投资建议：公司作为乳制品行业龙头，收入增长稳健，随规模扩大，费用率下降以及净利率提升有空间。预计2013-2015 年EPS 分别为1.39 元、1.64 元和1.87元，对应PE 分别为25X、21X、19X，维持“强烈推荐”评级。

　　要点：

　　业绩超出市场预期。公司上半年实现营业收入240.21 亿，同比增长13.41%，实现归属于上市公司股东的净利润17.38 亿，同比增长128.22%。

　　业绩大幅超预期的主要原因在于费用调整使得盈利数据有所失真：1)今年6 月份股权激励计划行权，导致本期所得税费用减少4.91 亿，本期净利润增加4.91 亿；2)由于去年上半年奶粉报废损失3.66 亿，减少去年同期净利润3.11 亿；3)通过提高收入、控制成本费用等措施，本期净利润增加1.74 亿。扣除前两项因素的影响，上半年净利润同比增长16.22%；再扣除非经常性损益，同比增长约28.36%， 增速较为理想，与蒙牛的增速基本相当。

　　液体乳收入增长较快。分业务看，液体乳实现收入179.62 亿，同比增长17.89%，增长较快，截至目前收入规模和增速都超过蒙牛。奶粉及奶制品的收入27.88 亿，同比增长6.33%，目前已恢复至2011年同期的9 成。冷饮产品实现收入28.11 亿，同比略降3.4%。分季度看，2 季度收入增长12.58%，较1 季度略有下滑。

　　毛利率上升，费用率平稳。上半年公司综合毛利率提升0.84pct 至30.9%，其中主要是液体乳毛利率提升1.66pct 至28.53%，在原奶价格涨幅较大的情况下，高端奶增长较快、产品结构升级显着。销售费用率微升0.3pct 至20%，其中广告宣传费(+17%)、销售人员薪酬(+25%)增速较快；扣除去年产品报废之后，管理费用率基本持平，其中职工薪酬和折旧修理费增长较快。由于公司上半年完成定向增发，财务费用有所减少。

　　下半年仍值得期待。近期高端液态奶价格有所提升，预计下半年公司收入增速将有所加快，毛利率压力亦将有所缓解。此外，随着婴幼儿奶粉行业整合进程推进，公司奶粉业务有望增长加快，目前收入占比仍然较小，然而奶粉业务较高的毛利率有望拉高整体盈利水平。

　　风险提示：原奶成本大幅攀升、食品安全问题等。