融资渠道开启有利于缓解A 股开发商现金流压力7 月初以来，十四家A 股开发商宣布了定向增发计划，并正在等待证监会的批准。我们认为股权融资渠道重启将成为提高A 股开发商融资灵活性的关键因素。截至2013 年上半年底，我们研究范围内的A 股开发商平均杠杆率(总债务/总资产之比)为76%，而研究范围内的海外上市开发商均值为70%。

　　若新募集资金仅用于偿债，则每股盈利将面临摊薄风险

　　假设开发商股权融资规模为2013 年预期股本的50%左右(以当前股价计算)，且募集资金全部用于偿债，则我们估算2014 年这些开发商的平均负债率将降至62%，平均净利润率可能会提升0.5 个百分点(即净利润平均增长5%)。但在这种情景假设下，净利润的增加将不足以抵消约30%的股本摊薄(从而每股盈利也相应摊薄)的影响。

　　即便新募集资金用于扩张，也需要比目前更强劲的房价上涨才可获得计入摊薄后的每股盈利提升假设开发商杠杆率维持在2013 年上半年的水平，并将所募集资金全部用于项目扩张，则我们的情景分析显示，在不同股权融资比例假设下，每股盈利均得到提升的前提是销售均价每年上涨15%左右。我们认为未来2-3 年中国房价不大可能年均上涨15%，详见我们6 月25 日发表的报告“宏观负面因素可能持续；下调行业评级至中性”。

　　趋势分化，我们更看好万科A、保利地产和金地集团(买入)；卖出荣盛发展

　　我们看到市场对个股的估值尚未计入各企业投资资本回报率(ROCI)趋势的变化，其中金地集团由于资产周转率好转，ROCI 出现改善，而荣盛发展由于资产周转率放缓且利润率恶化，ROCI 正在下降。我们维持对万科A 和保利地产的买入评级。得益于他们在行业中的领先地位，两家公司的资产周转率和利润率前景保持稳定，因而ROCI 也十分稳健。