟，但几乎每次都是纯粹的财务投资者，唯独在山西证券，他担任了长达6年的董事（2008年2月至2014年1月），并出任战略委员会委员，显示非同一般的关注。不过，当他完全出清山西证券的股权之后，就不再亲自现身董事会会议了。公告显示，2012年山西证券的12次董事会会议中，李兆会9次以通讯方式参加，3次委托他人表决，而2013年的10次董事会也都是委托他人表决。

　　民生人寿

　　海鑫钢铁目前仍持有民生人寿7.8882亿股，该股权公允价值为13.41亿元，其所获股份价格在2008-2009年间按1.1元/股计算，2011、2012年分别按1.2元/股、1.7元/股计算。

　　民生人寿是保监会直管的7家全国性保险公司之一，2002年由全国工商联牵头组建成立。当年4月18日的民生人寿创立大会上，李兆会之父李海仓和卢志强、刘永行、鲁伟鼎等人被选作第一届董事会成员。

　　2008年1月，民生人寿增资扩股，注册资本增至27亿元。根据保监会公告，海鑫钢铁此次认购后持有33921万股，占总股本的12.56％，排在万向财务、泛海控股、中色股份之后，为第四大股东。2008年6月，保监会公告称，经审核，同意民生投资信用担保有限公司（简称“民生担保”）将其持有的民生人寿6186万股股份、上海华晨资产管理公司（简称“上海华晨”）将其持有的民生人寿1546万股股份转让给海鑫钢铁。转让后，海鑫钢铁持有民生人寿41653万股，占公司总股本的15.43％。2009年3月，海鑫钢铁转让3866万股给通联资本，转让后，海鑫钢铁持有民生人寿37787万股股份，持股比例为14％。

　　根据民生人寿2012、2013年报，2011年末海鑫钢铁持股62352.2万股，占比15.59％，为第二大股东；2012年末与2013年末持股均为78881.6万股，占比13.15％，为第四大股东。由于2010年后没有披露海鑫钢铁与其他机构间关于民生人寿的股权交易，这说明，在其后两次民生人寿的增资扩股中（2011年1月，民生人寿注册资本由27亿元增至40亿元；2012年9月，注册资本由40亿元增至60亿元），海鑫钢铁一直保持跟进，2011年认购了24565.2万股，2012年认购了16529.4万股。这部分股权如今价值多少呢？

　　民生人寿股东之一中色股份（曾将所持民生银行股份全部转让给海鑫实业）在2014年6月发布了《关于转让民生保险部分股权的补充公告》，里面对民生人寿的股份价值做出了最新评估：“本次民生保险股权以公开挂牌方式转让，挂牌价格以评估值为定价依据，不低于1.7元/股？？？？以现金方式支付。”

　　如果以1.7元/股的价格来衡量的话，海鑫钢铁所持民生人寿股权的市场价值为13.41亿元。因为民生人寿尚未上市，许多相关细节缺漏，所以无法准确核实海鑫钢铁的入股成本。不过从中色股份的报告可以看到，“公司持有民生保险股份共计3.702亿股，为两次分批获得。第一批1.1亿股股权于2002年5月以1元/股的价格获得，加上发行筹备金，成本共计111，000，000元；第二批2.602亿股于2007年4月通过民生保险增资扩股以1.05/股的价格获得，加上筹备金，成本共计273，310，000元”。由此看，海鑫钢铁的入股成本也应在1.05元/股左右。

　　海鑫钢铁与民生担保、上海华晨、通联资本等机构之间关于民生人寿股权交易的价格是多少，并没有公开信息披露，但根据中色股份及新希望等股东对民生人寿经营状况的披露，民生人寿2010年才首度实现盈利，且多年来增资扩股成本也在1.05-1.11元/股左右，我们假定2008和2009年这两次交易价格及此前增资入股成本为1.1元/股、2011年增资时价格为1.2元/股，2012年增资时《中国保险报》一新闻披露定增价格为1.7元/股。其持有的民生人寿7.8882亿股公允价值为13.41亿元。

　　银华基金

　　此笔股权交易基本保本。2009年1月，海鑫实业以12.01亿元成本获得银华基金21％股权；后3年获得分红1.303亿元，2012年3月以11.8亿元出让银华基金20％股权，留下了1％股权。

　　银华基金公司成立于2001年，注册资本1亿元，原发起股东包括首创集团（持股29％）、西南证券（持股29％）、南方证券（持股21％）和东北证券（持股21％）。2005年初，首创集团将所持有的29％股权转让给其控股的第一创业证券。

　　2008年4月4日，深圳市中级法院宣告南方证券破产还债，破产清算组决定采取公开竞标的方式，对外出售南方证券所持的银华基金股权。山西海鑫实业以11.8亿元获得。2009年1月7日，银华基金发布公告相关股权转让事宜，同时称已将注册资本由1亿元增至2亿元，海鑫实业作为新晋股东，应当也同比例参与增资扩股，因此，其获得银华基金这21％股权的实际出资额应为12.01亿元[=11.8+（2-1）×0.21]。

　　在此次股权转让及增加公司注册资本后，各股东的出资占公司注册资本的比例为：西南证券（持股29％），第一创业证券（持股29％），东北证券（持股21％），海鑫实业（持股21％）。

　　因为海鑫实业与东北证券持有的股份相同，二者分红也应一样，查阅后者相关年度报告可知，其在2009-2011年间获得的银华基金分红分别为3636万元、4462万元、4932万元，则可以得出海鑫实业从银华基金处总计分红1.303亿元。

　　2012年3月，银华基金公告，西南证券以11.8亿元受让海鑫实业所持该公司20％的股权，以49％的股权坐上第一大股东之位。海鑫实业仅仅留下银华基金1％的股权。

　　其他二级市场交易

　　上述大手笔投资之外，李兆会在二级市场上也进行过小散类型的投资，不过由于其多在2007-2008年间的高点入市，收益情况不是很乐观。在Wind中利用条件选股，以“海鑫”为关键词按季度筛查十大流通股东名单，除上述重大股权投资外，其还出现在以下投资中。

　　1、新能泰山，盈利约900万元

　　2007年一季报显示，海鑫实业为新能泰山（000720）新进的第一大流通股东，持有328.4562万股；2007中报为持有1045万股，但由于山东鲁能物资集团和鲁能泰山电缆电器的进入，海鑫实业退居第三大流通股股东。随即其又从2007年三季报名单上消失，而彼时的第十名流通股东持股为105万股，可以认为海鑫实业已将这1045万股清空。

　　因为并没有吻合的大宗交易记录，我们只能对海鑫实业此次投资的成本及收益作一个大概估测。2007年一季度，新能泰山均价为4.42元/股，二季度均价为7.96元/股，以这两者分别来代表两次建仓的入股成本，而三季度均价为7.71元/股，以此估算为卖出价，那么，其总收益约为900万元[=1045×7.71-4.42×328.5-7.96×716.5]。

　　2、万向德农，盈利约132万元

　　海鑫实业2007年一季度买入万向德农（600371）110万股，二季度售出。这两个季度该股的均价分别为每股13.32元、14.53元，李兆会盈利约132万元。

　　3、益民集团，亏损约496万元

　　海鑫实业仅仅在益民集团（600824）2007年三季度报中出现过，在其2007年年报的十大流通股东中已无身影，而当时其第十名流通股东手上的股份仅为11.9万股，可以认为，海鑫实业已将2007年三季度报时持有的297万股出清。以2007年三季度均价（11.88元/股）为其成本价，四季度均价10.21元/股为其出售价，其在该股上的亏损约为495.99万元。由于益民集团当时走势不好，这种快进快出可以理解为及时止损。

　　4、中国铝业，当时出清则盈利3916万元；若持有至今，将亏损约1.84亿元

　　海鑫实业同样出现在中国铝业（601600）2007年三季报中，按进场时点看，其应该是站在价格高岗上了。中国铝业2007年三季度均价为37.01元/股，李兆会购入了541万股。2007年报中海鑫实业已消失，但因第十名流通股东所持的股份高于海鑫持股，所以无法清晰判断其对此部分股权的处置。

　　从股价走势看，中国铝业在2007年四季度达到最高点，如海鑫在该季度（均价为44.25元/股）出清，将产生盈利约3916万元。自此之后，中国铝业股价一路下跌，目前约为3元/股，如果李兆会一直持有至今，最极端的账面亏损约为1.84亿元。

　　5、中化国际，获利约1944万元

　　中化国际（600500）2007年中报显示，海鑫实业持有其589.1万股，为其第五大流通股东，随后其从当年年报中消失不见（第10名流通股东持股为400万股，因此海鑫实业肯定进行了减持）。以中化国际二季度均价16.91元/股为成本价，三季度均价20.21元/股为卖出价，海鑫实业若全部抛出，则大致获利1944万元（=589.1×3.3）。

　　6、太钢不锈，亏损约1.177亿元

　　太钢不锈（000825）2008中报显示，海鑫实业为其新进的第四大股东，持股1513.5万股（二季度该股均价为14.91元/股），2008年三季报持有1459.6866万股（即三季度减持了53.82万股，当季该股均价为8.79元/股），2008年年报中持有2189.53万股（四季度增持了729.8万股，当季该股均价为4.01元/股），2009年度一季报中消失（当季该股均价为5.33元/股）。以各季均价估算，海鑫实业在太钢不锈上的买入成本约2.384亿元，而卖出价约1.207亿元，总体亏损约1.177亿元。

　　李兆会在二级市场操作频繁，尽管无法精确地复盘当时情形，但其在中国铝业、中化国际、太钢不锈三者身上最极端的亏损总额应该不超过2.4亿元。不过总体而言，其在二级市场上的数次交易盈亏相当，无甚亮点。

　　十年股市投资浮盈42.446亿元

　　将上述投资及套现行为按时间顺序记录下来，可以大体得到一份李兆会的投资清单（表4）。

　　为了简化分析，我们将不确定是清仓还是继续持有的股份，如因海鑫实业2007年二季度之后从民生银行流通股东名单上消失，其最后所持的8330万股民生银行股份，我们按在2007年三季度清仓来处理。以此计算，2004-2014年间，李兆会在资本市场上购买股权的花费约为40.589亿元，而套现金额加上2014年二季度仍然持有的民生人寿股权价值之和为83.035亿元，两相冲抵，其投资浮盈达42.446亿元。媒体上的李兆会“炒股败家”一说，从数据逻辑上不成立。

　　不少以实业起家的家族的第二代，都对金融领域青睐有加，李兆会也不例外，其投资重心放在这一领域。在他投资的上述12家企业中，6家处于金融领域，银行、券商、保险、基金均有所涉猎，且单项投资浮盈在1亿元以上的企业全部来自金融领域（表5）。事实上，除此之外，根据大连银行2013年年报，海鑫钢铁还以1.95亿元的持股金额拥有大连银行4.76％的股权，为其第七大股东。

　　其余的投资，有同行业或存在上下游关系的包括中国铝业、太钢不锈。剩下的股权标的则较为分散，如隶属电力行业的新能泰山、鲁伟鼎执掌的万向德农、上海国资委旗下的百货类益民集团等。不过，李兆会持股欠缺耐心，尤其在二级市场中快进快出，通常只在季报或中报中露个脸，就快速消失。

2003年李海仓遇害后，李兆会中断学业回国继承家业

　　李兆会是不是投资高手？

　　相比资本市场打拼的众多股民，李兆会以40.589亿元的投入获得42.446亿元的浮盈，投资业绩可谓相当出色。那么，他是不是一名擅长此道的高手？

　　最赚钱的投资来自一、二级市场套利

　　李兆会炒股劲赚40余亿元，最重要的贡献来自3只股票：民生银行、兴业证券、山西证券。其中，民生银行给他总共带来了26亿元的投资收益，而投资于兴业证券的1.03亿元最终变现为9.682亿元，收益率达840％。这3只金股给李兆会带来的盈利合计35亿元，占其股市总获利的8成以上。

　　值得注意的是，海鑫所持民生银行股权是在后者股权分置改革进行前从中色股份手中购买的社会法人股；兴业证券股权是其上市前增资扩股时认购的，属于IPO时的首发原始股份；山西证券的股权获得和兴业证券类似，是在其启动上市股改时，从山西国际电力公司中转让而来的原始股。

　　而李兆会对这三只股票的减持时点选择也基本一致，都是在股权解禁后一两年内就出售。简而言之，李兆会在这三者身上获取的，均是一级市场到二级市场的套利价值。

　　圈子内交易疑云

　　能获取法人股或原始股，和李兆会的人脉资源不无相关。不过“没有永远的朋友，只有永远的利益”，这种人脉基础，或许来自彼此间的利益让渡，民生银行和华冠科技（600371，现万向德农）的股权买卖能深刻体现这一点。

　　以获取民生银行股权为例，在这笔李兆会最终收益达26亿元的大买卖中，鲜有人注意的是，中色股份在转让时将股权分成了三份，于2004、2005、2006三年分别进行交割。中色股份公告中给出的理由是，公司一次性不需要那么多现金，为了避免造成资金闲置浪费，故分步转让等。但这对于受让方海鑫实业无疑好处更大，其一次性筹措现金的压力小了很多。坊间有说法表示，这笔交易是李海仓在世之时就已谈妥，李兆会只不过是按部就班完成而已，但从中色股份的交割安排看，协议签署已是2004年12月，显见由李兆会来主导。

　　对于海鑫，更有利的还不止于此。表面上看，双方签订的协议中，三次股份转让的价格分别设定为3.5元/股、3.71元/股、3.94元/股，逐步增长；但实际上，民生银行在这一时期持续分红送股，而中色股份将待转让股份的衍生股份及红利也给予了海鑫，海鑫实际接手的每股价格连年下降。

　　2004年12月，海鑫实业受让第一批5400万股，成本为1.89亿元；2005年9月，海鑫受让第二批7920万股，成本为2.324亿元（从最初协议价扣除了红利分配），每股对价仅为2.93元/股；第三次受让时，中色股份所持民生银行股份已经变成全流通股（民生银行于2005年10月完成股改），因此，其一度反悔拒绝交割，而被海鑫实业告上法庭，后经“友好协商”，海鑫撤诉，双方重新签订补充协议，海鑫实业以赔偿0.25亿元的微小代价，以总转让款1.845亿元获得了6809.922万股民生银行股份，每股成本为2.71元/股。而此时民生银行股价已在10.2元/股（表6），较这一成本高出了四五倍，其中差价合计超过5亿元。

　　有一点不能忽视的是，此项交易敲定时，中色股份大股东为国资背景，二股东为鲁伟鼎控制的万向资源（占股10％），且中色股份还和海鑫钢铁同为民生人寿的股东。在推动此项交易的背后，万向系有没有起到积极作用？当第三次交割引发诉讼时，是谁居间调停，大事化小小事化了？我们不得而知，只是，李兆会对于鲁伟鼎，有过类似的利益让渡行为。

　　2004年万向三农先行入股华冠科技，由李兆会控制的上海海博鑫惠国际贸易有限公司（简称“海博惠鑫”）随后也接手了华冠科技21.25％的社会法人股，每股成本1.76元。在两年后的2006年5月27日，李兆会将这一股权原封不动，以2元/股的低价转让给万向三农，而当时华冠科技的流通股价已达8元/股。在这一股权交易后两天，华冠科技即发布股权分置改革方案。李兆会此举无疑是帮了鲁伟鼎一个忙，令后者的大股东地位更加稳固。

　　他和鲁伟鼎的交集，还不止于此。在鲁伟鼎执掌的民生人寿中，海鑫钢铁为第四大股东，民生人寿每次增资扩股，海鑫钢铁都跟随加码，即使在已经淡出投资江湖的2011、2012年，表现出难得的坚守。此外，海鑫钢铁还曾向万向系旗下的通联资本转让过民生人寿股权。

　　根据光大银行2010年的一季度报，海鑫钢铁曾将其持有的8257万股光大银行股权进行质押，而质押权人为浙商银行股份有限公司西安分行。浙商银行恰为万向系下金融机构，民生人寿、万向财务、万向控股均为浙商银行股东，三者合计持有浙商银行8.99％股权，实际相当于其并列第二大股东。鲁伟鼎本人自2007年起担任浙商银行监事会主席。

　　万向系之外，海鑫和希望系、泛海控股也有不少交集，共同投资过民生银行、民生人寿和光大银行。这或许得益于李兆会之父李海仓留下的精神遗产。有时，投资或许就是个圈内人联手的故事。只是，在海鑫钢铁爆出深陷危机之后，唯有打算参与辽宁成大定向增发的史玉柱，在微博上为李兆会这个“年轻人”喊不平。

　　圈子内外迥异的收益率

　　如果说李兆会的三大金股来自于圈子内交易的一二级市场套利，那么与之形成对比的无疑是其在公开市场的投资收获，相对平淡。

　　同样在金融领域，相比3只金股，李兆会对光大银行和银华基金的投资业绩就并不突出，这是为什么呢？

　　光大银行的增资入股过程在2000年进行，其时，光大银行以每股发行价1.95元，募集新股315790万股，募集资金总额61.58亿元。其中参加配售的原股东72家，认购新股174270万股；新股东93家，认购新股141520万股。从股东名单来看，既有国资背景的中国出口信用保险，也不乏重庆力帆、江苏沙钢、山东魏桥、苏宁电器等明星民企，增资扩股完成后，光大银行股东人数增加到230家。这次增资入股无论是发行规模（募资61.58亿元）还是配售对象的分散，已接近一次小型的公开IPO。在这种股东队伍庞大、利益分散、博弈较为均衡的情况下，各方增资入股的价格更加透明。2010年，光大银行在A股首发上市时，IPO定价为3.1元/股，相比10年前海鑫钢铁等增资入股的价格仅增值了58.9％。

　　相比之下，兴业证券的增资入股，参与股东仅23名，新晋股东更是只有5名（海鑫钢铁、厦门厦信投资集团有限公司、福建联创投资担保有限公司、北京景枫立嘉科技发展有限公司和福建投资开发总公司），与光大银行的庞大股东名单形成了强烈对比，这一次入股也因此成为少数投资客的盛宴。该笔增资在2007年9月进行，当时股市正处于高点，上市券商的市盈率达到了41.38倍（Wind申万分类券商2007年三季度报数据），而兴业证券此次入股价仅为1.5元/股。由于兴业证券当时已筹备股改，3年后其上市时，IPO定价为10元/股，相比3年前增资入股时的价格增值了567％。李兆会这一投资尽管净收益不能与其购入民生银行的股权相比拟，但远好于其对于光大银行的投资。

　　同样的，在公开市场竞拍所得的银华基金股权，冻结了李兆会12.1亿元巨资，最终只是保本退出。这次股权是海鑫实业从南方证券清算组在公开市场的拍卖中竞得。由于银华基金的其余股东为清一色的券商系，在这次投资中，李兆会的投资相对其他创始股东的投入大得多，而且券商系股东还可以利用控股基金产生席位出租收入，如2009、2010、2011年，东北证券从银华基金分别获得550万元、951万元、658万元的交易席位租赁收入。而握有同等股权的海鑫实业却并无此等优势，也无法将基金业务将自身的业务线协同起来，最终其只能将该笔巨额投资保本回收。

　　从二级市场上众多的短线投资看，李兆会也难称投资高手。他在一只股票上的持有耐心通常只有一个季度。不过在牛市巅峰的2007年，这算得上是一种幸运，如果他没有及时退出，那么在2008年的大熊市中将长时期套牢。如他投资的中国铝业，如果在2007年四季度退出将产生3000多万元盈利，若持有至今，反而将亏损1亿元以上。

　　实业之惑

　　2007年是李兆会股票投资最狂热、操作最频繁的时段。其全年进行10项买入操作、8项卖出操作，而2009年则成为他大幅减少股市投资的一个重要分界点。在此之后，他的股市投资基本处于净回收阶段。在2009年初砸入12亿元购买银华基金股权之后，除2011、2012年分别跟随民生人寿的增资入股之外，公开消息中，李兆会都是在卖出。而且在2011-2012年间，他已全部出售了所持的光大银华、山西证券、兴业证券、银华基金股权，通过资本市场及股权出售等，回收了30亿元的现金。此后，李兆会的投资在公开市场基本无踪迹可寻。

　　李兆会收缩股市投资，当与海鑫钢铁的处境改变有关。

　　行业困局

　　近10年间，中国钢铁业的基本走势是盛极而衰，从基础建设拉动的疯狂扩张，逐步过渡到产能过剩，最终在铁矿石涨价与金融危机的夹击下，沦落到几乎全行业亏损。钢铁行业上市公司的净利润率从2004年的8.39％下降到2013年的0.48％，与此同时，全行业的平均资产负债率则从48.27％上升到如今的65.94％（图2）。

与产业颓势相叠加的，还有海鑫钢铁本身的管理漏洞。

　　管理“真空”

　　时间倒回2003年，当李海仓骤然遇害、李兆会中断学业回国之时，其家族在李兆会爷爷李春元的主持下，敲定了海鑫钢铁的股权和管理权的继承方案。李海仓持有的超过90％的海鑫钢铁股份，由于李海仓妻子以及父母亲的放弃，最后几乎全部给了李兆会。在海鑫掌门人选上，当时李海仓的五弟、海鑫钢铁总经理李天虎被看好，但李春元坚持让孙子来继承。而经过三思后下决心接班的李兆会表示：“先让我搞两年，万一搞不好，再给五叔搞也不迟。”

　　再后来，媒体报道称，李兆会成功巩固了自己的权力，李天虎等人遭变相流放。但李兆会对实业的热情似乎在权力稳固后，就逐渐消散了。据称，李兆会值得称颂的事情是在海鑫钢铁建立了一定的激励机制，为所有在编员工办上了保险，还曾经在2006年底请140余位中高层坐飞机到海南度假旅游。此外，他似乎对钢铁主业过问不多，本人也鲜少在闻喜当地露面，与地方政府也无多少沟通，公司的实际经营是由其妹李兆霞负责，而李兆霞也只是主管财务，对具体生产管理并无太多经验，偌大的海鑫集团，基本靠惯性运作。这样的管理自然产生了许多漏洞，有报道称，海鑫钢铁一个过磅员上岗一个月，就有十几万元的灰色收入。

　　据山西证券招股书披露，“李兆会2003年2月至今任海鑫钢铁集团有限公司董事长；2003年2月至今任海鑫实业董事长；2003年6月至2006年9月任海鑫钢铁集团有限公司总经理；2003年6月至2006年9月任海鑫实业总经理”。这透露出一个信号，李兆会在2006年9月辞去了海鑫钢铁、海鑫实业这两家主要公司的总经理职务，仅保留了董事长之位。2006-2009年间，也正好是李兆会在资本市场上频频露脸、大举收购的时期。作为主事者，李兆会对投资部门的投入，对实业部门的放手，或许是海鑫钢铁日后危机的伏笔。

　　在海鑫钢铁的股权结构上，一个值得注意的变化是，李氏家族内部的持股曾发生变化。根据中色股份转让民生银行股权时发布的公告，其时，李兆会及其六叔李文杰分别持有山西省闻喜三铁联合焦化总厂90％、10％的股权，后者持有海鑫钢铁99.3％的股权。而到了2010年7月，山西证券招股书的披露却显示，海鑫钢铁集团的母公司由闻喜三铁联合焦化总厂变成了闻喜惠天实业有限公司。闻喜惠天2004年10月成立，注册资本19亿元，李兆会、李文杰分别持有其90％和10％的股权。不过，闻喜惠天所持海鑫钢铁的股权为89.3％，李文杰则直接持有海鑫钢铁10％的股权。

　　被揭开的“潘多拉盒子”

　　与在资本市场相对公开且透明的投资收益相比，海鑫钢铁实业部分的管理及效益仿若黑洞，难窥真相。由于海鑫钢铁既没有上市，也没有发债，关于它的公开确切的财务资料并不多，其实业的运营数据也不易获取。不过，在2004年中色股份转让民生银行股权、2010年山西证券发布上市招股书时，相关文件中分别披露了海鑫实业的股权结构及财务数据。可以看到，2003-2009年间，海鑫实业的总资产翻了一番，净资产增长了近两倍，但净利润却由2003年度的4.2亿元下跌至2009年度的2.4亿元（图3）。

　　事实上，2008年金融危机爆发时，海鑫钢铁就一度停产。而在此前的2006年，其经营状况或已下行。网上流出的一份判决书中显示，2006年12月27日，山西海鑫公司临时董事会暨股东会会议上决定，2005、2006、2007三个经营年度内利润暂不分配，留在公司参与经营和建设，2008年统一分配，在此期间由公司按照同期银行存款费用计算资金使用费用，按各方投资总额的14.5％分配（税后）。2009年1月15日，山西海鑫公司发给河南冶金建材公司延期召开董事会的函，也证明原定兑现分红本息因受经济危机影响推迟。

　　令人疑惑的是，就在海鑫“利润暂不分配”的同时，李兆会却大举投资股市。其炒股动用的资金，是否令海鑫钢铁错失了发展良机，导致其最终走向困境？“从实业大量抽血玩股票”、“海鑫钢铁被他当成了提款机”一说是否由此而来？尚待验证。

　　由于海鑫钢铁贡献了闻喜县40％的财政收入，在其遭遇困境后，当地政府曾对其提供援助，但最终难挽其颓势，2011年底，海鑫钢铁甚至欠缴当地税金1.19亿元。

　　2014年，一笔30亿元的逾期贷款未能及时归还，“潘多拉的盒子”才悄然揭开，海鑫钢铁陷入前所未有的舆论风暴之中：六座高炉齐齐熄火，工人实质性失业，债主围门，银行分行行长亲自带队讨债，债务敞口从30亿到百亿元的猜测漫天飞。在几次复产的传闻都没有落实之后，人们对李兆会的口诛笔伐从不作为延伸到私生活领域—与明星车晓的一段旧婚姻也被拉出来鞭挞示众。据报道，2014年6月，海鑫钢铁向当地政府递交了破产重整的预案，运城中级人民法院目前正在核查其是否满足破产条件。各债权方和相关利益人都在等待这一最后的定夺。

　　根据全国工商联2013年发布的全国民营企业500强榜单，海鑫钢铁在民营钢铁企业中的排名已跌落至32位。2006年度的这一数据显示，海鑫钢铁营业额92亿元，在全国民营钢企中排名12位。而在这之前，海鑫曾经连续两年为全国民营企业纳税第一。今昔对比，令人感慨。

　　令人费解的单一融资渠道

　　根据史玉柱的微博，海鑫钢铁目前的困境主要在于“银行抽贷40亿，导致其流动性出问题；15％贷款利息，导致其负担较重”。而据媒体报道，海鑫钢铁通过11家金融机构使用了近100亿元规模的授信额度，绝大部分有抵押担保。根据民生银行2014年3月份作出的官方回应，海鑫钢铁在民生银行授信敞口19.5亿元，全部是抵押担保贷款。海鑫事发后，不仅银行债主感到焦虑，相关担保方也陷入被动，如美锦集团就因为海鑫钢铁提供担保，所持有的美锦能源（000723）股权遭到冻结。

　　此外，有报道指，海鑫钢铁还涉及成本高昂的民间融资。这不仅令人好奇，在依赖成本高昂的银行贷款、民间融资这些融资渠道之外，海鑫钢铁难道不曾想过别的融资方法？

　　对于资金密集型的钢企，融资方式及成本的重要性不言而喻，上市无疑是第一选择。早在李海仓时期，海鑫实业就已改制为股份公司，谋划上市。而且在李兆会的投资中，太钢不锈似乎是一个特殊的标的。李兆会反常地在这家企业中“增持-减持-增持-减持”，进退不决的姿态与他一贯短平快的投资风格并不吻合，且其持股的时间罕有地超过一年（就二级市场而言）。他是否曾有意借壳上市，人们不得而知，不过在海鑫钢铁传出破产重组的消息后，也有“太钢不锈将要重组海鑫”的消息传出。

　　即使民营钢企难以上市，以海鑫钢铁曾经的实力和规模，到银行间市场发行债券融资应该也是一个不错的选择。以早期未上市的沙钢为例，在行业陷入风雨的2010年，其两个月内发行了两期3年期的中期票据，融资20亿元，票面利率仅为4.2％、3.9％。又如重庆钢铁，2010年总资产46.6亿元，资产负债率52.8％，净利润853万元。其体量甚至远小于海鑫钢铁，也成功于2012-2014年发行了三期短期融资券，如其发行的12重钢矿业CP001为1年期，票面利率也仅为6.3％。毫无疑问的是，这种融资成本远低于银行15％的贷款利率。

　　让人费解的是，李兆会自身浸淫资本圈良久，上市与发债两个方式竟然都未能为其所用，这究竟是海鑫钢铁财务团队的失败，还是有其他原因？

　　并未成功的多元化尝试

　　对于海鑫钢铁的境况，李兆会即使是“甩手掌柜”，也不可能不清楚。结合相关资料可以看出，2009年之后，李兆会实际上逐步加大了对实业的投入，一是在金融危机前后逆势增加了钢铁产能；二是海鑫钢铁集团在主业钢铁的基础上，增加了儿童乐园等四大产业支柱。

　　如今，海鑫钢铁的网站已打不开，而钢铁360网站中对其的介绍为“公司从1987年以炼焦起步，注册资金为135300万元，目前是以钢铁为主业，集资源、金融、地产、儿童教育等行（产）业为一体的大型企业集团”。这说明，在挣扎的钢铁实业泥潭之外，海鑫也尝试了多元化的道路。

　　网站说明中也提及，海鑫曾斥资亿元于2009年在北京建设了中国第一家儿童体验城，于2012年在青岛建设了第二家，还将在成都、上海、天津等各大城市布局；同时，还将在动漫、玩具以及儿童医药、服装、教育等相关方面延伸发展。此外，海鑫还与淡水河谷公司合作，投资20亿元在曹妃甸建设500万吨球团项目。

　　这些多元化项目无疑是投入了巨额资本，但其对海鑫钢铁营收构成的最终效果究竟如何，难以辨识。可以肯定的是，这些举措并未扭转海鑫的困境。

　　海博鑫惠独立有无玄机？

　　一个值得关注的问题是，2009年之后，李兆会已全线收缩投资战线，那么，他回收的30多亿元现金流向了何方？如果投入了实业领域，这些钱何以并未缓解海鑫钢铁的资金窘境？

　　这或许与海鑫钢铁实业经营中产能扩大导致的亏损放大不无关系。据《财经》报道，海鑫钢铁在2007年关停了60万吨的落后产能，与此同时却上马新建产能达230万吨的新产业园，这一工程预算总投资为60亿元。但新建的板材厂投资了10多亿元后，却遇上价格下跌，最终该项目被迫放弃。这些投入巨资却未见成效的实业项目，显然对海鑫钢铁的现金流构成了考验。

　　钢铁本属于资金密集型行业，融资需求巨大。以沙钢集团为例，2006-2014年间，其累计发行了171亿元的短期融资券、20亿元的三年期票据及80亿元的五年期票据，累计融资271亿元。其旗下的沙钢股份在2010年以定向增发的形式融资21亿元。因此，即使李兆会在资本市场有所获利，相对实业所需可能也无异于杯水车薪。

　　当然，也不乏另一种可能：李兆会悄悄安排了退路。在海鑫面临债主围门的时候，另一家曾为海鑫实业控股子公司的海博鑫惠却悄然壮大，并且股权易主为李兆霞等私人所有。这样的产权分割，让人猜测，或许是为了能够在海鑫钢铁被整合或不得已破产之后，给李家留下重新壮大的资本。

　　海博鑫惠第一次浮出水面，缘于和黑龙江富华集团总公司的交易。2004年11月，后者将其所持有的华冠科技32937500股社会法人股，以1.76元/股的价格转让给海博鑫惠。华冠科技的公告中披露，海博鑫惠注册资本为1.8亿元，法定代表人为李兆会，其中，海鑫实业出资16000万元，占注册资本的89％，周晓冬出资2000万元，占注册资本的11％。

　　2010年底，海鑫钢铁在李兆霞的主导下进行了一次强力改革，裁掉了1000多名干部，将员工的工资平均提高了20％以上。另一大改革则是将原料采购与成品销售业务从海鑫实业剥离，放到海博鑫惠旗下。

　　但值得注意的是，现在的海博鑫惠和海鑫实业只有业务上的往来，却无股权上的瓜葛，海博鑫惠的股权结构变成了由李兆霞等三个自然人共同持有，且注册资本也悄然变成了9.8亿元（图4）。

　　看上去，海博鑫惠的财务数据也很健康，和史玉柱一同参与辽宁成大（600739）定向增发的，正是这样一家和李兆会、海鑫实业已没有法律关联的公司。据辽宁成大相关公告，海博鑫惠2012年末总资产已经达94.93亿元，这已接近海鑫实业2009年末的总资产水平。而且，其2012年度的现金流净增加额达到了12.6亿元（表7）。

　　此外，参与辽宁成大定向增发本身，意味着海博鑫惠需要拿出10亿元的真金白银。海博鑫惠的实力何以壮大至此，其资本又来自何处？我们不得而知。在海博鑫惠颠覆性的股权变动及注册资本大幅度上升背后，在将独立投资公司过户于李兆霞名下的举动之下，是否隐藏着李兆会保全家族财富的苦心？我们同样不得而知。

　　那么，已经从法律上和负债累累的海鑫钢铁、海鑫实业切割了产权关系的海博鑫惠，会不会成为李兆会家族的一个隐形投资平台？目前来看，这一可能性似乎不大了。所谓“覆巢之下，焉有完卵”，海鑫钢铁陷入风雨飘摇之时，海博鑫惠同样受到牵连，2014年3月，其连同海鑫实业等被光大银行上海外高桥保税区支行一同告到了上海市第一中级人民法院，并申请财产保全。

　　其实，在海鑫钢铁及海鑫实业之外，李兆会还设立了两家投资咨询公司—北京和嘉投资有限公司及北京惠宇投资有限公司。2009年5月，李兆会还通过北京惠宇投资以2298万元收购了河南省冶金建材物资供销公司所持的1.27％海鑫实业股份（二者后因红利发放问题闹上法庭）。

　　根据惠宇投资的招聘公告，其成立于2005年1月，注册资本1亿元，受托管理及运营的资产规模超过20亿元。工商信息显示，惠宇投资为由北京和嘉法人独资成立的有限责任公司。而北京和嘉在之前的媒体报道中，为李兆会占股80％，李兆霞占股20％，不过根据最新的工商资料，目前北京和嘉的大股东已变成了李兆霞，她以9900万元投资占股99％，另一自然人江晖出资100万元，占股1％。这两个平台的处境如何，尚有待观察。

　　“败家”结局能否避免？

　　最近两个月，海鑫钢铁的新闻平息了很多，无论其重整结果如何，李兆会的继承故事都令人唏嘘。

　　可以断定，李兆会今日溃败，主要败在实业。从财富传承的角度而言，李兆会及其背后曾经成为山西首富的家族，或许都可以有更好的选择。

　　作为仓促接班的富二代，李兆会本人热衷炒股，不喜实业，无论其内心偏好还是比较优势，都明显倾向于投资而非实业，这并不为错。但在继承的责任下，他不得不将实业挑在肩上，却又疏于打理，任由其无序发展，最终溃败。对于家族事业，这是否最优选择？如果他和家族能够直面现实，选择及早退出，将海鑫控股权转售他人、回收现金，或交由家族内部他人，自己当个纯粹的投资客，岂非逍遥得多？李兆会与海鑫钢铁的命运或许都会改写。

　　李兆会的另一失误在于，这些年，他一直动用海鑫实业、海鑫钢铁两大主体在资本市场进进出出。尽管整体看其股市投资并未失败，尽管2009年后他已不再主动进行金融投资，但此时，海鑫钢铁实业经营的失利已开始显现，其投资收益被实业下行的利润所淹没。

　　如果李兆会当初能够成立一家专门的投资公司，将实业经营和资本运作平台区分开来，将家族企业的经营与家族财富的管理区分开来，无论对其自身、家族还是家族企业，都更为有利。可惜的是，由于运作不尽规范，兼且不谙财富管理之道，李兆会犯了中国许多家族企业都会犯的错误，将风光的股权投资和艰难中挣扎的实业捆绑在一起，将财富管理和实体企业的资产收益放在同一个篮子中，权属不清，成本收益界线模糊，终致是非难辨。

　　或许，成立于2005年的惠宇投资或北京和嘉，曾寄托了李兆会打造独立投资平台的希望，但是，它们为何没能成长为李氏家族的财富管理平台？由于未上市的海鑫钢铁公开披露信息有限，许多真相仍在重重迷雾之后。