国联证券股份有限公司分析师(杨扬)1月19日发布以岭药业(002603)的研究报告。

　　事件：以岭药业1月17日发布业绩修正预告。经修正后，公司预计2013年度归属于上市公司股东的净利润为24154.83万元至26012.90万元，同比增长30%-40%，低于公司此前在三季报预计的“同比增长50%至80%”的增幅。

　　点评：

　　费用率维持在高位，净利润相应下修。公告称，公司主要产品销售收入同比保持较大幅度的增长，分析师预计2013年营业收入为24.17亿元，同比增长46.60%。净利润下修约8000万，修正后约为2.54亿元，同比增长36.9%。主要是因为公司国际制剂出口业务、饮品业务、新上市专利中药产品处于市场开拓期，费用投入较高并产生亏损。此外，由于新产品研发费用增加、循证医学项目实施，导致研发费用支出同比增加。

　　渠道下沉、市场推广支出加大，保障14年业绩释放。从2012年三季度开始，公司销售费用率一直在较高水平，预计2013年的销售费用率在45%，与2012年大致持平。费用主要用于：1、销售队伍的扩充，通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊入选2012版基药目录，公司针对性下沉营销渠道，扩充社区和城乡市场的销售队伍，县级行政区域覆盖率超过70%；2、新药市场推广：津力达颗粒、养正消积胶囊等新药开户和市场学术推广都带来销售费用激增。随着前期投入产生效益，14年放量值得期待。

　　多项循证医学在研，高投入换来高产出。管理费用的增加主要来自循证医学研究与新产品的研发。通心络胶囊的干预颈动脉斑块、治疗缺血性脑卒中，参松养心胶囊的治疗轻中度收缩性心功能不全伴室性早搏、治疗窦性心动过缓伴室性早搏等四项循证医学结果有望陆续公布，用于糖尿病的周络通胶囊和芪黄明目胶囊已申报生产，夏荔芪胶囊已获生产批件。预计2013年管理费用率在

　　12.2%左右，略低于2012年的13.16%。分析师认为，研发投入持续增加，有利于核心竞争力的巩固。

　　维持“推荐”评级。分析师预计公司2013-2015年的营业收入分别为24.17、33.18、43.77亿元，同比增长46.60%、37.28%、31.92%；归属母公司净利润分别为2.56、4.95、6.39亿元，同比增长37.8%、93.1%、29.1%。预计公司2013-2015年每股收益分别为0.45、0.88、1.13元。以公司2014年1月17日收盘价38.00元来计算，对应市盈率分别为84倍，43倍和34倍，考虑到主营产品在基层市场的放量空间，未来业绩大幅提升将是大概率事件，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1、药品降价压力；2、高费用率持续的风险。