理财周报重大课题研究组 田小蕾/撰述

　　截至9月17日，IPO暂停已经超过十个月。如此漫长的等待期，在资本市场上前所未有，将拟上市公司、投行、PE的耐心一点点消磨殆尽。

　　据Wind数据统计，进入9月份以来，两市共发布229份与重大资产重组相关的公告，平均每天约13份。而在此前的8月份，两市发布的重组相关公告共有542份，平均每天17份。仅9月16日，就有20家上市公司同时发布重组公告，其中2家重组申请被证监会受理。

　　北京一家大型券商并购部人士表示，企业扎堆并购重组，除了国家层面出台多项举措加强兼并重组工作外，另一个重要原因是因为A股市场IPO开闸时间表不明朗，部分需要融资企业四处寻找“壳资源”，希望能够通过借壳上市融资。

　　二级市场也在追捧并购重组概念，如江苏宏宝受长城影视借壳方案刺激，股价连续12个涨停。

　　10月8日，上市公司并购重组分道制将正式启动，多位业内人士认为，并购重组将持续火爆。

　　并购上市回报不逊IPO

　　宋海波最终持有动网先锋25%股权加上掌趣科技633.97万股股份，其账面浮盈共3.5亿元，投资回报59倍。

　　Wind统计显示，2013年以来，有196笔交易披露并购重组交易进度，16笔被证监会受理；8笔证监会批准；16笔获股东大会通过；65笔还在董事会预案阶段，未通过、失败和停止实施的有13笔。

　　A股市场的IPO实际处于暂停的状态，这倒逼大量拟上市公司不得不转而谋求被并购，以曲线上市，如被上海莱士收购的邦和药业、三五互联收购的中金在线、被掌趣科技收购的动网先锋都是此前一直在谋求上市的企业。

　　原本准备IPO的邦和药业已不愿再等待，主动找到上海莱士，愿意将100%的股权以18亿的交易价卖给上海莱士。

　　三五互联以2.1亿元、溢价103.52%收购中金在线100%股权。三五互联以8.14元/股向中金在线股东沈文策、李琨、王平等5名自然人股东发行2100万股，用以支付其1.7亿元对价。不少业内人士认为这对上市无望的中金在线来说，是曲线变现的好方式。

　　而多次表示“上市”是其重要目标动网先锋，其董事长兼CEO的宋海波在转战并购之路后，回报并不逊于IPO。

　　预案公布之时，据理财周报统计，宋海波最终持有动网先锋25%股权的成本为564.58万元。交易后，他将获得现金价款1.47亿元，这部分就让他净赚1.4亿元。同时，他还将获得掌趣科技633.97万股股份，截至2013年2月21日，掌趣科技收盘于33.5元/股，宋海波账面市值达2.1亿元。两部分相加，宋海波账面浮盈共3.5亿元，投资回报59倍。

　　而对SP功能机出身的掌趣来说，动网先锋在页游方面有优秀的团队研发能力和多年的网页游戏开发经验，能支持其实现收入结构的转型。

　　扎堆“借壳”11公司易主

　　中核钛白、卧龙电气、江南红箭、新大新材、上峰水泥、富奥股份、刚泰控股、漳泽电力、置信电气、普洛药业纷纷易主。

　　今年以来完成的161笔交易中，有11家公司大股东发生变化。山鹰纸业就是其中一家。

　　2012年12月21日，停牌近四个月的山鹰纸业(600567.SH)发布重组预案，拟以1.87元/股向泰盛实业、吉顺投资、泰安投资、众诚投资、速丰投资及吴丽萍等25名自然人发行16.3亿股购买其拥有的吉安集团100%股权(评估值30.49亿)。同时募集配套融资不超过10.16亿元，用于补充流动资金。

　　与此同时的还有，泰盛实业以2.6亿现金协议收购山鹰集团持有的山鹰纸业1.19亿股存量股份。交易完成后，国资委背景的山鹰集团将不再直接持股山鹰纸业，泰盛实业将持有山鹰纸业13.01亿股，占重组后总股本的34.05%，成为控股股东，其背后的吴明武、徐丽凡夫妇将上位成为山鹰纸业的实际控制人。

　　据悉，吉安集团一直有上市打算，并已于2012年4月接受华林证券的上市辅导。此次重组亦由华林证券操刀。

　　然而，近三年来，吉安集团的业绩有所下滑。2010年、2011年、2012年前三季度，吉安集团分别实现净利润18076.7万、11538.93万、7590.63万。

　　“吉安集团业绩走下坡路，所处行业又供过于求，也不符合政策导向，所以自己上市融资的可能性很小，选择反向收购的方式实现借壳上市并不吃亏。”一名接近山鹰纸业的人士称。

　　最重要的是，上述分析师还表示，吉安集团此次反向收购山鹰纸业“相当划算”。

　　“一般同业收购，有10%-20%的溢价很正常。而双方谈重组的时候山鹰纸业的股价是1.8元，最后以1.87元/股的价格发行股份，只有3.8%的溢价，几乎等于吉安集团以市场价反向收购了山鹰纸业。”上述分析师说。

　　无独有偶。中核钛白、卧龙电气、江南红箭、新大新材、上峰水泥、富奥股份、刚泰控股、漳泽电力、置信电气、普洛药业在今年完成重组后，纷纷易主。

　　中核钛白于今年一季度顺利完成了破产重整工作。破产重整完成后，托管方金星钛白的股东李建锋受让中核钛白原第一大股东中国信达3000万股股份，成为上市公司第一大股东。

　　刚泰控股则实现由“房地产股”到“矿产股”的彻底变身，大股东由刚泰集团有限公司变为上海刚泰矿业有限公司，成为A股房地产企业完成“退房入矿”的第一例。

　　2004年到2007年，大量的地产企业借壳上市。上市公司的“壳”资源，曾是地产公司争相抢夺的资源。而如今地产公司的上市“壳”却可能被其他行业所借用。

　　值得注意的是，9月4日发布重组方案的索芙特，将定增12.8亿元收购山水盛典文化产业有限公司(下称“山水文化”)旗下《印象·刘三姐》项目公司桂林广维文华旅游文化产业有限公司(下称“桂林广维”)的全部股权。

　　发行完成后，索芙特实际控制人梁国坚持股比例将从16.62%降至15.92%；而“刘三姐”方面的持股比例则达到了15.43%，离索芙特的控股权只有一步之遥。

　　虽然截至目前索芙特的实际控制人仍未改变，还称不上是借壳重组，但“刘三姐”方面已经确认了此次收购的本质就是借壳。山水盛典文化产业有限公司执行总裁黄兴曾对媒体表示，“‘刘三姐’已经借壳上市了，借的壳是索芙特”。

　　近几年，作为国内日化行业仅存的几家上市公司之一，索芙特一直游走于亏损的边缘。年报显示，公司2010年亏损近9000万元，2011年亏损近2亿元，2012年靠卖资产勉强扭亏，2013年上半年仍然亏损近2000万元。

　　退市新政的推出，也促使大量临近暂停上市的公司，积极寻找资产重组目标。但并不是所有的借壳和保壳战都能成功。

　　2012年年末，为赶上恢复上市的末班车，*ST北生与德勤集团的重组方案得以浮出水面。公司拟以资产置换同时定向发行收购的方式，将德勤集团的沿海及内河干散货运输资产注入上市公司。

　　然而，德勤借壳*ST北生最终告吹。

　　*ST北生原计划通过德勤集团借壳上市恢复盈利能力，但德勤集团从事沿海及内河干散货运输行业，2012年以来因行业低迷，经营状况迅速下滑，长期盈利能力堪忧，本次借壳计划被终止。

　　一位跟踪*ST北生分析师表示，重组终止令公司前景更加不明朗，但取消重组也在事实上消除了垃圾资产上市的风险。公司同事披露了护壳的定向增发方案，透露了一些积极因素，未来仍可继续关注公司的卖壳进展。

　　医药、手游并购疯狂

　　传统媒体行业在寻找转型的方式，而手游研发门槛低，市场火爆，但是竞争激烈。这使得双方热衷于寻找并购的机会。

　　从并购重组公司的行业分布情况看，属于机械设备、房地产、电子、生物医药等行业的上市公司数量较多。

　　有数据显示，今年以来，医药上市公司的并购节奏明显加快，包括华润三九收购山东临清华威药业；仁和药业收购东科麦迪森制药；上海医药控股收购东英药业；上海莱士收购邦和药业；乐普医疗收购新帅克制药；沃森生物拟3亿元受让山东实杰；独一味拟收购蓬溪医院；爱尔眼科竞拍揽入宁波光明眼病医院；新华医疗拟收购远跃药机90%股权等等，并购案例超过20个。

　　7月下旬，九鼎投资主管医药基金的合伙人禹勃被传出带领医药团队出走，离职后将开展医药行业并购整合业务，抓住医药并购的时机。

　　另一个并购高发地是手游领域。今年以来手游并购事件就有：掌趣科技溢价15倍收购动网先锋；天舟文化拟12.54亿元、溢价20倍重组并购神奇时代100%股权；华谊兄弟拟以6.72亿元的价格和15.87倍的溢价收购银汉科技50.88%股权；而且手游并购项目从传媒股向IT等公司蔓延，大唐电信拟以16亿元、溢价15倍收购广州要玩娱乐网络技术有限公司100%股权，全面进军游戏市。

　　二级市场也没有让这些“涉游概念股”失望，凡涉及手机游戏业务者，公司股价纷纷涨停。甚至有两家上市公司的内部人士曾向理财周报记者表示其对股价常常涨停感到不安。

　　沪上一位长期跟踪手游行业的分析师指出，一方面传统媒体行业在寻找转型的方式，另一方面而手游研发门槛低，市场火爆，但是竞争激烈，淘汰率高，因此风险高。这使得双方热衷于寻找并购的机会。

　　投行转型并购

　　蓝色光标并购博杰广告，是华泰联合“资本介入”的开始。也是是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试。

　　在IPO暂停逾十月，审核趋严的情况下，敏感的投行家门嗅到了行业巨变的气息，纷纷向债券、并购业务寻求转型。

　　据理财周报记者了解，目前国内投行中，已经有中金、中信、海通、华泰联合、西南、中信建投、招商等十余家券商建立起专门的并购团队。

　　在投行人士眼中，IPO业务属于同质化竞争，而并购业务考验的是产异化服务的能力，比拼谁能设计出最好的解决方案。

　　今年以来，一份掌趣科技收购动网先锋“同股不同价”的方案和一份为蓝色光标收购博杰广告提供过桥贷款的收购方案，受到业界关注。而这份方案的操刀者都是华泰联合。

　　蓝色光标并购博杰广告，是华泰联合“资本介入”的开始。也是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试。

　　在4月12日公布的蓝色光标收购博杰广告的草案中，不仅有盈利预测补偿机制、超额业绩激励机制，还设计了保障上市公司权益的分步减持约定，更重要的是华泰紫金投资作为交易独立财务顾问华泰联合证券的关联公司，为博杰广告股东提供过桥贷款2.3亿元，帮助标的公司解决资金占款的问题。

　　“当时面临着先有鸡还是先有蛋的棘手问题”，前述华泰联合并购部人士称，“并购标的存在股东占款，但是按照交易的规范性要求，交易一旦启动，披露预案，股东欠款肯定要归还。如果钱回不过来，交易就不能披露；交易如果不批，钱支付不上去，问题就解决不了。”

　　今年1月17日，为解决博杰广告原控制人李芃对博杰广告的占款，设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%的股权(后被稀释至22.5%)。而在3月22日的一次增资中，华泰联合控股股东华泰证券旗下的紫金投资出资1亿元入股博杰投资。3月28日，紫金投资再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权。至此紫金投资共付2.3亿元，后者用于支付3月7日博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告7.3%股权形成的2.63亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。

　　蓝色光标“简而言之，就是华泰联合将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报”，北京一家大型券商并购部人士解读，“对行业而言是一种大胆的突破性尝试，也使得券商在并购业务中的盈利方式发生了根本改变，由原有单一财务顾问业务收入转型为财务顾问与资本业务成功嫁接。”

　　“我们可以判断，一个创新是否可以被监管层接受”，前述华泰联合并购部人士称，“而前提是，监管层认为能够坚持十年的团队，一定不是一群投机的人。”