投资要点

　　证券行业已经步入加杠杆周期，但理论杠杆空间的释放存在操作难度。按照《证券公司风险控制指标管理办法》规定，以及考虑保证金三方存管制度影响，证券公司理论杠杆空间是5.13倍，但根据人民银行对银行间市场融资监管规定，以及证监会对长期债务融资监管规定，可操作杠杆空间仅为2.92倍。目前证券行业平均杠杆1.98倍，其中大券商为2.15倍。

　　资产端：从融资融券、自营和交易业务打开杠杆空间。通过对美国E.trade、嘉信、美林、高盛四种投行商业模式的研究，我们发现，尽管业务结构有所不同，但驱动杠杆的业务具有共性，即融资融券、自营投资和做市交易。预计中国证券行业2015年针对散户的融资融券业务将步入成熟期，而融资面向对冲基金的融资融券业务，以及面向实体企业的股票质押回购融资业务还方兴未艾，做市交易业务发展的条件还有待培育。

　　负债端：放松融资监管，开放融资渠道。美国投行因为混业经营，其融资渠道包括：向客户借款、借券、向第三方借券、回购、短期借款、衍生负债和长期借款。比较而言，中国证券公司短期融资依赖银行间市场，长期融资依赖债券市场，向客户直接融资还仅限于质押式报价回购，如果能盘活和扩大目前客户6500亿元的保证金存款，则有望实现客户与公司的双赢局面。

　　通过资产端和负债端的突破提升杠杆率是必然选择。美国40年历史显示，投行杠杆率的增长有效的抵消了盈利模式转变带来的ROA 下降，使得美国投行税前ROE 维持在21.2%水平。中国证券行业杠杆化趋势开始于2012年四季度，伴随杠杆率上升的是ROE 震荡上行。长期来看，传统通道业务利润率下降和资本金业务带来的资产周转率下降，将共同拉低ROA。通过资产端和负债端的突破提升杠杆率是必然选择。

　　风险因素：改革低于预期，股票市场大幅下跌，佣金率下行风险，利率上行风险。

　　通过资产端和负债端的放开，证券行业杠杆率有望进一步提升，维持“强于大市”评级。大券商从目前平均杠杆率2.15倍到美国10倍的均衡区间，尽管有很长的路要走，但成长空间巨大。从政策环境来看，国家需要通过资本市场解决经济转型和资金紧张问题，增强股票市场吸引力已是题中之义。证券行业作为资本市场主体受益最大。维持行业“强于大市”评级。