申银万国近日发布白云山的研究报告称，2013上半年原白云山A和广州药业完成重大资产重组，公布首份合并财报；新白云山营业收入90.72亿元同比增长61%，净利润9.45亿元同比增长33%，EPS=0.45元(均已合并重述并按最新总股本摊薄)。上半年综合毛利率35.8%，同比提升5.4pp；得益于红罐王老吉预收账款，经营性现金流13.67亿元(折合每股1.06元)，保持良好水平；应收账款和存货周转率保持稳定，经营质量较高。

　　中成药、化学药和医药流通收入企稳回升：上半年加大子公司层面的经营整顿和营销整合，Q1收入略有下滑、Q2起逐步恢复，上半年收入同比持平。分业务看：(1)中成药：上半年收入19.94亿元下滑0.82%；其中，齐星华佗再造丸、明兴清开灵颗粒等产品保持10%以上增长，其他产品相对稳定；中成药毛利率43.2%，同比下滑0.7pp.(2)化学药：上半年收入17.97亿元增长3.38%；其中，原白云山A的头孢克肟系列、注射用头孢硫脒等产品保持10%以上增长，其他化学制剂和原料药相对稳定；化学药毛利率37.5%，同比提升0.6pp.(3)医药流通：上半年贸易收入17.43亿元下滑3.02%；贸易毛利率7.3%，同比提升0.6pp。随着“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等营销整合工作深入推进，预计下半年医药板块收入增速将逐步提升。

　　王老吉收入快速增长，费用投入力度较大：上半年公司重点加大红罐王老吉的营销力度，收入取得快速增长。分平台看：(1)王老吉大健康：上半年其他产品收入34.66亿元，我们预计红罐王老吉贡献超过30亿元，环比12下半年增长超过70%(2012H2收入约17亿元)；毛利率约44%，环比和同比均有所提升；贡献净利润1.32亿元，净利率约4%略低于预期。(2)王老吉药业：上半年收入14.86亿元增长10%，净利润7477万元、净利率5%，贡献投资收益3586万元，王老吉药业市场投入也较大。目前王老吉凉茶在市场竞争中处于进攻地位，营销和广告费用投入较大，推动了收入高增长但拖累净利率水平。预计随着收入规模的上升和消费者品牌认知的强化，12年凉茶费用率将逐步下降，盈利能力有望逐步提升。

　　预计下半年医药板块收入增速逐步回升，王老吉收入继续快速增长、净利率有所回升；根据首份合并财报，我们重新预测2013-2015年EPS=0.82元、1.07元、1.31元(原为0.66元、0.84元、0.99元)，同比增长42%、30%、22%(2012年合并广州药业和白云山净利润约7.44亿元，按最新总股本摊薄EPS=0.58元)，对应预测市盈率分别为40、31、25倍。未来股价表现将取决于红罐王老吉的销售业绩能否超预期(目前我们预测2013年含税收入70亿)，维持“增持”评级。