在IPO停摆的日子里，资本市场扩容的脚步并没有停下，大量资产曲线进驻A股。除了借壳上市和重组，整体上市越发受到重视，那些具有大集团背景的“小”上市公司成为整体上市的操作平台。

　　作为民营企业的美的集团本月完成了整体上市，公司市值、营业收入、资产规模大幅增加，而部分管理层持有的股权也顺利跻身A股。在美的集团整体上市的同时，更多的国有企业正在跃跃欲试，以期通过整体上市提高资产证券化水平。

　　激励机制的铺路石

　　经过了一年多的等待，美的集团完成了整体上市。尽管截至上周五收盘，上市6天后美的集团43元/股的股价仍然低于发行价，但这家民营企业的整体上市之举还是备受关注。

　　9月18日，美的集团完成了换股吸收合并美的电器工作，实现了集团整体上市。此次美的集团将大家电、小家电、电机和物流业务整体打包进入上公司。上市前，美的集团总股本10亿股，此次发行6.86亿股，上市后总股本合计16.86亿股。

　　参考44.56元/股的上市发行价，美的集团的市值达到751.28亿元，比美的电器摘牌前的474.49亿元增加58.33%。

　　长城证券分析师朱政认为，美的集团整体上市后，全产业链、全产品线的协同优势将会逐步显现；另外，公司主动推动自身战略转型，从成本优势向效率优势、产品优势转变。

　　美的集团完成整体上市后，股权结构也发生了明显变化。实际控制人何享健家族通过美的控股持有的股权比例降至35.49%，PE投资者、核心高管和管理团队持有美的集团的股权得以登陆A股，而公众投资者持股降至40.7%。

　　美的集团整体上市后，最为突出的变化就是核心高管和管理团队实现直接持股。其中，方洪波、黄健、袁利群、蔡其武、黄晓明、栗建伟、郑伟康7位核心高管持有美的集团的股权份合计1.6亿股，约占总股权的9.5%。

　　其中现任董事长方洪波持股数量最多，达到3600万股，折合市值15.48亿元。

　　此外，2012年美的控股将所持有宁波美晟的全部股权转让，而宁波美晟持有美的集团3000万股股权，约占总股本的1.8%。受让方是美的集团为实施管理团队持股计划而设立的有限合伙企业，47名合伙人全部为美的集团或其下属企业的管理层，目前宁波美晟持有的市值为12.9亿元。

　　中信证券(600030,股吧)的研究报告认为，此前美的体系短期激励充分已成共识，但短期激励的另一面就是管理者的短期行为。通过引入长期激励模式，高管团队战略周期可以适度拉长，有利于中长期战略实施。

　　而在美的集团原有的集团、二级平台、三级事业部构架下，高管团队的利益分散在各自的层面，协同性较弱，在美的集团整体上市后，二级平台撤销，形成了集团和事业部两个层次，高管团队通过持有美的集团股票，利益全部体现在集团层面。

　　整体上市前，以董事长方洪波为代表的核心高管在上市公司任职获取报酬，同时持有美的集团股份来间接分享上市公司收益；整体上市完成后，核心高管直接持有上市公司股份，利益绑定更为直接有效。

　　根据7名核心高管和47名管理团队成员的承诺，美的集团上市后三年内不减持股票。

　　行业整合的捷径

　　被大股东视作平台公司的不止美的。随着行业整合提速，资源板块向上市平台持续注资，从而实现整体上市的趋势更加明显。

　　近期国投新集(601918,股吧)和美锦能源(000723,股吧)分别公布了资产注入计划，由于两家公司的控制人此前均有整体上市的承诺，因此被外界认作是集团整体上市的平台。

　　国投新集的公告显示，公司拟以5.6元/股的价格向大股东国投公司发行股份，购买国投煤炭公司100%股权。同时，拟向不超过10名投资者发行股份募集配套资金，用于补充公司流动资金，配套募资金额不超过本次交易总额的25%。

　　据了解，国投煤炭公司旗下的国投大同、国投昔阳、郑州能源、国投新能4家公司的经营范围主要位于山西、河南等煤炭主产区，2012年的煤炭产量总计约750万吨，4家公司共5个所属矿权的可采储量总计3.15亿吨。

事实上，国投公司旗下现有两个煤炭平台，分别是国投煤炭和已经上市的国投新集。在国投新集上市时，国投集团即承诺，将逐步解决集团和上市公司的同业竞争问题。此前，市场也普遍预期，国投公司将把国投煤炭注入国投新集，以实现煤炭业务的整体上市。

　　兴业证券(601377,股吧)研究员刘建刚则认为，国投新集此次收购国投煤炭更多在于大股东的资产证券化，对上市公司利润增厚意义有限。

　　近期，美锦能源的定向增发申请也得到了证监会的受理。从美锦能源此前公布的预案来看，公司拟购买美锦集团持有的汾西太岳76.96%的股权、东于煤业100%的股权、美锦煤焦化100%的股权、天津美锦100%的股权以及大连美锦100%的股权，上述标的资产的交易金额合计为93.98亿元。如果以上资产注入能够完成，美锦能源集团的整体上市将得以实现。

　　美锦能源表示，将目前所拥有的其他焦化资产、符合注入条件的煤炭资产以及相关贸易资产整体注入上市公司，使上市公司增加了焦化产能并新增煤炭特别是炼焦煤资源，拥有煤焦一体化的完整产业链，从而有效应对行业波动。

　　而作为国内煤炭行业中的龙头企业，中国神华在整体上市面前同样不甘落后。公司2007年回归A股之时就制定了集团整体上市的目标。近三年，集团已经向上市平台陆续注入包括煤炭、火电、物流在内的各种资产。

　　中国神华的董事会秘书黄清今年还撰文提到，整体上市能够促进行业整合，当前我国多个行业出现产能过剩，急需进行行业整合，淘汰落后产能。资本市场在资产定价、融资工具和支付手段等方面客观公允，灵活多样，优势明显，可以为行业整合提供高效的市场化平台。

　　资产证券化的快车道

　　近几年，国内资本市场对于资产证券化的认知度不断提高，越来越多的上市公司及其大股东有意将更多资产注入上市公司，直至完成整体上市。

　　究其原因，一方面是由于上市公司的大股东更加关注公司业绩增长、价值提升和股价表现，有注入资产直到完成整体上市的动力；另一方面，大量非上市资产通过股市实现资产证券化后，其所有者可以享受股价上涨带来的杠杆财富效应，从而实现股权价值最大化。

　　2004年，TCL集团成功吸收合并TCL通讯，这是我国首例非上市公司吸收合并上市公司案例，并由此掀起了整体上市的热潮。

　　Wind资讯的数据显示，2004年A股市场公布整体上市方案的公司仅为2家，2007年上升至20家，2011年进一步上升至30家，今年以来共有15家公司有意进行整体上市或者已经完成整体上市。

　　而在整体上市的案例中，上市公司及其股东为了能够快速并且让更多的资产实现证券化，往往就会上演“蛇吞象”，北海港(000582,股吧)的整体上市就是其中的代表。

　　9月26日，证监会上市公司并购重组委有条件通过了北海港的整体上市申请。根据重组方案，公司拟向北部湾港务集团及其全资子公司防城港务集团发行股份，购买其持有的钦州港和防城港全部股权、北部湾拖船防城港有限公司57.57%股权，标的资产作价51.82亿元。

　　截至今年6月底，北海港的总资产和净资产分别为14.69亿元和4.29亿元，远低于标的资产作价的51.82亿元，“蛇吞象”式的资产收购再度出现在A股市场。

　　目前，2011年年底才借壳上市的大地传媒(000719,股吧)也大步迈向整体上市。8月12日，大地传媒发布公告称，公司拟以现金及发行股份购买资产的方式，购买大股东中原出版传媒(601999,股吧)集团下属的图书发行等业务的经营性资产，资产预估值为28.54亿元。对于该部分资产，大地传媒拟15%以现金支付，另外85%以向集团发行股份支付，由此实现上述资产进入上市公司。

　　资产注入后，中原出版传媒集团将实现“出版、印刷、发行、物资供应”产业链上主营业务资产整体上市，从而兑现当初借壳S*ST鑫安时的承诺。

　　国企改革的推手

　　纵观目前A股的上市公司，国有企业或者具有国企背景的公司仍然占据多数，尤其是那些上市时间较早的公司，普遍采用剥离后包装上市的方式，相当一部分公司大股东的资产证券化程度有待提高。早在2007年，国资委便提出央企整体上市的计划。国资委在今年年初召开的全国国资监管工作会议上，再度提及深化国企改革，包括深化多元投资主体股份制改革，推动具备条件的国有大型企业实现整体改制上市或主业整体上市，提高国有资本流动性。

　　事实上，整体上市有利于改善国有企业股权结构。“一股独大”往往致使控股股东完全掌控一家上市公司的管理层，导致关联交易的滋生，侵占巨额资金，最终掏空上市公司，侵害中小股东的利益。在整体上市完成后，这些问题有望迎刃而解。

　　各地国企汹涌的整体上市热潮之中，上海国资系统最为引人关注。2008年，《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》出台之后，上海国资国企改革明显驶入“快车道”，资产证券化明显提速，整体上市公司层出不穷。

　　进入2009年后，上海国资系统下各大集团的整合方案逐一出炉。锦江国际集团、百联集团、上汽集团(600104,股吧)、上海交运集团、上海城建集团、上海建工集团等多个集团的整合均告完成。

　　以上汽集团为例，2012年初完成了整体上市。上海汽车向上汽集团及上海汽车工业有限公司非公开发行17.83亿股，收购评估价值为291.2亿元的独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产，重组完成后，上汽集团的资产证券化率从81.15%提升至99.34%。

　　通过此次重组，零部件业务和服务贸易板块进入新上汽集团，使上市公司业务产业链向上下游延伸。

　　上汽集团当时对外表示，在吸收新能源动力、华域汽车(600741,股吧)等公司股权后，新能源关键技术与整车及零部件业务集成、整合，能助力上汽构筑完整的新能源汽车产业链。

　　据了解，上海国资委2012年和2013年资产证券化率目标为38%和40%，但目前仅完成36%。

　　从长期来看，A股公司尤其是上市时间较早、剥离后包装上市的国有企业都将直面整体上市。汽车板块中的一汽集团和江淮集团的整体上市已然箭在弦上。北汽集团同样面临这一问题。中航工业集团的高管也曾多次对外提及整体上市的问题，认为未来在资本市场中需要迈出的最大一步便是整体上市。

　　而“三桶油”之一的中海油旗下只有海油工程(600583,股吧)一家上市公司，今后是否会借此平台实现整体上市，依然还要拭目以待。国药系目前拥有国药一致(000028,股吧)、国药股份(600511,股吧)、天坛生物(600161,股吧)、现代制药(600420,股吧)四家上市公司，各公司之间的业务往来难免产生关联交易，其中的国药一致长期以来被视为整体上市的整合目标，但在经历重组波折后，何时能够实现整体上市让市场充满期待。

　　此外，值得警惕的是，在IPO仍然处于“空窗期”，管理层对于借壳上市标准不断提高的背景下，某些不良资产开始鱼目混珠，借整体上市的名义，潜入资本市场。