行业政策进入真空期

　　虽然被调查的原因不得而知，但问题的根源可达成共识，即：权力过于集中，而且缺乏监督。目前我们要等待国家对此案的调查结果和如何定性，我们判断，定性明朗后，会有一系列后续反思的工作。短期影响：医药政策进入真空期，发改委价格司的集体出事，将引发其它医药相关部委趋于谨慎，药价政策、药品招标政策、目录制订等政策短期将延后。长期影响：可能促进药品定价政策乃至其它领域的市场化改革，如是，将大大有利于行业的规范发展。从维护经济的角度，我们不认为官员被查会大面积牵连医药企业，这从能源案也能看出。

　　医药政策市场化进程有望加快

　　自去年广东极端招标政策、多轮药品行政降价以来，市场对医药政策的预期处于底部，今年以来低价药政策是药品政策更趋理性的星星之火，医药政策逐渐向暖的趋势明确，如今，发改委相关官员集中被调查一事，虽然短期将导致各部委的不作为，行业处于政策真空期，但反思过后，我们判断，医药政策市场化进程有望加快，有利于规范整个行业，利好其中具有研发能力、产品梯队和规范经营的龙头企业。

　　投资建议：制药龙头行情可持续

　　多因素促制药龙头行情可持续。我们重申制药龙头的四季度估值切换机会：制药龙头个股三季报乃至更长时间的盈利预期、一年多股价充分调整形成的估值洼地、估值切换、机构临近年底在对高涨幅股票的获利了结，沪港通更是直接导火索。我们判断行情可以持续，继续推荐关注制药龙头：天士力、双鹭药业、华东医药、恒瑞医药、益佰制药、康缘药业等。

　　风险提示：药品降价，反商业贿赂，估值风险。

　　个股研究：

　　康缘药业：非公开发行方案进一步完善

　　非公开发行方案进一步完善，热毒宁高速增长，维持增持评级。维持盈利预测2014~2016 年EPS 0.78/0.97/1.19 元(按最新股本摊薄)。公司非公开发行方案第二次修订进一步明确了认购比例，更加符合监管指引。热毒宁继续保持40%以上的高速增长。维持增持评级，维持目标价35 元，对应2015PE 36X.

　　非公开发行方案进一步完善。公司9 月29 日公告的方案为第二次修订，主要做了两处修订：(1)删除条款“因汇康资产管理计划出资人未按时、足额认购份额，导致资产管理计划未能或未能按期成立，不构成乙方违约，乙方无需承担任何民事责任”；(2)明确“汇添富-康缘资产管理计划”出资比例：公司董事、高管及核心人员认购1.08 亿元，连云港康缘医药商业有限公司认购1.32 亿元。此次方案相比第一次修订(8 月9 日公告)方案并无大的调整，第一次修订的方案主要为去杠杆化并调整发行价格至24.11 元，此次修订主要细化了方案，修订之后更加符合监管指引，预计通过概率提高，方案预计10 月中下旬上会。发行价格24.11 元，距离9 月29 日收盘价仅折价12.5%，彰显了管理层对公司的信心，预计管理层增持后经营动力提升，看好公司未来发展。

　　热毒宁保持高速增长。热毒宁上半年增速超40%，7、8 月份热毒宁继续保持高增长，预计1-8 月同比增速40%以上，9 月进入浙江省常用药品清单，预计全年热毒宁可保持30%~40%增长。中长期来看，热毒宁市场空间可达30 亿：(1)热毒宁目前覆盖医院2000 多家，未来有望增加到4000-5000 家；(2)热毒宁目前在儿科的销售占70%多，未来有望逐渐向呼吸科、急诊科等成人科室推广。

　　银杏二萜内酯等待招标推进，桂枝茯苓胶囊恢复增长。银杏二萜内酯已纳入山西和济南市医保，中标及采购备案省区9 个，公司目前在手订单较多，有待招标推进，逐步上量，银杏内酯有效成分更高，安全性和疗效优越，长期市场空间超10 亿元。桂枝茯苓胶囊上半年受发货影响收入下滑约10%，收入约1.3 亿，终端实际增速约7%，7、8月发货恢复正常，预计全年持平或小幅增长。

　　风险提示：热毒宁降价风险；银杏二萜内酯市场拓展低于预期风险。(国泰君安)

　　天士力：控股股东发行可交换债参与定增，看好长期发展

　　可交换债实现低成本融资，资金用于大股东参与定增：

　　发行可交换债降低融资成本：可交换债与可转债类似，债券中嵌有认股期权，所以其发行利率要低于同期限的普通债券，发行价格介于普通债券与可转债之间，并且债券转股后不增加公司股本数目，对业绩不存在摊薄。此次控股股东通过发行可交换债实现融资，募集资金不超过 12 亿元，可以实现低成本融资。因为募集可交换债利率与发行方案中的转股价格相关，暂无法确定， 与公司沟通预计的发行债券利率在 3%左右。天士力信用评级为 AA+，债券成本在 5.5-6%，发行可转债可以节约财务费用，减少利息支出。

　　资金用于控股股东参与定向增发：公司 6 月份公告了增发方案，实际控制人天士力控股集团及管理层拟出资 12-25 亿元参与增发，增发后大股东持股比例由目前 47.27%股权比例提升至 49.03%-50.81%，锁定期 3 年。此次发行可交换债与之前定增方案相结合，我们认为此次发行可交换债进一步体现了实际控制人对公司的长期发展信心，公司增发正在稳步推进。可交换债券作为证监会推动债券市场创新的内容之一，发行可交换债券的先例较少，去年福星晓程发行首单私募可交换债。结合新任董事长闫凯境金融投资教育背景，我们认为此次债券发行体现了管理层对运用金融创新工具的积极态度，预计后续在公司的发展中会更加重视通过资本市场优势进行公司的外延并购式发展。

　　盈利预测：

　　我们认为新一代年轻管理层顺利完成公司交接后，公司会加快内生外延双轮驱动战略，长期看好公司发展。 我们预计 14-16 年 EPS 分别为 1.36、1.67 和 2.02 元，参考行业估值，给予 15 年 30XPE，目标价 50.10 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：药品降价风险；各地招标进度慢于预期；药品研发风险。(光大证券)