理财周报重大课题研究组 蔡俊/撰述

　　欲望之壳，该如何在浩瀚的上市公司中挑选？

　　多位投行人士告诉记者，重组实务操作壳公司的总市值最为重要，12亿-13亿元最为理想。换算成对应的股本与股价，重组股的标准分别控制在1-4亿股、3-8元/股之间。

　　总体而言，我们最终筛选出的壳资源是小股本，低价格的上市公司。其中的原因，包括买方成本相对较低、融资额度更高、二级市场套利空间大等不一而足。

　　除此之外，由于借壳是买卖双方共同的意愿。上市公司若存在经营不佳，业绩反转无望的情况，卖方转手上市公司的愿望就会更加浓厚。但考虑到未来重组的难度，负债较低也是壳资源必须具备的条件之一。

　　股本：1至4亿

　　大股东控股要求一般在30%以上，最好是50%，因此买方在选择壳资源时会倾向股本规模较小的企业。

　　借壳方看重市值，市值由股本与股价构成。由于股价存在较大的波动性，实际上股本往往成为买方与投行第一考虑的要素。

　　“重组很关键的一点是要保证大股东的控股比例。”一位北京投行的董事总经理告诉记者。所谓的要求控股比例，一般在30%以上，最好是50%。

　　正是由于对控股比例有要求，因此买方在选择壳资源时会选择股本规模较小的企业。最重要的原因，在于如果一个上市公司股本较大，借壳方入主后会摊薄企业的EPS(每股税后利润)，也会稀释自身的持股比例。

　　为此，我们在选择样本时将股本规模划定在1亿至4亿之间。由于监管层目前不支持创业板企业的重组，二级市场上总股本在千万级的小型公司不进入我们的选择范围。过亿的规模中，4亿成为一个分水岭。

　　“总股本5亿的话在主板中就可以算中小型规模了。考虑到借壳方未来还会增发注入资产，保守点净资产溢价5亿折股，增发后8亿规模买方要持股50%，就要买进5亿股。现在市场上股价普遍在5元以上，也就是说借壳方至少要掏20多亿元才能买到壳。代价确实有点大。”一位上海的投行并购人士表示。

　　实际上，由于重组的资本操作都会涉及到注入资产，而注入资产都会以定向增发的方式进行。投行在制定方案时，增发后的总股本一般与注入资产的净值权益挂钩。因此壳资源的总股本越小越好，这样有利于降低借壳方入主上市公司的成本。

　　而在后续操作过程中，规模较小的壳也会带来一系列红利。比如增发方案在进行股东大会表决时，总股本较小意味着股东规模也不大，如果原控股股东所占比例较大，通过的概率也会提高。

　　更直观的利益，当定增注入资产时，借壳方还可以有不超过25%的融资额度。虽然这一规模不能与IPO的募资相比，但由于排队上市企业堰塞湖“高烧不退”，更多的企业开始寻求周期短、审批效率更快的并购重组借道上市。壳越小，表明资产注入时溢价的空间越大，融资金额也就伴随着溢价空间水涨船高。

　　根据统计与挑选，我们选出的样本壳资源中总股本最小的为博元投资，该企业目前总规模1.9亿元。历史上曾几次沦为ST，虽摘帽成功，但目前为止借壳方尚未注入优质的资产，企业盈利水平还未稳定。值得一提的是，我们选取的样本基本多为民营背景公司，这是由于国企被借壳涉及到国有资产流失等敏感问题，实际操作过程中会经过地方国资委甚至国务院的审批，一定程度上造成借壳的效率偏慢。

　　股价：3至8元

　　若股本为4亿的公司被注入2亿的资产，要实现50%控股，则要买下3亿股。15亿元是压力线，所以5元的股价比较合理

　　总市值还需要股价的搭配，对买方与投行而言，相对合理的股价是配合重组的重要因素。

　　根据相关规定，重组的价格为定价基准日前20个交易日均价的90%。由于这一规定比较“机械”，作为买方而言，能够以较低的价格控股公司，从而降低成本最好不过。而壳资源一方由于经营业绩不佳，股价匹配上通常都处于下行通道中。于是，在什么样的点位入壳成为关键。

　　为此，我们选取的样本中，股价普遍在每股3元至8元之间，对应先前的总股本，市值在15亿元左右。

　　为何将股价选择在这一区间，我们首先考虑的还是借壳方成本问题。正如前面所言，重组的计划必定要经过定增上市的途径，若一家总股本规模为4亿的上市公司被注入溢价2亿的资产，借壳方要实现50%以上控股权，意味着他需要买下3亿股。15亿元是一道压力线，5元左右的股价对买方而言是比较合理的价格，能控制在承受范围之内。

　　实际上，壳资源的定价还受诸多因素影响，最大的就是总股本规模。规模小是一把双刃剑。因为盘子小意味着被爆炒的可能性越高，如果重组的消息走漏，大量资金进驻后炒高反而会打乱部署，不过，在现实情形中，也会出现重组方案公布前找庄家打压股价的案例。

　　“监管层现在严打内幕交易，但也不排除有人利用重组消息进行博弈。手法就是抛利空打压股价，趁机吸筹后待重组放出消息拉高出货。”一位PE人士告诉记者。

　　从选取的样本看，这些经营业绩不佳企业股价都处在下行通道中。如科达股份，身在不景气的建筑建材行业的公司今年净利下降超过100%，对应股价虽在年初攀上6.19元/股的高位，但随后一路下跌至4元/股，目前仍徘徊在4.5元/股左右。

　　当然，选取一个盘子小股价较低的壳资源，保证了借壳方未来在二级市场套利退出的空间。

　　“一个亿利润左右的企业，3亿股本，每股3毛钱。重组后估值30倍，股价就是9元，如果之前的壳是4元—5元，相当于重组后股价翻倍。盘子小，股本稀释的就小，每股利润就高，二级市场股价就易于炒作。”前述董事总经理表示。

　　还是以科达股份为例，公司目前的动态市盈率为-259.7倍，考虑到较小的3.4亿总股本与4.5元/股左右的低廉价格，公司不失为一个好的壳资源。一旦买方介入注进优质资产，预期良好的每股利润或带来市盈率的强势反弹。

　　经营：扭亏无望

　　净资产收益率方面，样本股的整体水平偏低，中报基本低于6%。上市公司扭亏无望大股东急于脱手的理由。

　　买卖是双方的事。纵有买方希冀借到壳成功上市，但也要卖方愿意舍弃手中利益，愿意拱手相让。

　　实际上，在借壳重组的资本操作中，卖方的意愿实质更占主导地位。可以说，一家上市公司要走到变卖的地步，公司的经营状况实际是比较堪忧的。越是陷入泥潭，大股东的转手意愿也就越强烈。

　　而考察一家公司的经营状况，可以从营收、净利润、净资产收益率等不同指标判断。

　　根据统计，22家样本股今年上半年营业收入虽都为正值，但不少都存在同比降幅过大的现象。如松辽汽车，中报的营业收入4027万元，同比降幅接近40%。

　　值得一提的是，样本股中有不少公司曾为ST公司。在原股东进行改造摘帽后，多数企业的资产注入仍在推进之中。这就意味着，上市公司表面虽摆脱ST的笼罩阴影，但实际上不稳定的业务仍为一颗不定时炸弹。在优质资产注入之前，业绩的波动将随市场变化的摇摆不定，稍有闪失，“戴帽”的风险就会降临。

　　这就倒逼公司现有大股东做出两种选择。其一，继续推进资产注入的计划；其二，转卖公司自己退居“幕后”。

　　实际上，前者的可行性并不高，这是由于多数样本股企业注入的计划已有多年，但一直未能实施，比如ST国药，大股东2009年控股后曾向证监会上报增发注入资产的方案，但终究没有下文。

　　多年推进无果后，第二种方式更为实际与简便，大股东一方面可以避开上市公司重蹈ST的覆辙，同时又能继续参股公司股权，参与日常的重大决策中。

　　而样本股的净利润危机正加大第二种方式的可能性。根据今年中报，22家样本公司11家的净利润出现亏损状况，而盈利的企业中，也有7家的净利润不超过千亿元，足以见得景气度不高。在没有可持续的资产或业务注入之前，稳定的盈利产生始终不能保障。

　　净资产收益率方面，样本股的整体水平偏低，中报基本低于6%。以联信永益为例，今年上半年公司的加权净资产收益率为-11%。经营不善之余，公司的货币资金锐减、负债增多导致净资产同比下降。

　　上市公司扭亏无望，或者说未来前景不明朗，都是现有大股东急于脱手的理由。但要注意的是，为避免未来被借壳时被稀释股份过多，愿意卖壳大股东的持股比例应相对较高。

　　22个样本股中，我们选取的大股东持股比例界限是在20%左右，这对于买卖双方来说是个双赢的铺垫。买方未来控股时可不用支付过多成本，卖方也不会被稀释太多。

　　债务：压力较轻

　　22家样本股去年的现金流平均为8260万元，这对于总股本规模上线在4亿的小盘公司而言还算是比较充裕的。

　　选壳的最后一关，在于债务解决与运作瑕疵。对借壳方而言，壳除了要“小”之外，“净”也是重要衡量的标准。所谓“净”，是指债务方面不能承担太多的压力。

　　根据统计，样本股刨除身缠4.2倍债务的ST国药，其余21家公司的资产负债率平均为61.3%。由于很多企业为周期性强的重工行业，如机械与交运设备，因此61.3%的负债率相对较低。不过，仍有一些壳的负债压力不大，比如绿景控股负债率仅22%，翻看其资产负债表，公司并无长期负债，短期负债同比也锐减。当然，这与公司的经营结构不无关系，绿景控股主营物业管理，属于轻资产公司，负债压力也确实较小。

　　而处理债务的解决方式，主要分为借壳方全部继承、原股东转手前解决，以及借壳方与原股东共同偿还。现实情形中，第三种方式更为常见，即借壳方、卖方、债权人等三方达成某种妥协，上市公司原股东偿还大部分欠款，借壳方再向债权人补足剩余一小部分。

　　偿还的方式，分为货币现金与资产变现。货币现金是第一选择，周期短偿还时不容易发生纠纷。然而，由于上市公司或借壳方会有资金短缺的情况，变卖资产就成了退而求其次的做法。

　　由于债务覆盖短期与长期负债，对借壳方而言，上市公司现金流是否充裕，换言之能否为其承担部分债务偿还也成为一个考虑因素。据统计，22家样本股去年的现金流平均为8260万元。这对于总股本规模上线在4亿的小盘公司而言，8260万元的现金还算是比较充裕。

　　至此，股本小、股价相对低廉、业绩扭转无望、债务压力较轻等4大元素成了我们在众多上市公司筛选出22家样本的依据，这些判断都建立在数据的对比之上。

　　此外，我们筛选出的公司也有从行业角度判别。前述北京的董事总经理告诉记者，“产能过剩行业、新兴行业、扩张意愿强烈的成熟行业都容易发生并购案例”。通过重组解决产能过剩问题，新兴行业迅速发展有政策支持过会率高；而成熟行业的资产盈利稳定可预期，只要通过并购进行扩张，对产业链而言也是好事。

　　对应样本股的行业，化工与交运设备是覆盖壳资源最多的两个产业。目前这两个行业正处在产能相对过剩的阶段。信息设备与医药生物紧随其后，两大新兴产业近年来政策大力推动、红利频出，成为潜在收购标的也不出人意料。