近日，国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》（下简称《意见》），从严格发债企业准入条件、规范和强化偿债保障措施、进一步加强企业债券存续期管理等方面，提出了相应建议与措施。需要指出的是，《意见》目前是试行，国家发改委“将根据试行情况对《意见》进行修改完善，择机正式印发并执行”。

　　21世纪经济报道此前曾报道，尽管年初以来的违约风险尚未波及一向存在政府信用背书的企业债，但8月初，国家发改委召开企业债券风险座谈会，邀请部分省级发改委、券商、评级机构等机构参与对下一步如何加强企业债审核和管理方式征求意见，并对企业债目前的潜在风险进行提示。《意见》即是在此次座谈会和征求意见基础上成型。

　　具体而言，部分发债企业的准入条件被调高，特别是对资产负债率的要求提高，比如“加快审核类”的两个资产负债率标准有低于30%和50%，下调至20%和30%，明显的下降意味着准入的趋严。

　　某券商固定收益部主管此前告诉21世纪经济报道记者，就企业债而言，因其承载的更多是政府宏观调控策略与产业导向职能在其中，因此一旦发生违约，则可能会对政府信用产生不利影响，提高审核门槛将有助于降低违约风险。

　　同时，《意见》还增加了多条新的要求，特别是涉及应收账款占比的要求。

　　不过，中金证券的研究报告亦指出，相关条款要求中，灵活把控的空间仍然比较大，实际执行的效果和力度还有待观察。再加上文中多次使用“原则上”、“严格控制”等字眼，也为实际审核过程中的灵活操作留下了空间。

　　城投债审核趋严

　　从各项措施来看，发改委对企业债，特别是城投债的审核方面，正在趋于严格。

　　2013年4月，为了进一步改进企业债券发行审核工作，发改委下发《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（发改办财金〔2013〕957号），对企业债券发行申请，按照“加快和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三种情况进行分类管理。

　　与之相对应，目前的《意见》对前两类企业债的审核标准，均有不同程度趋严。

　　首先，对于加快和简化审核类，《957号文》中“资产负债率低于30%，信用安排较为完善且主体信用级别在AA+及以上的无担保债券”、“地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于50%的债券”的要求，《意见》中分别下调至20%和30%。也就是说，对发行人的资产负债率要求更高。

　　其次，对于从严审核类，《957号文》提出“资产负债率较高（城投类企业65%以上，一般生产经营性企业75%以上）且债项级别在AA+以下的债券”、“连续发债两次以上且资产负债率高于65%的城投类企业”，三个比例在《意见》中下降为60%、70%和60%。

　　根据中金证券的统计，在979家城投发行人样本中，有175家资产负债率超过60%，这些发行人发债，原则上都要追加担保；而这其中，主体评级在AA及以下的有93家，这些企业如果不能通过担保增信达到AA+，或连续发债两次，就属于“从严审核类”，发债难度加大。

　　城投债在《意见》中可谓“备受关注”。

　　《意见》指出，城投企业申请发债，“区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请”。

　　据券商固定收益部主管介绍，按照以往的规定，不予受理的前提是投融资平台的经营收入占企业收入比重超过30%，此次取消，意味着不予受理范围进一步扩大。

　　同时，按照2013年发布的企业债券审核工作手册，要求“发债规模尽量与地方政府财政实力和企业实力相匹配，原则上申请发债规模不能超过所在地政府一般预算收入”。

　　一般而言，企业债分为两大类，一是城投债，二是产业债。城投债由地方政府投融资平台进行发行，主要是用于城市基础设施等的投资目的。此类公司主业多为地方基础设施建设或公益性项目，土地抵押出让则成为最主要的还款方式，而其评估价值的波动可能增加偿债来源的不确定性。

　　多项新要求“加码”

　　除了抬高部分准入门槛标准，值得注意的是，《意见》增加了一条准入要求，即重点审核申请发债企业应收账款情况。

　　《意见》要求，对政府及有关部门的应收账款、其他应收账款、长期应收账款合计超过净资产40%的企业，要重点关注；对企业应收账款、其他应收账款、长期应收账款及在建工程等科目涉及金额合计超过净资产60%、政府有关部门违规调用资金或未履约付款等情况严重的企业，不予受理发债申请。

　　这与8月初座谈会纪要中，应收账款及其他应收合计超过净资产40%，原则上不予受理的相关规定，有所缓和。

　　中金公司8月份的报告指出，40%这一指标占比超限的个券难以统计，只能具体看年报附注披露。但考虑到很多城投企业的业务是以基建、土地开发等为政府提供的服务为主，这类企业应收账款中来自政府的比例可能容易超标。对于此类企业，满足要求难度较大，只能加大净资产规模，或加快应收回款效率，相当于对地方政府的支持力度要求提升。

　　据上述券商固定收益部主管介绍，虽然《意见》确定了60%这一比例，但是部分企业仍然有较大压力。

　　同时，《意见》还在存续期监管、综合监管等方面，提出了新的要求。

　　《意见》提出，强化企业所在地政府性债务的综合监管，新增了一条要求，即“地方政府所属城投企业已发行未偿还的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”。

　　按照中金证券的统计，221个市级政府样本中，企业债券、中票余额占2013年GDP比例超过8%的有13个，一些地区所属城投公司发债可能被“严格控制”。

　　《意见》还对通过集合信托计划、“名股实债”专项基金等高成本融资行为进行了警示，首次明确提出“2013年以后仍盲目进行短期高利融资的企业，其短期高利融资综合成本达到银行相同期限贷款基准利率1.5倍以上，累计额度超过企业总负债规模10%，不再受理企业债券发行申请。”

　　按照目前一年期贷款基准利率6%计算，超过1.5倍就是9%以上。中金证券粗略了解，城投平台1-2年期信托产品的预期收益率大约在8.5%-9.2%，加上信托报酬等其他费用，综合成本普遍要达到10%-12%，即使是实力比较强的地级市信托融资成本也很难低于9%，这条规定会导致2013年进行过较大规模信托融资的企业很难再发行企业债。