瑞银证券近日发布中国国旅的研究报告称，在8000元额度不变的假设下，三亚免税人均消费仍有提升空间中报显示三亚店人均消费3300-3400元，同比增长超50%；购物人数同比增长约5%。在8000元额度不变的假设下，预计人均消费仍有提升空间。提升人均消费的途径有：优化商品供应，对部分超限额的商品补贴行邮税。

　　免税业务毛利率有望持续提升。支撑免税毛利率持续提升的因素：1)随着采购量的提升，公司对品牌商的议价能力不断增强；2)零售业务的销售占比不断提高(零售与批发的比例从上市初的55:45提高到目前约80:20)，源于离岛免税的发展(三亚店和海棠湾购物中心)，以及传统免税零售收入持续增长(10-15%)；3)商品结构变化：香化和精品的销售占比提高，烟酒的销售占比下降。

　　对海棠湾国际购物中心前景乐观，期待政策利好。海棠湾一期将于2014年1月1日正式运营，二期计划14年8月开业，我们预计70~80%的收入来自免税业务，22~23亿元年收入可实现盈亏平衡或者略有盈利。在政策不变的假设下，海棠湾购物中心有望拉动公司免税收入在2015年达到100亿元(2012年为51亿元).2014年4月离岛免税政策试点满三年，届时政策可能进一步放松，构成利好。

　　目标价43.30元基于瑞银VCAM贴现现金流模型推导(WACC=8.3%)。公司有望成免税政策利好的最大受益者，维持买入评级。