行业要闻回顾：(1)9 月官方PMI 指数与上月持平；(2)资源税从价计征靴子落地，政策利空出尽；(3)《关于调整煤炭进口关税的通知》发布，取消煤炭零进口关税；(4)“十三五”能源规划明确减煤目标；(5)大秦线10 月9 日开启秋季检修，为期15 天；(6)神华、中煤逆市上涨煤价15 元/吨。

　　国际煤价：动力煤价涨跌互现、焦煤价格涨跌互现。(1)美元指数下行，原油价格下跌。布伦特原油期货收于89.77 美元/桶，环比下跌2.61%；(2)国际港口动力煤价格涨跌互现，纽卡斯尔动力煤上涨0.01美元至64.92 美元/吨；(3)澳大利亚优质硬焦煤FOB 价格环比下跌0.3 美元/吨至109.85 美元/吨。

　　国内煤价：动力煤价格平稳、焦煤价格平稳、无烟煤价格稳中有跌。(1)秦皇岛动力煤多数较上周持平。

　　环渤海动力煤价格指数482 元/吨，较上周持平；(2)炼焦煤价格平稳，下游旺季需求一般，预计短期内现货仍将弱势运行；(3)本周无烟煤价格稳中有跌和喷吹煤价格平稳。

　　库存：港口库存增加、电厂库存增加。秦皇岛港库存620.25 万吨，环比增加2.33 万吨。电厂库存可用天数环比增加1.76 天至27.86 天。钢厂焦煤库存可用天数16.52 天，炼焦煤四港口库存减少5 万吨。

　　投资策略：上周周煤炭行业上涨1%，沪深300指数上涨0.64%。9月官方PMI 为51.1，较8月持平，显示经济在政策出现松动之后经济有企稳迹象，而8 月固定资产投资和发电量等微观数据显示需求依然疲软。随着恢复进口关税和资源税改革等救市政策的陆续出台，我们认为本轮反弹的核心因素——下游地产政策放松和行业限产供给收缩——未变且正在逐渐进入实施期，消费旺季的到来，需求将好转，多重因素叠加有望致煤价企稳反弹：(1)供给侧产能收缩：限产政策在央企及地方国企层面已推行，从几大煤企8~9 月产量数据看， 限产效果较好。9 月份以来限产政策将在各省全面铺开，预计四季度煤炭产量将继续下滑。(2)旺季需求预期好转：近期经济下行，宏微观数据均显示需求疲软，但考虑到煤炭消费旺季的来临以及煤电年末谈判的因素，需求将得到提升。(3)煤价：供需进入短期平衡，随着大秦线进入检修期，进口煤得到限制，以及消费旺季的到来，煤价将企稳反弹。虽然近期宏微观数据较差，但本轮市场反弹的核心因素未变，我们继续看好四季度煤炭股的估值修复行情。建议参与优质低价的大盘蓝筹和国企改革标的，组合配置：陕西煤业、中煤能源、中国神华、盘江股份、国投新集。

　　个股研究

　　中国神华：产量延续同比正增长

　　降价促销提振产量，后4 月限产压力较大。7、8 两月公司商品煤产量一改上半年颓势，连续两月同比正增长，应受带头降价促销提振，也体现弱势行情下公司低成本的优势。前8 月公司商品煤产量合计209.1 百万吨，以最新修改的全年计划产量305.4 百万吨计算，后4 月产量为96.3 百万吨，同比下滑10.34%，如果限产显效，9 月起公司产量同比走弱的可能性较大。

　　销量及下水煤量大增符合预期，源于结算方式改变及下游补库。7 月公司商品煤销量及下水煤量同比下滑超五成，与连续降价后港口吞吐量及库存数据不符，我们认为是公司改变结算方式(月底港口最低价结算)，收入延后确认有关，8月销量数据同环比大幅改善，一定程度上证实这一逻辑。另一方面，8 月港口主动去库顺利，叠加限产清税后形成煤价良好预期，下游主动补库，内贸煤需求环比有所改善。8 月黄骅港日均吞吐量41.4 万吨，环比增长17.07%，公司自有铁路运输周转量同比增长9.6%，环比增长16.57%，对此是个验证。结算延后叠加下游补库致使8 月销量大增，预计9 月将回归正常。

　　发电及售电量同比降幅扩大，电价下调影响14 年利润总额6.1 亿元。8 月公司发电及售电量同比增速分别为-19.8%、-20.1%，降幅较前两月明显扩大，仍是受到宏观经济疲弱以及水电高位(同比+37.2%)影响。按照调整后的经营计划测算，公司后4 月售电量计划值为65.36 十亿千瓦时，较去年实际同比下滑7%。8 月底发改委下调上网电价，公司燃煤机组所在区域下调幅度在0.0045-0.0120元/千瓦时之间，据公司测算，此次电价调下调将影响14 年利润总额6.1 亿元，按2014H1 利润总额333.34 下滑9.15 亿元简单估算，影响幅度约2.74%。

　　供需仍无明显改善，坑口库存流向港口及电厂将平滑大秦线秋检影响。9 月水电高峰已过，但受经济疲弱影响，电厂日耗仍在低位运行，从直接反映当前供需情况的产业链库存来看，供需局面并无明显改善，当前电厂库存已较高，港口库存向下转移受到一定阻碍，升速以明显快于往年，虽然山西坑口库存有所下降，但库存腾挪终究不是煤价治疗良方，港口煤价前期超跌调整后暂稳，但如限产发力不足，大概率仍将重回弱势。(长江证券)

　　陕西煤业：业绩中规中矩，相对较好盈利能力

　　14年1-6月实现归属母公司净利润8.26亿元，同比下降69%，折合摊薄后每股收益0.08元，符合业绩快报。毛利率由43%下降至35%，经营利润率由27%下降至11%，净利润率由14%降至4%。总体降幅与行业相似，但绝对值好于大多数煤炭公司。净资产收益率2.4%。

　　14年上半年产量增长0.6%至5,758万吨，陕北矿区产量增长7.8%至3,089万吨，产量占比由50%提升至54%。铁路销量占比41%，与去年同期持平。自产煤价格下降18%至223元，生产成本增加1.15%。吨煤净利30元左右。

　　尽管公司渭北、彬长矿区表现低于预期，但总体盈利情况(吨煤净利、净资产收益率等)仍好于绝大多数煤炭公司，特别是山西的煤炭公司。

　　即便考虑目前的限产、减产政策，预计公司下半年的产量将与上半年变化不大。如果政策严格、持续执行，可能会对未来陕北矿区产量不利，但是供应的减少可能会带来价格的好转(上半年公司陕北矿区煤价下跌23%，较大的跌幅背后是当地总体煤炭供应的较快增长)，因此对公司盈利影响不如想象中大。

　　小保当(1期1,500万吨，2期1,300万吨)是未来公司最重要的增长点，1期手续已经拿到，目前建设正常，预计15年建成投产，16年开始贡献产量。2期争取15年内拿到手续，17年释放产量(2期与1期的建设部分重合，建设期会较快)，这比原计划1、2期15年开始释放产量有所延后。因此公司产量的释放加速期将由原计划的15年拖后至16年。14、15年公司煤炭产量基本稳定。

　　评级面临的主要风险

　　政策趋紧，审批延后，投产进度延后。

　　短期催化剂不多。

　　未来陕北煤炭潜在供应增长力较大。

　　估值

　　基于1.4倍15年市净率，我们将目标价由4.80元上调至4.92元，维持谨慎买入评级。(中银国际)