库存周期：有多少可以重来，有多少值得等待2012 年四季度煤焦产业链主动补库带动煤价上涨仍然历历在目，8 月以来焦煤价格再次出现上涨，煤焦市场补库行为再现。这次库存周期能否重演2012 年末的辉煌？有多少库存周期可以重来，主动补库对煤炭需求有多大影响？有多少库存周期值得等待，主动补库能否带动煤价大涨？我们试图做出独立分析。

　　有多少库存可以重来：生产和投机性库存需求难现共振，补库弱势生产性库存需求：钢厂、焦化厂的低库存策略导致炼焦煤生产性库存需求波动远大于动力煤。偏紧的资金和较强的投机性使得下游在煤价弱势时倾向于保持低库存，煤矿产业链地位弱化无法压货也使得下游低库策略可以实现。低库存策略下焦煤日耗增加必须伴随补库，而电厂高库存策略使得生产补库需求弱化。

　　投机性库存需求：动力煤库存投机性较弱，炼焦煤投机库存触发需形成煤价与投机库存的正向反馈。电厂库存行为以安全生产为主，使得电煤投机性库存波动小。炼焦煤产业链库存投机性较强，但是要触发强烈的投机性补库需要煤价出现快速上涨，刺激加速补库，加剧供不应求，形成煤价与库存的正反馈。

　　生产与投机库存需求共振：煤矿减产低库存，使得补库过程中煤价快速上涨是形成生产与投机性库存需求共振的关键条件。2012 年末是经典的生产性与投机性补库共振，其产生的重要条件是二季度炼焦煤产量下降，煤矿库存低位，使得下游补库后出现焦煤供不应求，而产量的缓慢回升则延长了供需紧张时间。

　　有多少库存值得等待：煤价中枢下移，但短期煤价仍可时间换空间成熟期产能利用率定价是趋势，结构性和周期性因素导致煤价中枢中长期下移。煤炭产能过剩，定价原则从供需缺口定价到产能利用率定价，在此过程中煤价将结构性下跌直至出现真正的成本支撑，供给的价格弹性减弱。而“十二五”的产能投放和需求平稳使得中期产能利用率下降，引致煤价周期性下跌。

　　短期仍可能出现供需缺口，煤价快速上涨，但必须产业链低库存。趋势下降中大幅反弹的前提是下游库存低位，保证生产性补库需求够大；煤矿库存低位，保证生产性补库能出现供需紧张，煤价上涨，刺激投机性需求。但由于透支平稳增长的需求，短期上涨只是以时间换空间，牺牲未来价格成就短期涨幅。

　　无供需缺口+高供给弹性，去库存缓解后的炼焦煤价格恢复性上涨基本到位。

　　我们认为此轮焦煤价格上涨的本质是下游去库缓解后采购正常化，煤矿库存下降提供涨价基础，而钢价上涨提供涨价空间。但由于煤矿去库不够彻底，煤价超跌程度较小，反弹中未形成短期供需缺口，投机性库存需求较弱，使得煤价仍受高供给弹性制约。据此，我们认为本轮煤价反弹已基本达到我们预期。