恒顺的投资逻辑目前已基本完成第一阶段(剥离带来预期提升)向第二阶段(主业加速增长)的切换。此阶段的投资主要市值驱动因素不再是关键事件时点，而是收入增速和毛利率以及负债率的变化。收入增速反映的是渠道的推进情况，毛利率是市场话语权的验证，而负债的变化是平衡风险的关键要素。

　　公司主营销售改善推动收入增长加速，盈利的质量则超出预期。公司的销售人员薪酬和经销商政策方面加大投入，获得了很好的效果。公司主营继续加速主要体现在基础产品增长远快于去年(今年黑醋增速超过20%，远好于去年)，餐饮业务(继续增长近50%)和次品类继续快速增长(继续增长近35%)。明年在今年渠道激励和定增款投入的支持下有望加速增长。盈利质量主要体现在今年毛利率提高是由于产能利用率提升带来，具有可持续性，明年公司有可能提价(上次提价是2011年)，将进一步提升毛利率，目前恒顺较成熟市场公司(冠利和味滋康)的吨产品价格还有3-4倍空间，毛利率提升空间很大。

　　主业利润率水平超预期，类比老恒和，恒顺还有较大空间。我们认为今年的主营调味品管理费用率在6%(我们之前预测是7%)，销售费用率在12%(我们之前预测是13.5%)，主营经营性有关债务在1个亿左右(我们之前预测1.5亿元)。总体债务是16.9亿元(短债+票据)，其中和地产有关的有7-8个亿(有希望处理掉)，拆迁补偿1个亿(有希望拿到)，剩余6-7亿元作为恒顺主业的财务费用率的计算基础。即使按照这个6-7亿元的债务率，我们认为公司的调味品业绩今年的EPS也有1.2元左右。考虑到老恒和等类似公司近20%的利润率，我们认为恒顺真实调味品做到15个点净利润率也并不奇怪。

　　明年开始收入增速和管理层动力都将进入加速期。定增金额获得(预计明年2 季度)将支持公司收入增速加速，而明年是公司正常化的第三年，体制创新有关事项或被提上议程。这两个因素将驱动公司估值和业绩继续提升。

　　预计2013-15年业绩复合增速超过40%。考虑到今年毛利率提高了4pct，费用率只增加了1pct，而所得税率下降到15%，收入增速超过25%，我们预计今年主营增速超过50%。明年收入增速有望在30%，毛利率有提高，税率下降还有一半的利好(15%的税率从今年6月开始)，综合以上预计明年调味品增速有望超过40%。

　　提高目标价至46.9-48.2元，维持“买入”评级。在不考虑并购的前提下，我们调高调味品摊薄(2014年开始)后EPS至1.25元，1.34元和1.76元。拿到7亿元以后收入内生性增速将加快，另外外延式并购也将增加，这部分目前没有考虑进去。我们认为7 个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在2014-2016年业绩中。我们暂且不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位，行业空间及未来公司的增速，给予2014年主营估值至35-36倍，12个月目标价区间46.9-48.2。维持“买入”评级。

　　风险提示：原料成本大幅上涨，剥离进度低于预期。

　　(华泰证券 洪婷)

　　通源石油：一体两翼战略格局成型 海外收购强化核心优势

　　下游行业投资带动油气设服行业发展。

　　2012年我国石油对外依存度高达56.42%，为缓解我国油气能源紧缺现状，油气行业近年投资规模呈持续上升态势，2013年上半年国内石油勘探开发投资达1054.62亿元，创同期历史新高，将为油气设服行业发展提供资金保障。目前我国陆上油气探明储量可采年限相对较低，老油田增产和非常规油气开发将是缓解能源紧缺的有效途径，公司核心业务(复合射孔、压裂等)符合油气田稳产增产和非常规油气开发需求。

　　公司复合射孔技术优势显着，服务队伍建设持续加强。

　　与普通聚能射孔相比，公司复合射孔穿深可提高3.6倍、平均单井产能提高1倍以上，在油气开采进入难动用油藏开采阶段的大背景下，能极大提高油井产量。依托自身技术和产品优势，公司复合射孔作业服务布局进展顺利，未来作业服务队将达30支，服务区域包括国内主要油田，以及印尼、苏丹、哈萨克斯坦等国市场。目前国内射孔市场约有60-80亿的规模，公司目前占比约为10%，我们预计未来公司的占比将继续提升。

　　压裂与钻井 “两翼”渐丰，钻完井产业链布局成型。

　　公司压裂业务尚处于起步阶段，2013年上半年实现收入0.13亿元，下半年业务量会加大，预计全年实现收入0.5亿左右。公司压裂技术先进，国内水平井压裂服务需求大，随着服务队伍的成熟及作业量的提升，未来压裂业务发展前景广阔，我们判断业绩释放主要在明年。

　　公司钻井业务今年将成为重要业绩增长点。2013年上半年完成17口井，实现收入0.48亿元，同比增长142%，季节性因素，下半年业务量将大幅提升，预计该业务全年收入相比去年增幅超一倍。公司钻井服务与复合射孔首尾呼应，钻完井产业链布局进一步完善，将促进公司业务发展。

　　海外收购提升公司射孔业务竞争力。

　　上市公司收购安德森67.5%股权事项较大概率在2013年底完成，2014年有望并表。安德森核心技术为水平井分段射孔技术，拥有丰富的施工经验，而该项技术目前国内仍不够成熟，本次收购除了为公司带来业绩和市场份额的提升外，还将为公司掌握该项技术，提高核心竞争力创造条件。

　　盈利预测与估值：

　　由于定增收购事项在时间上存在不确定性，暂不予考虑。结合行业的发展前景及未来公司的业务布局，我们预计公司2013-2015年EPS为0.34、0.45、0.57元，对应最新收盘价的PE分别为44、34、27倍。假设安德森净利润年增长20%，考虑增发股本变化，2014-2015年对应EPS增厚分别为0.24、0.29元。综合考虑，我们给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　油气行业投资波动的影响；新技术替代风险；客户集中度较高的风险；境外经营风险。

　　(方正证券 黄立权)

　　日出东方：工程市场持续高速增长 外延扩张推进

　　维持“增持”评级，目标价18元。目前股价反应市场对太阳能热水器零售市场持续低迷的担忧， 我们认为公司将在发展空间广阔的光热工程应用领域建立领先优势，并将通过外延扩张恢复高速增长。目前公司工程产品收入占比已达到24%，未来业绩弹性增加。维持对公司 2013-15年EPS预测分别为 0.90、1.14、1.46元，给予公司目标价18元，对应2013年 20xPE，维持“增持”评级。

　　平板产品或将成为企业间竞争的核心领域。目前平板产品在工程市场占比达到27%，未来随着工程市场比重的提升，技术门槛较高的平板产品或将成为企业建立竞争优势的重要领域。平板太阳能市场的主导企业规模在2亿元以下，且工程为主的商业模式面临较大资金压力。 日出东方平板产品起步较晚，存在通过外延扩张并购整合平板太阳能市场的可能，进一步巩固行业领先地位。

　　适度多元化扩张，充分发挥渠道价值。公司在专注主业的同时实施适度的多元化战略，提升公司规模。自主品牌已延伸至节能卫浴产品，与热水器良好互补， 充分挖掘公司渠道价值，同时也为经销商平滑淡旺季，维护公司良好的外围生态系统。

　　行业洗牌加剧，领先企业优势扩大。行业低潮期参与企业加速分化，大量小公司退出的同时，10亿年销售额以上的第一梯队4家公司今年扩大了与后续企业的差距。同时，工信部指导意见明确将政策扶持龙头企业，提高市场集中度，预计未来领先企业的优势将进一步扩大。

　　风险：外延扩张存在不确定性。

　　(国泰君安 范杨 郭睿哲)

　　南国置业：合作稳步推进，爱上你有道理

　　签署股权转让协议：22日中水电与大股东许晓明签署《股权转让协议》，约定以8.43元/股价格受让许晓明持有9965万股股权(占公司股本10.32%)，约定现金支付转让价款8.4亿元，收购完成后中水电合计(直接加间接)持有股东股权比例达到39.9%，成为公司第一股东；其中5759万股转让股权受每年高管锁定限制，将于2014年1月1日解禁后方可过户。

　　初步合作回首：今年5月，许晓明放弃部分表决权，中水电成为公司实际控制人；8月公司与中水电共同向成都中水电海斌增资15000万(增资后公司持股40%，中水电60%)，共同开发成都泛悦城国际项目(建面17.5万平，楼面价5100元/平，为中水电2012年7月拍得)，拉开项目合作序幕；公司进一步获取股东委托贷款18亿元(中水电15亿、许晓明3亿)，成本不超过1-3年其基准利率30%及公司同期融资平均成本，优化资金，深化合作。

　　走向康庄大道：公司于武汉的成功经验，彰显良好商业地产运营能力，初步磨合顺利，加深中水电信赖；作为中水电旗下优质商业地产开发平台，将不断受益中水电高信用平台带来的资金优势，一级开发等带来项目优势，双方有望在天津、深圳、成都和武汉持续展开地铁物业、城市综合体项目合作；且随着再融资的不断推进，预期公司未来有望成为中水电旗下唯一地产上市平台，受益优质资产注入。

　　业绩预测。2013-2015年，我们预计公司主营收入为32亿元、46亿元和63亿元；EPS分别为0.66元、0.94元和1.26元。

　　维持公司股票“强烈推荐-A”的投资评级。中水电在实控人基础上正式加强控制权，彰显其对公司商业地产运营能力信赖与看好；优质项目、低成本资金双引擎启动，厚实公司盈利根基，看好公司成为全国性商业运营商；我国按2013年17倍动态PE对公司进行估值，即目标价11.22元。我们维持公司股票“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：商业运营模式能否在异地成功复制、商业地产同质性竞争加剧。

　　(招商证券[微博] 罗毅 廖爽)

　　恒宝股份：分享行业景气，迈入发展新阶段

　　发展-迈入成长新阶段。

　　回顾公司的发展历程，公司抓住了每一次行业发生重大变革的时机。2003年~2007年，业务扩张期，公司凭借自身优秀的竞争实力，产品份额不断提升，销售收入复合增长率高达41.42%；2008-2012年，稳定成长期，市场份额趋于稳定，经营规模的成长更多地是伴随磁条卡以及SIM卡行业的稳定成长。进入2013年，公司的净利润增速显着增长，我们认为金融IC卡以及移动支付的爆发将推动公司收入与利润进入新一轮的快速成长期。

　　金融IC卡-铸就业绩基石。

　　我们判断，在外在推力以及内生动力的驱动之下，金融IC卡将持续爆发性增长，2013-2015年发卡量将达到2.5亿张、4.5亿张、7亿张。公司凭借其多年来磁条卡的经营优势，将顺利切入金融IC 卡市场，获得较高市场份额。另一方面，金融IC卡的价格虽然仍将小幅下滑，但单张卡片的盈利能力将得到稳定，未来发卡量的爆发必将使公司总体盈利水平大幅增长。

　　移动支付-成长新引擎。

　　运营商与银行在移动支付领域的合作愈加频繁，无疑表明两大阵营已经在技术与商业模式上形成共识，共同利益主导之下，移动支付行业发展必将爆发。我们预计，2013-2016年SWP-SIM卡的市场规模分别为1.6亿元、11亿元、17.6亿元、24亿元。公司是传统SIM卡市场的龙头，目前已在运营商规模应用相关移动支付产品，未来必将获得可观市场份额，助推公司业绩更上一层楼。

　　投资建议：

　　基于对金融IC卡以及移动支付行业未来发展的看好，我们对公司未来的发展前景充满信心，预测公司2013-2015年全面摊薄EPS分别为0.44元、0.60元和0.8元，维持公司“推荐”评级。

　　(长江证券 陈志坚)