民生证券《医药国企改革，大时代下的大机会》研报全文

　　一、国企改革：经济转型的重大抓手，对医药行业影响巨大

　　（一）中长期经济转型的重大抓手，改革重要方向之一

　　党的十八大报告指出，“要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。

　　在当前经济转型、结构调整的大背景下，十八届三中全会将改革提升到了前所未有的战略重要性，其中国有企业改革（下文简称为国企改革）是挖掘存量资产潜力、促进经济稳健发展的战略性改革方式之一。

　　国企（央企+地方国企）在我国经济中占据重要地位和可观体量，在A股上市公司中，国企数量占比约39.13%，市值占比约65.21%，其中在军工、煤炭、石油化工、交运等行业占比较高。

　　图1：A股上市公司数量分布（个）

　　国企（央企+地方国企）在我国经济中占据重要地位和可观体量，在A股上市公司中，国企数量占比约39.13%，市值占比约65.21%，其中在军工、煤炭、石油化工、交运等行业占比较高。

　　表1：国企改革标志性文件、政策一览

　　资料来源：互联网，民生证券研究院

　　从长期来看，资本运作和实体运营效率的提升，叠加反腐对漏出的抑制，将使得国企净利润率和ROE得到提升，推升业绩；从短期来看，集团资产注入、整体上市，引入外部投资者、激励考核体制改革等将带来估值提升的机会。

　　就目前来看，上海、北京、重庆、广东等地都出台了国企改革政策，我们梳理了各地的政策主要内容如下：

　　表2：国企改革各地政策一览

　　资料来源：WIND，民生证券研究院

　　我们认为，在各地具体政策中，需重点关注对竞争性行业的指导意见，以及医药主要上市平台的现有主业、体外资产、可能的改革方式以及同类、同级别企业已经开展的改革措施。如上海市国资委对国企海外收购、研发投入等给予的财务倾斜，将有利于企业长期发展和资源整合。

　　（二）医药行业属于第四类，国资占比不低，改革带来巨大机遇

　　从本次国企改革的分类划分来看，医药行业属于市场化程度高、竞争性强的领域，国资可以放弃控股、甚至全退，交给民营社会资本运作。

　　表3 国企改革的四大分类方针

　　资料来源：WIND，民生证券研究院

　　医药行业由于市场竞争相对充分，国资占比、影响力均低于军工、石油等行业。但亦不容小视。根据我们的统计，sw医药生物行业中含央企、地方国企、校办企业合计53家，市值占比约29.99%（9月30日收盘价计）、营收和净利占比则分别达56.30%、36.66%。

　　从子行业来看，医药商业市值和营收、净利占比均最高，其次为中药、化学原料药和医疗器械（暂未剔除华润万东），化学制剂和生物制品占比最低。我们梳理了医药行业国企类上市公司如下表：

　　按照我们的梳理，医药行业国有企业基本可分为中央国有企业（主要包括国药系、华润系等），地方国有企业（上药、太极、华鲁、南药等），以及高校企业（北大、清华、交大、中山）。

　　图3：各子行业国企占比一览

　　图4：医药行业国企占比指标一览

　　从子行业来看，医药商业市值和营收、净利占比均最高，其次为中药、化学原料药和医疗器械（暂未剔除华润万东），化学制剂和生物制品占比最低。我们梳理了医药行业国企类上市公司如下表：

　　按照我们的梳理，医药行业国有企业基本可分为中央国有企业（主要包括国药系、华润系等），地方国有企业（上药、太极、华鲁、南药等），以及高校企业（北大、清华、交大、中山）。

　　我们认为，随着国企改革的推进，在资产整合、资本运作、效率和机制改善三个维度上医药国有企业都将迎来全面变革，对其业绩、估值都将产生积极影响，从而极大地影响未来行业投资机会的走向.

　　表4 医药行业国有企业一览

　　资料来源：WIND，民生证券研究院

　　二、国企改革带来资产整合、内生变革两大类机会

　　国有企业经过多年来的发展，已经积累了巨大的资产体量，目前阻碍国有企业进一步做大做强的主要问题在于，国企管理层与公司利益一致性不足、现代企业制度不够完善；以及资产运营、资本运作缺乏系统性、协同性，资产证券化水平低。而本轮国企改革的目标，就着重强调了激励考核制度改革、引入混合所有制、改管资产为管资本、加快整体上市、加大开放程度等内容。

　　我们认为，国企改革的主要机会可分为资产外延和内生变革，即现有国有存量资产的优化整合和现有上市公司体内资产的运营效率提升，其中央企和地方国企又在具体模式上有所区别。

　　（一）资产注入/整体上市/重组，带来重估机会

　　对于该类机会，我们认为需关注两种类型：一是集团内尚有大量优质医药资产，具有注入和整体上市预期，二是市值较小、主业规模不大，很难作为资产整合平台的，预计具有一定的被借壳机会。

　　1、集团资产整合看好国药、通用系

　　其中，央企系的第一类机会较大，第二类机会则更多体现在地方国企中，高校企业则更多具备第一类机会。我们认为选择资产整合机会关键在于三个标准：集团医药资产质量+体量，上市平台市值规模、主业契合度，国企改革推进力度。在此，我们以国药系为例进行说明：

　　2014年，国药集团入选央企混合所有制改革试点，内容包括混合所有制经济、董事会行使高级管理人员选聘+业绩考核+薪酬管理职权等项。实际上国药集团下属二、三级子公司已进行了混合所有制，截止到2013年底，国药集团公司企业总户数为648户，其中与民营资本、地方国有资本、外资资本等实施混合所有制的企业为543户，占集团总户数的83.4%。混合所有制企业资产总额1390亿元，占集团总资产的82.6%；营业收入1881亿元，占集团总营业收入的92%。

　　目前，国药集团旗下有国药股份、国药一致、天坛生物、现代制药4家A股上市公司和国药控股、中国中药2家H股上市公司。其中天坛生物主要从事血液制品和疫苗等生物制品业务，中国中药主要定位于中药业务，国药股份、国药一致收入结构中大部分为医药流通，唯一纯正的化药平台即现代制药。事实上，现代制药近年来已不断吸收合并集团旗下化药企业，如天伟生物、川抗制药、中联药业等，我们预计随着国药系资产整合不断推进，现代制药的资产注入仍将继续。

　　中国通用技术集团近年来逐步将医药板块作为重点发展的业务单元，出于提升资产配置效率、协同效应的考虑，有望未来将旗下资产注入唯一上市医药平台中国医药，实现整体证券化。目前来看，中国医药在重组天方药业完成后已经构建起了中药材贸易、制剂业务、商业三大业务，未来集团旗下的江药集团、海南康力、武汉鑫益都已由公司托管，加上集团内的上海新兴（血液制品）、长城制药（中药）、通用电商（电商业务）等，未来这些资产若能够进入公司，将带来可观增厚。

　　2、被借壳机会看好桐君阁、第一医药

　　而对于第二类机会，我们认为应选择集团内部已有明确上市平台，市值与主业规模均较小，近年来发展缓慢的企业，如桐君阁、第一医药。需要指出的是，由于股权转让、资产剥离的不确定因素较多，这类机会的具体进展也具有较高的不确定性。

　　桐君阁：太极、西南、桐君阁三家交互持股、担保限制股权融资，西南药业已经出让成功，未来重庆国资委扶持太极做大做强势在必行，公司下属的商业资产在川渝地区优势明显，预计将置入太极体内，而净壳资源则选择出让。

　　第一医药：上海国资旗下除了上海医药以外的唯一医药商业上市公司，且业务规模（2013年营收13.48亿元、净利0.34亿元）远小于上药整体，且上海国资旗下基本已无体外医药商业资产，未来有可能出让净壳、旗下资产置入上药。

　　（二）利益一致和现代企业制度完善带来内生机会

　　国有企业在医药行业各个子行业中均有一定体量占比，而从各子行业中国企财务表现来看，基本上除医药商业和生物制品外，国企资产负债率均显著高于所在子行业整体，而净利润率、ROE显著低于行业整体，其中化学原料药、化学制剂最为突出：

　　表5 各子行业国企与整体财务指标比较

　　资料来源：WIND，民生证券研究院

　　我们认为，这主要归因于国有企业激励考核制度不足、现代企业管理体系缺乏、运营效率偏低等因素，随着国企改革推进，部分国企有望通过制度、人事变革完成内生改善，从而推升业绩，带来长期的投资机会。

　　图5：股权激励后平均收益和超额收益一览

　　我们认为该类机会可分为如下三种：

　　一是股权激励。根据统计A股上市公司在提出股权激励预案后具有明显的超额收益，一年期平均收益可达28%、相对沪深300超额收益可达21%。考虑到国有企业原有的激励、考核体制欠缺程度更大，一旦实行切实有效的股权激励，则管理层与公司利益一致性大大提升。本次央企四项改革中明确提出探索混合所有制企业员工持股、股权激励等内容，中国医药集团旗下公司有望率先推进。

　　二是业绩考核和薪酬管理、反腐推进。通过业绩考核指向改变、薪酬管理更加接轨市场带来经营活力，反腐减少经营损耗和跑冒滴漏，提高预算管理意识和集团管控。建议关注上海、重庆等国企改革推进较快的省市，上市公司包括上药、太极等。

　　三是混合所有制。引入民营、外部资本可带来市场化、国际化的经营管理理念，同时改善企业制度建设，加快发展步伐，如南京医药等。

　　同时，根据前述的财务数据分析，国有企业大多财务结构不甚合理、资产负债率偏高、较为依赖银行借款带来高额财务费用，若内生改革同时财务结构能够改善，则将带来资产负债表和利润表的双重修复，我们认为太极集团是这一类型的典型代表：

　　公司作为重庆市国企改革重点企业，旗下拥有桐君阁、西南药业两大上市公司，交叉持股不仅限制股权融资，也是壳资源的极大浪费。借助国企改革政策东风，公司加快处置速度，目前已经成功出让西南药业股权，并购回全部资产、获得4.1亿元现金，大大增厚当期收益。同时公司及子公司拥有大量土地，包括重庆、成都等优质地段的商业用地，涪陵制药厂拆迁补偿金15亿元也将逐步到位，大大缓解公司财务负担。

　　同时，公司剥离资产、轻装上阵后，内生改革有望加快步伐。太极作为国内OTC优质品牌、西南药业和桐君阁的医药资产各具特色和区域资源优势，将在内部激励体制改善、未来引入战略投资者等改革措施下逐步发挥原有业务竞争力，带来长期业绩提升。

　　三、看好逻辑清晰、主业稳健和受益确定性高的公司

　　（一）现代制药：三大核心品种快速增长，资产整合确定性高

　　增发大幅改善财务指标：公司大股东为上海医药工业研究院，实际控制人为中国医药集团总公司。公司2014年5月13日发布非公开增发预案，对中国医药集团总公司、上海医药工业研究院、财通基金、浦东科投发行1.03亿股，募集资金不超过15.10亿元，拟用于偿还公司债务和补充流动资金。通过大股东参与、引入浦东科投和财通基金等外部机构，一方面改善公司财务结构，另一方面也为公司未来资产整合、外延扩张奠定基础。目前预案已处于证监会审核阶段。

　　三大核心品种快速增长：母公司的硝苯地坪、国药容生的甲泼尼龙、天伟生物的促卵泡素原料药是公司制剂业务的主要品种。2014H公司制剂业务实现营收9.30亿元，同比增长14.12%，毛利率受核心品种占比提升大幅提高了4.87个百分点。

　　预计硝苯地坪作为国产独家控释片剂型，增速在25%以上，未来预计硝苯地坪将继续享受基药红利，在山东、广东两个医药大省独占剂型优势延续，作为国内唯一缓控释剂型与拜新同分享市场蛋糕。公司在青海与拜尔同时中标，预计其余省份将逐步推进。

　　国药容生的甲泼尼龙竞争格局良好（国内仅有四家），上半年容生净利润增速逾50%，13年收入已经过亿元，预计未来仍将持续高增长。促卵泡素原料药增速预计在40%以上，未来受益于辅助生殖发展。

　　原料药增长稳健，出口日益规范：公司原料药出口以大环内酯类抗生素原料药、硫辛酸原料药、艾滋病原料药为主，2014年4月海门公司齐多夫定原料药通过美国FDA认证，进一步打开规范市场大门。2014H原料药业务实现营收3.36亿元，同比增长14.49%，毛利率小幅提升1.51个百分点。公司处于原料药向制剂转型的发展时期，预计未来原料药将进军规范市场、开拓高毛利品种，海门基地今年开始逐步投产，将随原料药批文的转移而开始成规模生产、出口。

　　依托上海医工院，技术资源丰厚：上海医药工业研究院是公司控股股东，同时也是国内医药工业尤其是化药制剂研发的重镇，恒瑞、华海、海正等一线制剂企业的多项技术均来自于与医工院的合作。随着集团内部体制理顺，医工院技术资源有望优先在上市公司体内转化，带来巨大的新品种机会。

　　国药集团唯一纯正化药平台：国药集团下属6家上市公司中，仅有公司是纯正的化药平台且市值规模不大，利于整合。近年来公司已先后吸收合并了中联药业、国药容生、天伟生物等集团下属企业，预计未来仍将延续资产整合，有望成为国药系国企改革的最大受益者。

　　同时，国药集团作为央企四项改革试点单位之一，在混合所有制、董事长职权、考核激励制度等层面均有先行先试、率先突破的可能，公司引入外部投资者也已经表明了集团层面的改革决心，未来公司有望成为国药系改革的先行者。

　　暂不考虑增发摊薄，我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.69、0.88、1.13元，对应估值为34、27、21倍。公司在医工院技术资源、国药系资产整合两个维度受益于国企改革，自身现有主业增长稳健，给予强烈推荐评级。

　　（二）太极集团：壳资源处置+土地变现推动内生改善

　　壳资源+土地资产剥离带来收益巨大：公司旗下拥有西南药业、桐君阁两大上市公司，由于交叉担保的历史问题长期限制了公司的股权融资等资本运作。公司已经剥离西南药业成功，西南药业全部净资产+4.1亿现金+西南药业（借壳后）2.4%的股权。未来公司将继续处置桐君阁，我们预计一旦出让成功可获得一次性收益3-5亿元。两者合计带来收益约7-9亿元，可偿还大额银行贷款、减轻财务压力。

　　公司及旗下子公司拥有丰富的土地资源，其中商业用地就超过4000亩，工业用地约6000亩，涪陵制药厂搬迁补偿金额15亿元（前期已经收到4.8亿元）将陆续到位，未来重庆、成都等地的土地有望加速拆迁，增厚收益。

　　借国企改革东风，有望开启股权融资：太极历史上一直存在资产负债率过高、财务费用严重侵蚀利润的问题，公司13年长期借款与应付债券达13亿元、短期借款约23亿元，带来财务费用3.05亿元，若考虑西南药业、桐君阁出让股权收益全部用于偿还贷款，叠加土地拆迁补偿，则有望减少一半以上的财务费用，大大增厚业绩。

　　同时公司过去受限于交叉担保不能进行股权融资，解决这一问题后，公司有望借助重庆国企改革混合所有制的政策东风，引入战略投资者或进行股权融资，借力资本市场、破除资金瓶颈，将进一步改善财务结构。

　　OTC品牌和品种具有深厚基础：太极是国内OTC市场优秀品牌之一，拥有太极藿香正气液、太极急支糖浆、通天口服液等优质品种，其中藿香正气液受益薪金基药目录、省外市场拓展、有一定提价空间推动下，14年销售增速达到40%，预计未来将维持在30%左右增长；急支糖浆是治疗咳嗽的知名OTC品种，受益于新进基药目录有望恢复到20%增速。

　　大健康业务看点颇多，医药商业多渠道发展：公司一直致力于大健康产业的发展，13年天胶在销药店超过9000家，销售额近3000万元，相比其他品牌拥有更高的性价比和更强大的自有渠道，太极美美在销药店达到1.8万家，销售额近2000万元，预计14年有望翻倍。

　　医药商业在川渝地区资源丰富，公司13年新建重庆、成都、绵阳三个分采中心，大力优化品种结构、突出重点，更好地为自身工业发展服务；同时公司医药电商业务13年下半年开始试运行，天猫桐君阁旗舰店等将陆续上线。

　　处方药增长稳健，西南药业核心品种增长可期：公司打造“千亿太极、主品战略”，重点发力核心品种。目前公司及旗下公司拥有太罗、益保世灵等优质处方药品种，太罗（罗格列酮钠片）属2型糖尿病治疗药物，由于不良反应较多销量一直不大，预计未来平稳增长为主。益保世灵（头孢唑肟钠）是原研且单独定价品种，预计增速在20%以上。

　　原西南药业的盐酸吗啡缓释片、布洛芬缓释片、神经节苷脂等品种也将置入公司。西南药业为西南地区唯一的麻药生产企业，旗下品种置入公司后有望加快增长。

　　我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.06 、1.29、1.91元，对应估值为14、12、8倍。公司资产处置收益可观，国企改革带来内生改善，给予强烈推荐评级。

　　（三）国药一致：工业转型+商业深耕，国企改革助力发展

　　医药工业内生外延、积极转型：公司制剂业务主要包括深圳致君（头孢制剂、呼吸止咳类）、苏州万庆（头孢系列原料药和制剂）、深圳中药厂（中成药）、万乐药业（抗肿瘤药）。在建的坪山基地主要作为公司心脑血管、消化系统、精神类等专科药物生产基地。目前公司通过对抗生素的剂型调整、加大细分领域营销力度等措施稳定增长。

　　其余品种中，公司积极通过调整销售模式、开拓增量市场的方式挖掘潜力；同时公司通过与国药体系内部机构（医工院等）合作的方式积极获取新品种，并通过收购获得新品种。目前公司储备品种中包括多个3.1、6类新药，分布在心脑血管、消化类、精神科等病种。

　　核心品种逐步向好：2014H公司医药工业实现收入9.07亿元，归属母公司净利润1.36亿元，同比增长14.48%，实现企稳回升。联邦止咳露销售收入基本持平，头孢类粉针剂品种恢复增长，逐步走出限抗低谷，制剂出口销售890万美元，在手订单充裕。我们认为公司正处于头孢类向抗肿瘤、心脑血管、糖尿病等大病种进军的转型期，预计15年随着品种获批和平山基地建成将取得阶段性进展。

　　商业深耕两广、做大网络：公司商业网络集中在两广区域，其中在广东、广西市场份额已达19%、25%，预计未来仍将逐步提升。同时公司历史上经过了一系列外延扩张实现了对两广所有细分区域的覆盖，鉴于公司丰富的并购经验，我们认为公司未来在内生深耕细分市场的同时仍有望继续通过并购做大网络。

　　上半年实现营业收入106.6亿元，同比增长16.01%，实现净利润1.74亿元，同比增长25.31%。定增资金到位后大大缓解公司资金压力，利于公司扩充品种线、加强对下游药房的掌控。公司上半年基药销售愈30亿元，大幅增长80%以上，此外医疗器械配送业务也取得了20%的增长，有望成为新的增长点。

　　此外，公司商业结构持续优化，上半年直销占比约72%、提升3个百分点；毛利率为5.49%，小幅提升0.39个百分点。上半年已开始实现B2B销售服务，未来有望延展到B2C领域，带来商业领域新的增长渠道。

　　增发资金到位改善财务指标：上半年公司非公开增发完成，使得资产负债率降低到行业均值水平，通过加强对销售和管理费用的管控，整体费用率下降了0.16个百分点，叠加毛利率提升扩大了盈利空间。

　　国企改革助力发展：国药控股以现金20亿元认购公司增发股份，持股比例增加至51%实现绝对控股。未来公司作为央企四项改革试点之一国药集团总公司下属的核心上市公司之一，有望在员工持股、股权激励等方面取得进展，同时国药控股旗下的优质医药工业、商业资产都具备注入公司的可能性，为公司发展带来全新的空间。

　　我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.89、2.49、3.03元，对应估值为27、21、17倍。公司历史表现充分证明其管理能力，未来制剂业务做大做强、商业网络深耕两广，国企改革助力发展，给予强烈推荐评级。

　　（四）国药股份：精麻药物优质标的，国企改革有望提升效率，推动产业整合

　　精麻药物国内龙头：精神麻醉药物在国内属于高度管制药品，公司是三家一级流通商之一，且在一级流通领域具有绝对市场优势，并参股上游精麻生产企业宜昌人福和青海制药，积极通过收购扩大二级流通业务规模，做大产业链，目前600余家二级经销商，其中国药控股系统内的约占一半，上药、重药约100余家，未来公司可选择的整合标的较多，2013年约收购25家，未来有望继续推进整合。精麻药品行政壁垒高、空间广阔，未来增速维持在20%-30%是大概率事件。参股的宜昌人福预计增长25%以上。

　　医药商业存在整合可能：公司拥有国内首家B2B商城——国药商城，直销业务主要为北京的医药终端销售，分销业务针对全国分销调拨，在这一领域与控股股东国药控股存在一定同业竞争，承诺解除竞争的时间为2016年3月，目前采取的是区分不同品种不同区域开展业务，未来具有一定的注入可能。

　　国药商城打开商业新空间：公司13年推出国药商城，全面整合公司零售资源，建立自有的电子交易平台，通过线上交易和线下推广相结合的方式在全国搭建新的业务网络，增强零售终端控制力。目前覆盖终端数已经超过1万家，14年电商业务有望突破亿元，毛利率较高但前期投入较大，预计短期利润贡献不大。

　　医药工业发展加速：公司医药工业平台为国瑞药业，目前净利润占比约10%，国瑞药业完成整体搬迁后增长有望加速，全年增速预计约35%。公司主营品种为依达拉奉和克林霉素，在研品种无水乙醇注射液有望年内获批。宜昌人福和青海制药精麻药物整体上半年增长20%，预计下半年增速有望提升。

　　国瑞药业受搬迁影响，增速较低，随着新的国瑞工业园投入使用后解决产能问题，预计自有品种+委托加工品种增长都将提速。

　　口腔业务有望打造全产业链：前景口腔目前主要代理口腔药品，主要有局麻药“必兰”、牙周炎药物“派力奥”等，13年营业收入约1.5亿元，净利润率约8%。公司未来有望通过收购打造自有牙科诊所，同时与国内种植体企业合作，丰富代理产品线，打造牙科业务全产业链。

　　国企改革有望带来业绩加速：国药集团被选为央企四项改革试点之一，将试行混合所有制、董事会行使高管聘任、考核细则制定等。随着公司激励考核制度变革、员工持股、集团内部扶持等改革内容落地后，将助力主业发展、有望成为长期业绩增长加速的催化剂。

　　预计公司2014-2016年EPS分别为1.02元、1.23元和1.47元，对应PE 分别为27、22、18倍，公司麻药平台定位清晰、竞争优势稳固，预计未来将通过参股更多麻药工业和二级经销企业加强对麻药产业链的整合力，医药纯销和增值服务份额不断提升，国瑞药业搬迁带来产能提升，无水乙醇等新品种空间可观，给予“强烈推荐”评级。