本刊记者 赵静／文

　　9月19日，中国证监会新闻发言人张晓军在新闻发布例会上称，预期2014年年底前推出注册制改革方案，目前相关工作在正常进行中。

　　证监会提及注册制改革推进情况的同时，还公布了16届主板发审委委员邓瑞祥担任委员前涉嫌存在利用未公开信息交易行为，决定对其立案调查，并解聘其主板发审委委员职务。这是A股发行核准制实施以来的首位发审委委员正式被查，暴露出IPO核准制腐败的空间。

　　同日，阿里巴巴（NYSE：BABA）在美国上市，并创下美股IPO融资规模新纪录，上市首日股价大涨38.07%。如何减少阿里、京东等优质上市资源的流失，让A股发行制度受到“拷问”，加快推进注册制改革显得十分必要。

　　注册制是成熟资本市场所普遍采用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件,满足的企业即可发行股票。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。目前，美国、日本、中国台湾等资本市场均采用注册制发行。

　　注册制改革是中国内地资本市场自身的一项重要变革，是解决金融市场深层次矛盾的重要途径，也是中国经济转型升级的关键一环。它的实现意味着中国资本市场将发生质的变化；标志着中国资本市场将彻底打破政府的行政管制，建立起一整套严格监管体系；更代表着中国资本市场由幼稚到成熟、由无序到规范、由碎片到有机、由功能缺失到回归本源的根本改变。

　　IPO制度变革

　　从股市创立之初到《证券法》实施之前，中国的股票发行采用的都是审批制并采用对股票发行规模和发行公司数量双重控制的办法，分别经历了“总量控制，划分额度”和“总量控制，限报家数”的阶段，对证券发行实行严格管制。实行这种制度对当时推动国有企业改革，筹集资金，促进经济发展发挥了积极作用，但也有资源配置效率低下、整个市场建设极度缓慢和不利于市场的健康发展等缺点。

　　中国股票市场IPO的发行审核制度大致可分为两个阶段，2000年以前股市处于初创和发展时期，IPO实行审批制。2001年3月，IPO正式实施核准制，确立了以强制性信息披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，并初步建立起证券发行监管的法规体系，提高了发行审核工作的程序化和标准化程度。

　　到2006年时，已相继出台了一系列配套法律法规，包括引入上市公司市价增发机制和配股发行失败机制；严格保荐责任等这一系列的制度安排，进一步强化了市场约束，提高了发行效率。

　　2009年之后，证监会陆续又进行四轮的新股发行制度改革，改革的环节也逐步从配售和定价环节过渡到直接决定上市公司价值的发行环节，新股发行制度逐渐向市场转型。

　　信披是灵魂

　　业内人士指出，IPO发行核准制和注册制最大的区别在于是否有实质性审核内容，在核准制框架里，证监会的主要精力放在企业盈利能力、是否有关联交易等实质性审核上。而注册制实施后，监管原则将从“行业监管”转为“功能监管”，审核内容也将发生根本性转变，原来的重点审核内容交由投资者自主判断，而形式性审查的信息披露内容将成为未来关注的重点。

　　2013年11月，注册制改革的目标确立之时，证监会就明确提出，“注册制改革是一个牵一发而动全身的系统性工程，需要创造条件，稳步推进。”证监会当时还表态将从三个方面推进注册制改革，一是切实落实以信息披露为中心的改革理念；二是推动监管转型；三是把加强监管执法作为市场化改革的法制保障。

　　9月19日，张晓军在新闻发布会上说，注册制改革方案要坚持以信息披露为中心，发行人是信息披露第一责任人，必须做到言行与信息披露的内容一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。

　　由发行核准制变为注册制，投资者最关心如何根本性确保IPO的信息真实。假如投资者无法获得真实准确的信息，有问题的公司及中介不受到真正严惩，可能使得A股“圈钱市”更加变本加厉。从这一点上说，有市场人士就注册制实行提出“准确的信息、严厉的惩处、简易的赔偿程序”等三大前提十分必要。

　　信息披露是注册制的灵魂。监管层对新股发行流程重新梳理，建立申报即披露制度，发行方对自己的言行承担责任，将所有的信息放置于阳光下，市场变得更加透明，公平原则得以体现，投资者利益得到更充分保护。

　　以美国为代表的证券市场监管的核心是以信息披露为基础的监管，所有将制度与监管措施都牢固地建立在信息披露基础之上。在IPO实行注册制后，中国的资本市场监管也应以信息披露监管为核心，以提高透明度为目标，以强化上市公司的信息披露义务为重点。

　　监管之重

　　在注册制漫长的改革路途上，首先迈出的关键一步就是改革目前监审不分的旧格局，重新定位证监会和交易所的关系，这是解决现今市场主要问题的根本点，也是目前推进注册制改革的关键所在。

　　注册制能否解决目前存在的腐败问题、暗箱操作问题、信息披露不真实问题，最重要的方面还在于监管。亦即监管机构要将工作重心从审批转向监管，从权力转向责任。

　　市场经济体制下，如果审批的权力抓得越紧，制度的漏洞也就越多，产生腐败的可能也就越大。尤其像IPO这样的“紧俏资源”，更容易发生各种腐败问题。否则，也不会出现那么多的造假公司。

　　应该说，在A股市场推出注册制改革方案并不是一件可望不可及的事情，最重要的是要把注册制改革的配套措施跟上去。这其实不只是核准制改革为注册制的问题，而是整个市场体系的问题。

　　例如，美国股市不仅有注册制，更有严厉的市场监管措施以及严密的投资者保护措施。尤其是在保护投资者权益方面，美国股市有最重要的杀手锏——投资者集体诉讼制度。这是保护投资者的最有效制度，它可以让违法违规者付出沉重代价甚至倾家荡产。

　　A股市场进行注册制改革是必要的，但市场监管与投资者保护等配套措施也要跟上来。特别是目前《证券法》的修改正在积极推进，这就有必要把相应配套措施的完善一并纳入到《证券法》的修改中来，从立法的高度来保证相关措施的实施，以此为注册制改革保驾护航。

　　完善注册制体系

　　目前，A股市场名义上是全流通的市场，但在IPO之初，上市公司首发流通股的比例却很低，还是股权割裂时期的股本结构设置。即首发流通股基本上保持在25%附近，其中公司总股本超过4亿股的，首发流通股占比甚至只有10%左右。首发流通股比例严重偏低，由此不仅带来到新股高价发行的问题，更带来了源源不断的大小非问题，让股市失血不止。因此，上市公司股本结构设置是否在IPO改为注册制后也进行改革，这对于中国股市的健康发展来说也是至关重要的。

　　注册制下的新股发行制度本身更像是一个技术活。比如要不要向二级市场投资者配售？以及如何询价，要不要询价？询价发行还是定价发行还是竞价发行？如何进行市场化发行？是荷兰式竞价发股还是美国式竞价发股？信息披露如何进一步透明化等等。这些问题，站在发行公司角度还是站在一般投资者角度，结果是不一样的。就发行制度注册制改革来说，最应该站在投资者的立场上。

　　目前，A股市场最薄弱的一个环节是包括退市制度在内的股市问责制度。新股发行过程中各种违法违规行为甚至是证券犯罪行为都得不到有力度的追责，或不能予以严惩，进而使得各种违法违规行为乃至证券犯罪行为在新股发行环节得不到禁止，甚至变得更加猖獗。如造假上市，只要上市成功，就不会被勒令退市，上市公司只要交罚金少许，就可以将欺诈上市的罪名“洗白”。在这方面，绿大地（002200.SZ）、万福生科(300268,股吧)(300268.SZ)为中国股市树立了坏的典型。

　　在A股市场，投资者利益往往得不到有效保护。这实际上也是与A股市场长期以来问责制度的不得力一脉相承。正因为不问责，所以也就没有了投资者利益的保护。尽管投资者一再呼吁引入集体诉讼制度，但至今投资者仍然没有听到集体诉讼走近的脚步声。没有了集体诉讼，股市也就没有了真正意义上的保护投资者利益。

　　当然，完善IPO注册制度体系并不局限于上述这些问题。但中国股市如果能够很好地解决上述这些问题，新股发行的质量就一定会有一个大幅度的提高。

　　注册制的门槛

　　虽然已经明确注册制改革，但在此之前，市场仍然存在较大排队上市企业存量，截至9月19日，证监会受理首发企业达626家，目前已过会的企业却仅有44家。保守估计，如果不出现新的政策调整，按照现行的审核速度，发审委仅处理这些存量企业上市问题，就需要3年时间。

　　现行《证券法》规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”这意味着实行注册制，首先要修改《证券法》。

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求曾公开对媒体说，“如果不出意外的话，2015年上半年的全国人大常委会应该能够审议通过新修改的《证券法》，之后还有一个非常重要的任务，就是要修改从发行上市到退市的一系列证券市场的规则。中国证券市场的发行、上市、交易、并购重组、信息披露、退市，包括减持，等等，这些规则都留了老的证券化的传统。既然基本法已经修改，这些以基本法为核心形成的一系列规章制度都必须修改，但是这个任务非常繁重。真正的注册制，可能到2016年可以实现。”

　　注册制和核准制一样，都需要审核，只不过注册制属于形式审核，而核准制属于实质审核。不过，美国是由交易所负责审核；中国香港则是双审制，交易所、证监会都要审核。“中国式”注册制由谁来负责？目前有几种声音—一是仍由证监会负责；另一种是下放至交易所；还有提议新成立第三方审核机构。

　　有专家提出，不能完全照搬照套美国的注册制，即直接从核准制过渡到注册制。因为美国的注册制是有前提的：一是因为美国有强大的诉讼文化，很多纳税人都有自己的律师；二是美国股市机构投资者居多，比较理性；三是它的事后惩罚很严格，公司一旦发生问题需要追索，保荐人有的要终身取消保荐资格等。而目前我们这三个方面都没有成熟的配套，一旦放开注册制，新股一窝蜂地上，而绩差公司又没有退出，届时A股市场就将变得臃肿不堪，对于投资者更加不利。

　　启动注册制改革，应有“先动存量、后动增量”的思维，对A股市场冲击力过大的新股发行可以再缓缓，而对A股市场冲击力较小的私募再融资发行(定向增发)则可以先行尝试。另外，对新股发行增量的选择上，亦应先从中小板和创业板做起，而不宜仓促对大盘股放开，而在新股发行“注册制”的门槛准入上，前期亦应相对提高要求，以防止IPO排队企业和场外优质企业蜂拥而上。

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　　他山之石

　　美国在1933年制定了世界第一部完整的《证券法》。与之相伴的股票发行注册制和证监会也同时诞生。其法律依据是“三位一体”的制度安排：交易所—证监会—券商。由于历史的原因，美国证券市场的形成是先有商，后有所，再有会，所以是“强商—弱所—弱会”，股票的发行审核权主要在券商和交易所，证监会的注册程序大致相当于人们常说的“报备程序”。

　　美国目前的新股发行注册制有四个特点：第一，任何公司只要符合《萨班斯-奥克斯利法案》的公司治理标准都可以上市，无需其他条件。其次，新股发行成功与否，完全取决于市场，美国证监会只管信息披露质量，股票发行定价等均由市场决定。第三，整个公司上市注册过程实际上就是美国证监会和上市公司就信息披露的一个沟通过程，这个过程公开透明，且时间可以预计。第四，对公司上市的风险防范责任落在中介机构身上，包括投行、律师事务所、会计师事务所等。

　　美国证监会接到发行人申请后，会就其提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见答复少则三四次，多则七八次，直至美国证监会不再有其他问题才会准予注册。从时间上看，美国证监会的审核最快两个月，一般3到6个月时间方能完成，交易所审核仅需1到1个半月，时间包含在证监会审查期内。

　　日本是仿照美国建立了“注册制”。日本市场的注册制主要有两方面特点，一是主管机关的审核强调公开原则，要求发行人依法依规，全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料；二是主要进行形式审查，对投资价值不作判断。

　　伦敦UKLA审核发行人材料时，也需经过一读、二读、三读的意见反馈和回复，之后需有一定等级、两个以上审核委员签字后才能获得发行批文。发行审核环节通常也需时3到6个月。“如果三读之后还有问题，将继续进行多轮意见反馈，如果发行人一直无法完成反馈回复，发审环节就会被无限期拖延下去。”