“没有期望，就永远不会失望。” –Alexander Pope
　　沪港通延迟；境外A股交易所买卖基金的资金流入量大跌；上海股市面临调整：如果投资者在两周前由于全球的抛售潮而清仓，那么他们上周又便会错过全球股市近两年以来表现最好的一周。如是，一年的劳碌也将付之一炬。基本面无法解释这种剧烈的市场波动。流动性骤然下降和市场情绪剧转是主要原因（请参阅我们2014年10月13日的报告《聚焦美元强势》和2014年10月20日的报告《货币政策的拐点》）。正当许多市场参与者以为市场波动已成往事，VIX指数过去一周史无前例地连续三日每日急跌10%以上，说明市场的波动仍然未朽。本周，美联储将于本周结束QE3，欧洲仍然在讨论是否扩大其量化宽松计划，而日本对其销售税和量化宽松政策的问题仍未有定案。海外市场仍将修复，但难免脆弱。
　　 过去几天，新闻报导沪港通被延迟，而且没有启动的时间表。由于上周数据显示中国外汇储备减少的幅度是有史以来最大的之一，决策层可能担心美联储本周将结束的QE3对资金流向波动的影响有关而暂缓了沪港通计划。沪港通滞后的消息令上海股市失望，而这也无可厚非。毕竟，此前市场认为上海股市大涨是由沪港通和货币宽松所推动。然而，尽管我们的研究没有发现证据显示沪港通相关的个股表现大幅领先，而且有关个股占总交易额的占比甚至下降了，但过去两个月以来上海股市上涨势头依旧不减。由于此前市场对沪港通的信心是如此之强，一旦有关沪港通的预期逆转，市场将会开倒车。
　　 我们的资金流向模型追踪在海外市场上市的中国股市指数ETF，而我们统计的这些ETF占全球中国ETF管理总产的90%以上。我们的模型显示，每当境内市场ETF资金流量净增加30亿美元，境外市场ETF资金流量净境加40亿美元（正如9月初的情况），资金流便会停止，而市场也会开始回调（《沪港通和资金流向的真相 》，2014年8月22日）。这些资金流的上限有可能与各个市场的外汇配额与成交量有关（焦点图表1-2）。由于沪港通给予上海的配额高于香港，而且上海股市估值较低，我们之前认为随着沪港通启动时间临近，上海股市应跑赢港股。而9月初以来上海股市的一直领先。如今，沪港通计划被延迟，市场的预期将发生逆转，而资金流向不再支持上海股市的持续修复，而短期内将会出现回调。 房价的调整将进入尾声；货币政策将到达拐点﹕最新数据显示，70大中国城市中，69个城市的房价2013年以来首次均出现跌幅。我们一直认为，房地产今年将显著拖累中国的经济增长，并是一个需要重点监测的市场风险。中国现已开始行动，除一线城市外，大部分城市已废除房地产限购令。中国政府更在9月30日宣布自2008年以来应对房地产放缓的最积极举措，即下调房贷利率，同时房贷采取“认贷不认房”的政策。从价格周期来看，基于积极的政策反应，我们认为房价的调整将进入尾声 - 除非经济再次陷入2008年的谷底。此外，货币供应量增速已跌至以往会导致政策干预的水平（焦点图表3）。同时，考虑到CPI和房地产价格通涨，中国的实际利率已飙升至历史高点。这种情况以往一般导致下调存款准备金率和降息的出现。
　　 然而，许多人将逆周期宽松政策视为等同强劲的刺激政策，因而反对常规的广谱货币政策放松的举措。许多专家认为，由于就业率持续攀升，因此不需要下调存款准备金率或降息。然而我们的数据显示，在发达国家，尤其是在美国的就业增长的带动下，全球就业率自2013年初以来一直飙升。尽管如此，最近这些市场均突然面临通缩风险，并正考虑推出进一步的量化宽松政策。换言之，就业率上升并不能成为拒绝放松货币政策的理由，而全球其他国家的经验也恰恰说明了这一点。此外，逆周期宽松政策并不能等同于大规模的刺激政策。尽管定向宽松政策暂时保住了经济的尾部风险，然而由于SLF等一些创新的货币措施的期限相对较短，这些定向宽松政策并没有转化成新的贷款或经济增长，新增的资金可能已自行找到流入金融市场的方式，这有可能是实体经济和股市之间在最近出现重大分歧的原因之一。因此，市场投机活动的风险已被放大。举例说，融资融券的总量已飙升至历史最高水平。当市场预期变更时，这些杠杆式投资的平仓活动将会来的十分粗暴。虽然A股的长期展望有所好转，但其短期风险实是不容忽视。(本文作者洪灏为交银国际董首席策略师、华尔街见闻专栏作家。)