酱油行业空间大，结构升级和生抽普及有望驱动量价齐升。

　　我们预计酱油市场规模从2012 年的250 亿元提高到2017 年的520 亿元，未来5 年收入CAGR 为16%：1)受益于生抽渗透率提升和人均消费量提高，预计销量增长CAGR 为6%；2)受益于生抽占比提高和产品结构升级(更高端)，预计吨价上涨CAGR 为10%。我们认为中国人均酱油消费量有较大提高空间，预计从2012 年的4.4/人升提高到2017 年的5.6 升/人。

　　看好处于单品驱动和多品类驱动阶段的公司。

　　我们把行业发展分为单品驱动、渠道驱动、多品类驱动三个阶段，并看好第一阶段公司市场份额提升和第三阶段盈利高弹性和净利润高增速带来的机会。

　　我们认为处于单品驱动阶段的中炬高新产品优势明显，有望持续提高市场份额，而处于多品类驱动阶段的公司渠道力和品牌力强，有能力保持领先地位。

　　集中度提高，酱油领先企业有望成为调味品行业的整合者。

　　我们认为国家政策、食品安全和消费升级将引导消费向大品牌集中，预计酱油领先企业有望凭借产品和渠道优势，分享行业快速增长并抢占市场份额。

　　我们预计三家酱油领先企业市占率有望从28%提升到2017 年的32%，当酱油领先企业发展步入多品类驱动阶段后，有望成为整个调味品行业的整合者。

　　首次覆盖中炬高新和加加食品。

　　我们看好酱油行业高增长和集中度提高，首次覆盖中炬高新，用分部估值法得出目标价14.0 元，给予买入评级；首次覆盖加加食品，基于瑞银VCAM 现金流贴现模型，WACC 假设为9.0%，推导出目标价23.0 元，给予买入评级。