韩国免税品行业政策框架由来已久，免税店设立兼顾区域经济发展：韩国免税品行业的发展始于上世纪70 年代，从产业发展之初，韩国就有机场/口岸的出境免税店、兼顾入境游客和国人出境的市内免税店等多种免税品经营模式。1988 年汉城奥运会的举办对于韩国免税品行业的发展起到了十分重要的推动作用，韩国政府非常支持免税品行业的发展，对中国游客实行免签济州岛便是重要举措之一。韩国政府对设立申请设立免税店没有特许经营权上的限制，但会指定设立免税店的位置，这些地点往往是韩国政府要大力发展、外国游客较多的区域，要发展的地方会先做免税店。尽管韩国政府对设立免税店限制较少，但对于企业的经营软实力实际要求较高，要求申请企业具有引入全球知名品牌的能力。而且，韩国对于外国免税品运营商申请设立免税店也持开放的态度，但从实际经营情况来看，韩国本土的免税品运营商更能理解本国居民、中日游客等主要目标客户群的消费习惯。

　　制度上给予小企业进入免税品行业的权利，但从实际情况来看，韩国免税品市场已基本呈现出寡头垄断的格局：韩国免税品行业的市场化程度较高，并对中小企业进入免税品行业予以鼓励，规定大企业集团在市场上的免税店数量不得超过60%。但从实际运营情况看，韩国有实力的的大企业财团都在免税品经营领域有所涉足，小企业在免税品行业的市场份额较低。2012 年，韩国免税品实现销售额53 亿美元，韩国最大的两家免税品运营商-乐天、新罗在韩国免税品市场的份额合计达到85%左右(乐天占45%，新罗占40%)，韩国免税品行业已基本呈现出寡头垄断的市场格局，通过兼并收购，大型免税品运营商对韩国免税品市场的影响力日益提升。

　　中国赴韩游客保持强劲增长势头，贡献韩国免税业50%以上销售额：新罗免税亦坦言，中国游客是公司重点发展的目标客户群。今年1-7 月份中国赴韩游客人数增长51%，7 月单月增长了76%，50%以上的免税品销售额来自于中国游客。由于韩国未放开入境免税，本国居民和入境游客的出境免税细分市场中，韩国人贡献了36%的销售额，中国游客占到了50%，日本游客购买免税品则下降到9%的份额。

　　市内免税店发展迅猛，运营商对市内店盈利能力具有更强控制力：新罗酒店2012 年实现销售额2.1 万亿韩元(免税品占85%，酒店占13%，其他2%)，营业利润约为1300 亿韩元，利润绝大部分由免税品经营业务提供。尽管2012 年，新罗免税的市内店和机场店销售额各占50%左右，毛利率也是机场店的45%高于市内店的38%，但销售渠道成本的巨大差异，使得新罗免税的利润全部来自于市内店，市内免税店的营业利润率达到15%以上，机场店则基本在盈亏平衡点附近。而且，从发展趋势来看，市内店呈现出更为强劲的增长态势，2013 年新罗免税市内店的销售额将显著超过机场店。相比较而言，由于机场免税店的渠道(机场)要瓜分绝大部分收益，市内免税店的渠道大多为自持物业，免税品运营商对其盈利能力具有更强的控制力。

　　新罗酒店加速海外扩张，与中国免税品运营商合作存可能：随着自身实力的日益壮大以及韩国免税品市场寡头垄断格局的基本形成，新罗免税也加快了海外扩张的步伐。在新加坡机场已经设立免税店，并已申请在马来西亚机场设立免税店，10 月份会有结果。未来，还要在当地政策允许的条件下设立市内免税店。但由于中国实行免税品经营特许权制度，新罗直接去中国开设免税店的可能性不大，但不排除与中国有实力的免税品运营商进行紧密合作。

　　投资建议通过此次实地调研，我们对仅有不到5000 万人口却拥有全球第一大的韩国免税品市场有了更深入的了解，中国人在海外庞大的购物消费成为中国免税品行业未来发展巨大的潜在市场。韩国兼顾区域经济发展的免税品行业的发展思路让我们看到在本届中央政府加快推进产业结构转型、推动以自贸区建设为重要着力点之经济体制改革路径的背景下，免税品行业在未来一段时间内有望逐步实现政策突破，而在我们看来，目前已日益成为韩国免税业发展主力的市内免税店业务或将是中国免税品行业未来政策突破的重要方向。

　　中国国旅(60188.SH)旗下的中免集团作为国内唯一一家授权在全国范围内开展免税品业务也是唯一经授权在北京、上海、厦门、大连、青岛五个城市设立市内免税店的免税品运营商无疑将是中国免税品行业政策突破、长期发展最主要的受益者，继续维持对中国国旅“买入”的投资评级。