本周数据显示国内大部分中观行业的景气趋势仍是正常的旺季环比改善，比如：煤炭、水泥、钢铁的价格在本周均出现上涨，涨幅分别为2%、1.4%、0.6%，而9月下旬的发电量增速为2.7%，预计9月全月的发电量增速为3%，相比8月的-3.4%出现明显回升，依此预计9月工业增加值也会重新回到8%左右的水平。另一方面，大家最为关注的地产销量数据基本企稳，但也未见明显改善（三十大城市年初至今的销量同比增速为-16.1%，而8月和9月的累计同比增速分别为-17.1%和-16.3%）。此外根据媒体信息，9月虽然汽车销量比较平淡，但是新能源汽车产量出现大幅放量（月产量2.2万辆，同比增速超20倍，明日会发布官方数据）。总的来看，国内各行业景气状况依然较弱，但基本都未进一步恶化，随着去年9月以后基数的逐渐下降，预计四季度的经济同比数据会相比三季度出现弱回升。另一方面，海外环境和国内环境又出现了非常明显的分化——本周欧美股市和亚太股市均出现3%左右的周跌幅，而原油价格、BDI指数本周也明显下跌。

以上的数据信息，会引发一个很纠结的矛盾点——在市场判断中到底是相信长期历史经验还是相信短期的“后视镜”？——我们做股市研究，总是喜欢总结长期的历史经验，从中寻找能够指示未来的规律，这样的经验包括：

经验一：股市是经济的晴雨表，股市的趋势和基本面趋势基本一致。

但是这个经验却在今年失效了——宏观经济在三季度出现了明显恶化，但是股市却在三季度出现明显上涨。这时候问题就来了——如果相信历史经验，那么四季度宏观数据的改善应该会给股市上涨带来动力；但是如果观察短期的“后视镜”，宏观数据却和股市是反向的，会不会四季度宏观数据改善但是股市反而下跌？

经验二：全球资本市场是联动的，A股市场的大趋势应该和海外股市基本一致。

但这个经验也在今年失效了——今年上半年海外股市普遍上涨，但A股表现却很弱；但进入三季度以后，海外股市均出现明显调整，A股反而出现大幅上涨。这时候问题又来了——如果相信历史经验，那么A股最终也难逃一场大跌；但是如果观察短期的“后视镜”，A股今年和海外是反向的，接下来会不会海外熊市A股牛市呢？

从以上的悖论可以看出，当下的市场环境极为复杂，要得出一个严密的市场分析逻辑非常困难。而在最近几周的路演过程中，很多投资经历较长的投资者建议我多看看98-01年的市场，经历过那个时代的投资者都认为现在的市场特征和当时非常类似，而当时的一个标志性事件就是“5.19行情”。最近几天我也将现在和“5.19”前后的市场进行了详细对比，确实发现了很多相似的地方，以下我们总结出一些“5.19”行情的特征，相信大家现在都有一种“熟悉的感觉”：

1、“5.19”前后，基本面趋势和股市股市持续背离。受国企改革员工下岗以及出口减速的影响，1999年中国GDP从一季度的9.1%逐季下滑至四季度的6.1%，此后经济陷入低位震荡，直到2001年四季度开始宏观基本面环境才出现明显改善，但股市却从1999年5月19日开始上涨，直到2001年6月14日见顶，在这期间大盘共上涨了111%，而2002年以后的经济明显回升期，股市却踏入漫漫熊途。

2、“5.19”前后，国内股市和海外股市持续背离。1997年以后，以纳斯达克为代表的海外股市开始出现明显上涨，但在1999年“5.19”之前，A股却经历了2年熊市；而纳斯达克指数在2000年3月见顶回落，宣告海外“科网泡沫”破灭，海外股市先后进入熊市，但A股却在此后又走了一年多的独立行情，直到2001年6月才见顶。

3、“5.19”前后，国内政策和海外政策明显不同步。随着美国经济的复苏和通胀的回升，从1999年下半年开始到2000年上半年，美联储连续6次加息，流动性明显开始收紧。但国内由于经济数据低迷，反而在1999年6月10日将存款利率从3.78%下降至2.25%，此后货币政策持续宽松。

4、“5.19”前后是第一轮国企改革的深化期；政策面和官方舆论均呵护股市。1997年在党的十五届一中全会上提出了“国有企业改革与脱困的三年目标”，此后国有企业改制力度陡然加强，最大的特征就是“国退民进”，大批国有企业进行了股份制改革，民营企业和外资企业开始获准进入原先的限制性行业。另一方面，在“5.19”之前，由于股市持续低迷，监管当局刺激股市的动机也很明显，5月12日，国务院批准了证监会提出的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》；而在6月15日，《人民日报》又罕见的在头版头条刊登了评论员文章《坚定信心，规范发展》，对股市上涨给予充分肯定。

5、“5.19”前后，小票、主题、概念是贯穿始终的热点，“无股不庄”，各类资本运作手段层出不穷。“5.19”行情之后直到2001年6月股市见顶，市场的热点始终是各类题材股和概念股，并且很多牛股背后都有“庄家”身影，根据范勇宏总《基金长青》一书的介绍，“1999年是“无股不庄”的时代，当时国内基金与“庄家”相比都处于弱势和配角地位”。从以上“5.19”行情特征中，我们可以在当前的市场中找到很多共通点——比如今年基本面和股市也是脱钩的；国内的股市以及政策面和海外刚好是反的；当前也是新一轮国企改革的深化期；政策和舆论对股市也是百般呵护；小票和主题概念也被市场疯狂追捧；最后，今年A股很多资本运作的案例也让我们隐约看到了之前的影子。那站在现在的时点，“5.19”还能给我们什么启示呢？我们建议着重关注后期的一些特征：

1、从“5.19”行情启动到最终结束，小盘股始终强于大盘股，没有发生风格转换。从下图可以看出，从1999年5月19日市场上涨，到2001年6月14日见顶，小盘相比大盘的相对走势几乎一直在上行，可见在市场上涨期始终都没有发生“风格转换”，直到大盘见顶回落之后，大小齐跌，由于大盘股跌得比小盘股少，才发生了“风格转换”。

2、美国科网泡沫破灭后，A股的行业特征明显发生变化。美国科网泡沫于2000年3月破灭，但在此后一年，A股仍为牛市。不过若以“科网泡沫”破灭的时间为界，我们发现“5.19”行情的上、下半场，强势行业是有明显不同的——在科网泡沫破灭之前，传媒、电子、计算机等科技类行业容易出牛股；而在科网泡沫破别之后，汽车、医药等偏消费类的行业中更容易出牛股（地产是两个阶段均最强势的行业，因为当时是地产市场刚开始商品化的阶段，地产是当时来看成长空间最大的行业的）。

结合以上“5.19”后期的市场特征，在当前时点我们对投资者的操作建议是：

1、短期内基本面和海外因素对A股市场的影响并不会太大，最重要的还是政策和政治环境，目前来看该环境仍在进一步改善，因此年内对市场继续乐观，明年可能会出现一些政策风险。从基本面的角度来看，四季度同比数据会改善，但仍然会较弱，这种弱波动对市场的影响并不会太大；从海外因素来看，目前美国有政策收紧的预期，但国内仍处于宽松加码阶段，因此这次海外股市的回调对A股的影响也不会太大；综上来看，我们认为政策和政治环境对目前的A股趋势更为关键。而从今年以来的政策路径来看，我们认为都非常具有针对性，“供给+需求”双向发力的政策路径越来越清晰，这有利于进一步提升市场信心，因此我们继续对市场持乐观观点。而更长期来看，引发市场真正调整的风险可能也会来自政策面，比如注册制的放开、对兼并收购违规模式的清查、货币政策收紧等等，这些风险事件在明年是有可能出现的。

2、放下风格转换的纠结，配置重心仍应是成长股，但应警惕概念类成长股回调，着重配置业绩支撑型成长股，我们建议成长股中超配海工、医药、环保，此外还新增建议关注数据超预期的新能源汽车产业链。很多投资者都预期会有一次轰轰烈烈的“风格转换”来结束本次行情（类似于2007年的“5.30”）。但从“5.19”的案例可以看出，有些时候一轮行情从始到终都可能没发生过“风格转换”。我们认为不必太纠结于风格转换的问题，关键是选出什么行业是符合大时代背景的真成长。比如站在当前的时点来看，地产股明显属于大盘蓝筹股，但回到1999-2001年，地产却是当时空间最大的成长股，因此在“5.19”行情的上、下半场，地产股均是当时表现最好的行业。但另一方面，我们确实需要警惕近期纳斯达克指数回调对国内一些概念类成长股的冲击（正如2000年科网泡沫破灭后，虽然A股继续上涨，但科技股表现明显回落），因此建议投资者超配三季报有明显业绩支撑且前期涨幅不大的成长股——海工、医药、环保，此外还新增建议关注数据超预期的新能源汽车产业链。