公司调味品业务位居行业第二,但在高档酱油中名列前茅,公司产品和品牌在业内享有较高声誉。厨邦高端品牌定位明确,近年量价齐升,带动公司盈利能力快速提升。预计今年调味品和房地产均将超预期,在于高档产品推出,新兴市场快速增长,房地产经营环境改善。

　　公司已聚焦到调味品和房地产两大业务上。公司已剥离电池业务,即将剥离汽车配件业务,并聚焦到:调味品、房地产和园区出租。预计2013年调味品 21.26亿,净利润2.31亿,调味品EPS为0.29元。预计2013年房地产收入至少确认2亿以上(实际已预售了5亿左右),房地产净利率为20% 左右。

　　公司房地产隐含资产理应直接扣除。根据房地产未来开发楼盘业绩预测贴现,市值应该在25-30亿左右。保守按25亿估值,对应股价3.14元。

　　公司调味品业务稳定增长,结构调整提升盈利能力。2012年公司厨邦酱油品类(毛利率高达45%)销售占比突破50%,若加上厨邦鸡粉、腐乳等(这些品类毛利率较低),厨邦品牌收入占比达80%。未来三年调味品平均单价上涨6.4%,销量复合增长19.3%,收入复合增长26.9%,在毛利率提升(厨邦酱油占比提高、2013年启动精益化生产流程改造,降低成本,提高效率),费用率降低(规模效应降低费用率)带动下,2013-15年净利润复合增长39.7%。

　　“厨邦”和“美味鲜”两大品牌针对不同细分市场覆盖高中低市场。公司2001年推出的高档品牌“厨邦”酱油,销售占比逐年提高,针对家庭居民消费;2011年又获取“美味鲜”商标,将该品牌定位为大厨级、专业调味品,主攻餐饮渠道。

　　盈利预测与投资建议。维持“买入”评级。预计2013-15年调味品业务EPS分别为0.29元,0.38元和0.50元,考虑到公司是高档酱油龙头企业,且未来处于量价齐升阶段,给予2014年底30倍动态PE,调味品对应股价11.37元,加上房地产合计14.51元。

　　主要不确定因素。下行风险主要是原材料成本上涨超预期,房地产收入兑现不确定,食品安全问题困扰,竞争环境恶化。上行风险包括产品提价,高档产品推出,厨邦酱油销售快速增长大幅提升公司综合盈利水平。

　　世联地产:行业高增、市占率/效益加速、新业务起飞

　　投资要点:

　　维持增持评级。(1)根据日本及欧美等发达国家的经验,房地产服务行业从城市化率50%-60%的时候开始起飞,进入高速成长期。(2)从我国地产的微观角度看,地产服务行业已经向信息化、流程化转化,从而具有外包进程加速的基础。(3)市占率提高、效益提升、新业务拓展将成为世联地产持续成长的路径。

　　公司战略重点是开拓三四线城市,扩大市场份额,预计随分公司成熟市占率的提升将带来边际利润率提升,业绩弹性显现,同时拓展地产服务链,发挥协同效应,改善收入结构,贡献新的盈利点。

　　代理销售业务内外兼修。(1)公司战略是提高全国销售份额。随着新设机构的成熟以及行业集中度的提升,公司占有率提升带动代理销售额增长。(2)代理销售渠道完成全国布局,转向核心城市纵深发展,预判未来费率将企稳回升,带来效益的提升。随着成熟公司增多,地区公司持续升级,收入提高,人效上升,边际利润提升。

　　顾问业务随渠道下沉、往后端移。(1)顾问业务逐渐落地到分公司,三四线公司还很需要服务。(2)写字楼、城市商业综合体需求增加。

　　拓展地产服务链,发挥协同效应。(1)学习国际领先企业,拓展服务链,改善收入结构,提升抗周期能力。(2)资产管理、金融服务空间大,为新的利润蓝海。(2)现金充裕,可用并购等方式快速外延式扩张,同时可利用公司组织红利和渠道优势,挖掘内生增长动力。

　　因结算增加、顾问业务回升、新业务贡献业绩,上调2013、2014年EPS0.71(+0.06元,9%)、0.91(+0.09元,11%)元, 维持增持评级,给予2013年25倍PE,上调目标价17.75元。有关地产服务链投资价值敬请参考中小盘报告《地产服务产业链专业化进程加快》。

　　三一重工:新品突围孕育希望,国际化进程取得新进展

　　事件:

　　公司公布2013年半年度报告,实现营业收入220.85亿元,同比下降30.5%;实现归属于母公司所有者的净利润26.51亿元,同比下降48.53%;全面摊薄EPS为0.35元。

　　评论:

　　国内市场持续低迷,工程机械产品整体下滑超出之前预期。工程机械上半年营业收入总计215.62亿元,同比减少29.60%,综合毛利率31.9%, 同比下滑4.7%。其中混凝土机械下滑最为严重,同比减少39.60%,毛利率下滑11.5%;挖掘机械同比减少21.2%,但毛利率上升3.5%,主要原因是毛利润较高的大型挖掘机销量增加及出口的高附加值产品增加,而且挖掘机事业部大力开展整体制造成本管控,增加整机部件的自给率,使得挖掘机产品的毛利率增加。

　　国外市场销售超出预期,国外市场仍然为公司业绩突围市场低迷围城的关键要点之一。

　　公司2013年上半年国外市场实现营收54.39亿元,同比上涨66.5%。其中三一美国同比增长55.8%;三一亚太较去年同期增长90.1%;普茨迈斯特销售26.6亿元,实效销售业绩平稳增长。德国技术与中国制造的融合将会随着欧美经济的强劲复苏创造更多的市场份额,在美国履带起重机、巴西、印度等的挖掘机、起重机的销售都实现了业绩的突破,预计2013年下半年仍然会延续上半年的增长态势,实现业绩上的突破。

　　高质量的产品、高品质的服务仍然为公司的绝对核心竞争力,未来业绩突围出当前市场状态的关键还在于公司产品市场竞争力的提升。公司丰富的产品组合,高质量的产品是未来业绩希望所在,中德技术融合的C8系列泵车、全球首创的A8系列湿拌砂浆成套设备、适应农村市场的V8城镇先锋系列成套设备以及C9系列履带式液压挖掘机等。值得关注的是公司的液压主泵、主阀等液压核心部件已经实现了小批量装机,核心部件的研发取得里程碑式的突破,也为工程产品的盈利能力提升创造了空间。

　　成本控制取得成效,期间费用率降低。上半年,公司销售费用较去年同期减少26.3%,管理费用较去年同期减少17.3%,财务费用较去年同期减少 65.4%。主要原因是公司加强了成本控制,各事业部加强成本费用控制,从研发降成本、制造端、销售、物流端等多方面严格落实预算倒逼机制,各方面开源节流(比如昆山事业部绿色蔬菜基地,实现公司食堂自给,实现成本管控等)从而使期间费用率大为降低,成本控制取得成效,而且成本管控方式一经公司实施,将会长期、持续的推动成本管控的实施,期间费用率的降低具有一定的持续性。

　　研发支出大幅减少,研发精简将会对公司产生一定的影响。公司上半年研发支出费用为11.64亿元,同比减少27.6%,使得研发支出同比大幅减少。同时公司董事会提出的“控风险、抓市场、降成本、选人才”计划,将会使研发人员稳定性的不确定因素增加,目前泵送事业部由于上半年市场大幅下滑已经开始实施 “选人才”计划。从长期来看,人员精简有利于公司研发实力的提升,但短期会对公司具有较为负面的影响。

　　风险因素。(1)研发人员动荡对公司产生负面影响;(2)市场持续下滑,房地产、铁路交通等基础设施建设恢复不及预期。

　　盈利预测与估值。鉴于行业下滑速度幅度超出预期、以及公司主要工程机械产品的下滑速度超出预期,我们向下调整公司2013-2015年营收分别为 491.72、552.74、649.09亿元。全面摊薄EPS分别为0.73、1.07、1.28元,当前股价对应的PE为9.9、6.8、5.6 倍,6个月目标价8.67元。给予公司继续“买入”评级。

　　中国国旅:政策调整效果显现,三亚门店人均消费大增

　　上半年净利润同比增长41%,符合预期。公司上半年实现营业收入78 亿元,同比增长13.6%;实现净利润8 亿元,同比增长41%,符合预期。其中二季度单季实现营收36 亿元,同比增长9%,实现净利润3.1 亿元,同比增长32%。

　　旅游服务业务增速平稳,境外签证中心稳步增加。报告期内,旅游服务业务实现营收44 亿元,同比增长4.4%,净利润1880 万元。其中,出境游营收同比增长19%至25 亿元、国内游营收入同比下降7.6%至11 亿元,入境游下滑28%至3.3 亿元。境外签证中心方面,公司新增澳大利亚堪培拉、帕斯两个项目。

　　商品销售业务同比增长27%,主要受益三亚门店持续高增长。报告期内,商品销售业务合计实现营收33 亿元,同比27%。其中,免税商品销售31 亿元,同比增长25%;有税商品销售2.2 亿元,同比增长73%。受益于2012 年11 月离岛免税额度调整,三亚免税店上半年实现营收15.78 亿元,同比增长57%,实现净利润3.3 亿元,人均客单价同比增长52%至3354 元,购物人数同比增长15%至47 万人次,接待顾客同比增长5%至210 万人次,入店转化率22.3%,呈持续上升态势。

　　海棠湾项目预计2013 年底一期开业。海棠湾国际免税城目前正在进行内外部装修,预计2013 年底一期试营业,明年8 月份二期开业。海棠湾项目定位高端有税和免税零售,目前LV、cartier、prada 等知名品牌已确定进驻,预计项目2014、2015 年营收分别为15、20 亿元,2015 年有望实现盈亏平衡。

　　维持“买入-B”投资评级,6 个月目标价40 元。公司旗下中免集团作为唯一可在全国范围内经营免税业务的运营商,是中国高速增长的免税业,尤其是国人离境免税业最大的受益者。预计2013~2015 年EPS 分别为1.33 元、1.52 元、1.92 元,当前股价对应动态市盈率28x、25x、20x。考虑到海南国人离岛免税额度有进一步提高空间、中免正在积极申请京沪离境市内免税店、上海自贸区和迪斯尼未来将配套针对境外游客的市内免税店等长期利好,维持“买入-B”评级,6 个月目标价40 元,对应2013 年30XPE。

　　风险提示:政策调整时点低于预期、传统免税业务增长低于预期。

　　中国卫星：卫星制造与应用大幅增长

　　卫星制造稳步推进，高分专项及微小卫星带来新的增长：公司卫星研制业务继续维持稳健发展的良好态势，2013年上半年，从事卫星研制生产的子公司航天东方红卫星有限公司实现净利润1.12亿元，同比增长36.92%。公司完成高分一号卫星的发射，该卫星的成功发射和稳定运行打响了我国高分辨率对地观测重大专项的第一炮，另外公司微小卫星业务整体开展情况正常，科研及型号任务顺利推进。

　　卫星应用增长迅速：从事卫星综合应用的子公司航天恒星科技有限公司实现净利润0.79亿元，同比增长81.51%。在卫星通信领域，公司 “动中通”相关产品继续挖掘特定用户和行业应用市场，重点推动克拉玛依西部卫星网以及斯里兰卡通信卫星地面段建设等项目的进程；在卫星导航领域，公司宇航级导航产品为高分一号、神舟十号发射任务提供了有力保障，同时公司紧跟北斗导航产业发展步伐，重点围绕特定用户市场的集中采购和行业应用项目招标展开工作，多款产品在客户组织的评审比测中表现良好，并重点推动与新疆、黑龙江、大连、中山等地区地方政府的战略合作；在卫星遥感领域，公司顺利完成以委内瑞拉遥感卫星典型应用系统项目为代表的多个项目的测试、验收和交付工作，西安天绘卫星应用基地建设项目已实现数据接收中心及数据处理中心的全部功能，在试运行的基础上已完成大量数据的接收与处理，全面提升公司在该领域的业务实现能力。

　　配股增强公司研发实力：公司配股募集资金将用于卫星应用系统集成平台能力建设项目、CAST4000平台开发研制生产能力建设项目、微小卫星研制生产能力建设项目、偿还银行贷款和补充流动资金。通过配股募投项目的陆续实施，公司将显着提高公司在卫星研制和卫星应用两大主业领域的综合实力，巩固自身产业地位和市场话语权，为公司实现新的更大发展奠定坚实基础。

　　结论：

　　下半年国防用户北斗产品招标将启动，年底我国将发射嫦娥三号卫星，公司卫星导航业务将进入新的阶段。我们预计公司13-14年EPS分别为0.28元、0.38元和0.49元，对应PE分别为51倍、38倍和29倍，维持公司“强烈推荐”评级。

　　青岛啤酒:份额与结构双升,并表投资收益致利润超预期

　　事件描述

　　青岛啤酒(600600.SH)今日公告2013年半年报,主要内容如下:上半年公司累计实现营业收入149.71亿元,同比增长11.68%,净利润13.95亿元,同比增长38.46%;净利润率9.32%,同比上升1.8%。EPS 为1.03元;其中二季度实现营业收入86.59亿元,同比增长10.94%,净利润9.07亿元,同比增长62.86%;净利润率10.47%,同比上升3.34%。EPS 为0.67元。

　　事件评论

　　上半年利润超预期,主要来自5月份和三得利并表获得的投资收益以及营业外收入:公司上半年利润增速38.46%其中Q2利润增长62.86%,从利润归因看与三得利并表形成的公允价值和账面价值差额以及负商誉是主要因素(其中投资收益达到2.1亿元,而营业外收入为1.78亿元,两项合计为3.89亿元);而H1公司扣非后净利润增速为13.67%,主要来自成本下降以及结构提升所带来的毛利率改善。

　　份额与结构双重改善:上半年公司销量增长依旧快于行业及竞争对手,结构提升态势明显;无论相比国内啤酒行业上半年啤酒产量增长5.85%还是百威和燕京上半年分别5.90%和5.73%的销量增长,公司上半年共实现啤酒销量458万千升增长9.62%,继续扩大市场份额;其中主品牌销售240万千升增长9%(Q2增长8.32%已经快过副品牌),而听装啤酒等高端产品共实现销售量83万千升增长19%,叠加今年年初以来包装成本的下降导致H1毛利率提升1.1%。

　　华东区域销量增长最快:分区域来看,三得利并表使得华东市场的份额改善最为受益,上半年销量增长34.13%,远好于山东(15.43%)、华南(14.23)、华北(13.40%)和东南(18.55%)。

　　对于行业而言,由于格局尚未分明,技术战、市场战、广告战还将继续(青啤上半年销售费率上涨2.65%),外源性扩张已由全面进攻转入重点进攻;集中度的提升依省份渐进而非突变,机会则来自未来作为战略重地的广东和河南等地区的破题以及绝对领导者的出现。从这个角度看青啤高成本扩张的步伐可能将会延续。

　　考虑到三得利的并表效应,我们预计2013~2015年公司的EPS 分别为1.60元,1.69元和1.96元,维持“推荐”。