报告要点

　　规模化养殖中期放大波动长期熨平周期

　　长期而言，考虑到供给的可控性增强，规模化养殖会逐步熨平猪周期；然而中期而言，规模化养殖不但不会消灭猪周期，反而会因为持续的时间跨度拉长调整价格的振幅，这是因为规模化增强了市场参与者的抗风险能力，需要更大的价格波动才能引发规模调整，从而形成阶段性周期波动变大的表象。

　　猪价更多通过预期而非业绩传导至股价

　　猪价对于双汇股价的传导逻辑在于，生猪价格(屠宰部门以及肉制品部门共同的成本)，猪肉价格(屠宰部门的销售单价)，销售量(包括屠宰量和肉制品发货量)共同影响了双汇的净利润，而猪肉价格涨跌的预期直接影响人们对双汇业绩的预期从而影响股价。然而相对于股价猪价与双汇业绩的相关性则小得多，这是因为价格的影响可逐步被冻肉储备、鸡肉原料和终端提价等因素化解。

　　屠宰事业部：价差决定单位利润；肉制品事业部：猪肉完全内转，防范猪价急涨

　　猪肉和生猪的价差决定了屠宰毛利，中长期而言后者与猪价基本呈现正相关，也即在过去十年中猪价比生猪价格上涨得快，而短期视角在供给周期平稳的阶段由于旺季需求端有支撑导致肉价坚挺从而价差相对被放大。

　　猪价下跌整体上利好于双汇肉制品事业部的盈利情况，而猪价下跌后会否出现急涨则是我们关切的焦点，本质上来说前端猪价的急涨或急跌通过收猪的难易反馈在上市公司的业绩层面上。

　　生猪存栏累积决定猪价持续低位，母猪淘汰不足预示反弹难以急涨

　　猪周期本质是供给周期，我们采用4~6个月前的生猪存栏来判断当期价格。自2013年2月开始至2013年11月生猪存栏是增加的，这决定了2013年8月至2014年5月之间，生猪的出栏是增加的从而猪价或将持续低位。另一方面，能繁母猪自上一个周期高点下降了8%后猪价反转，目前仅仅下降2%，意味着淘汰母猪的深度远远不够，这决定了即便5月之后猪价开始反弹也很难急涨。

　　双汇发展：延续价格线索，上半年充分受益于成本可控弹性

　　双汇业绩对于生猪价格的斜率是大于猪肉价格的，生猪价格每下降1毛钱业绩增厚8分钱，猪肉价格每下降1毛钱业绩缩水5分钱，从而若生猪和猪肉价格同时下降1毛钱，将在整体上增厚公司14年业绩为3分钱。