中国人民银行20日晚间宣布已开展常备借贷便利（SLF）试点并“预告”21日将进行逆回购操作。21日2550亿元的逆回购规模创11个月来单日逆回购之最。央行节前派发“红包”有效缓解了紧绷的市场情绪，货币市场利率应声回落。但从全年看，钱紧格局难以改变，货币“去杠杆”进程不会结束。

　　首先，从央行意图看，此次操作只是根据资金面情况进行灵活调节，并非刻意多投放资金。据中金公司预计，央行去年对大型银行进行的SLF操作在四季度一直处于压缩状态。本次SLF的额度上限为1200亿元，或低于去年四季度规模。另外，从历史数据看，以2013年为例，这四类金融机构在春节前后净融入资金的规模会显著上升，突破1万亿元，甚至接近1.5万亿元。1200亿元SLF虽有助于缓解这四类银行的融资难，但实际作用不能夸大，预计春节前回购利率可能仍会上升。央行有意维持偏紧资金面，严控金融风险、倒逼金融机构去杠杆的政策取向并未出现转向迹象。

　　其次，外汇占款增长对流动性的改善作用正在减弱。一是近年来资本流入已由外贸顺差驱动转为资本驱动，套利因素是资本流入的一大原因，建立在套利之上的外汇占款“短进长出”态势越发明显。1月以来结汇量巨大，推动货币市场利率出现阶段性宽松。机构预计，1月外汇占款增量或超过去年12月水平。即便如此，一旦遭遇上缴存款准备金、新股发行等时点扰动因素，资金利率马上大幅波动。20日银行间市场Shibor各期限利率近乎普涨，其中1月期Shibor利率还飙涨至7个月新高。流动性脆弱程度可见一斑。二是美国量化宽松货币政策开始退出，不利于外生流动性改善。

　　再次，货币投放总量不低、外汇占款增长情形下资金利率仍然高企，一大原因仍是经济杠杆率高企、影子银行丛生、信贷资源大量沉淀在无效部门。尽管监管层陆续出台了规范发展影子银行、同业业务相关文件，但具体细则仍待落实。此外，即便监管部门出台对同业业务加强监管的规定，融资主体也会通过其他途径获得资金。实体经济去杠杆知易行难，金融体系流动性压力仍难缓解。

　　此外，由于利率市场化加快，商业银行加大了资产和负债创新，大力发展同业业务，通过短期负债支持类信贷业务发展。资产和负债期限错配在给银行创造盈利的同时，也加剧了流动性风险。从中长期看，在利率市场化进程中，金融体系流动性趋紧或成常态。

　　化解流动性之难，加大金融支持实体经济的力度，治本之策仍是推动经济主动“挤泡沫”，辅以市场化的金融改革手段并加强监管，推动经济去杠杆并发挥市场在资源配置中的决定性作用。