我国户外行业仍处在成长期，有超10倍成长空间。

    2000-2012年间我国户外行业复合增速超过35%，但户外用品零售额仍不足欧、美成熟市场的1/7;5.2%的户外参与率，也远不及50%左右的美国成熟户外市场的参与水平；150余元的户外人均消费额不及美国的1/3。若以我国城镇人口为基数，按照美国的户外参与率及人均消费额来测算，成熟后的我国户外市场规模将在1850亿元左右，仍有10倍以上的成长空间。总体上，我国仍处在户外消费的成长和导入期。尽管受到经济放缓及终端消费不振的影响，我们预计未来3年户外行业增速将保持25%左右的水平，仍是增长最快的细分领域。

    探路者优势明显，为战略大转型奠定扎实基础。

    探路者作为本土户外第一品牌，优势明显。得益于清晰的战略定位——泛户外市场及二三线城市，深入人心的品牌形象以及供应链优化带来的产品力提升，2008-2012年间公司业绩复合增速超过60%，市占率也从2007年的8.4%稳步提升至14%左右，“探路者”品牌提及率排名第一，为公司未来的大战略转型奠定了扎实基础。

    由产品向服务的战略大转型将为公司带来深刻变革。

    为应对当前零售业态颠覆性变革，公司战略及时调整，将由产品的提供者向产品+服务的一站式综合户外服务平台转型，这将是未来公司发展最大的亮点。伴随着日前对绿野网的控股，公司战略版图基本搭建完毕：官方网站+官方商城及线上分销体系+ Asiatravel+绿野网。未来将通过板块间的整合及深度合作为消费者提供户外资讯、线路、产品、技能培训、活动评价、社区交流及金融服务等一站式的综合服务，有效增强公司与消费者间的联系和粘性，为探路者带来更广阔的市场和盈利空间。而该战略也将进一步带来公司渠道和产品的深刻变革。

    未来线下将以提升体验为主，和线上布局构成O2O体验闭环；而为了提升差异化及专业性，公司相继推出了定位自驾的Discover和骑行为主的ACUNU两个子品牌。

    大战略转型打开成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

    我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.59、0.75和0.94元，结合当前股价对应动态PE 分别为30.1、23.6和18.7倍。公司由商品向商品+服务的一站式综合户外服务平台转型的框架基本搭建完毕，未来的各板块间的深度整合及协同将拉开序幕，成长空间也将更为广阔，凸显中长期投资价值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：经济进一步恶化，整合效果不及预期。