事件描述：

　　百圆裤业今日公布了其2013年半年度报告，主要经营业绩如下：

　　报告期内，实现营业收入18,961.24万元，同比下降16.89%；实现归属于上市公司股东的净利润2,064.78万元，同比下降26.86%，实现每股收益为0.15元。

　　事件评论：

　　终端疲软营业收入下滑较快。

　　营收延续了2011年底以来的下滑趋势，我们认为公司营收下滑的主要原因在于(1)国内宏观经济下行压力持续，终端消费市场低迷；(2)公司加盟商占比较大，终端低迷背景下，加盟商拿货意愿较低，进一步影响业绩下滑；(3)公司营销网络终端项目处于装修，刚开业阶段，营业收入贡献有限；(4)受电商冲击，公司终端增长情况不理想。

　　毛利率持续提升，存货改善不明显，现金流不佳。

　　2013年上半年，公司的毛利率为49.79%，环比同比均大幅提升。公司营业成本增速低于营收增速，我们认为主要原因在于产品结构改善、直营占比提升和提价等因素带来的公司毛利率持续上升。分产品看，公司四类产品毛利率均有提升，牛仔裤、休闲裤、西裤分别同比提升6.28、3.12和5.32个百分点至50.87%，52.08%和45.13%。

　　人力、租金增长较快，期间费用率总体略有下降。

　　公司在2013年上半年销售费用同比上升43.87%，管理费用同比下降7.22%。

　　主要原因在于随着募投项目的实施，各新开直营店铺租赁装修费用增长，员工数量增长，人工成本增加，同时，受宣传、促销费用增长较快所致。

　　首次给予“谨慎推荐”评级。

　　公司是我国裤业行业中的领先企业，且主要客户面对城镇化建设中受益较明显的二三四线城市，公司业务未来发展的外延和内生性增长空间均较大，但短期来看，受费用增长较快及服装行业终端销售不佳的影响，业绩拖累明显，预计公司2013-2015的EPS分别为：0.29元、0.32元和0.38元。公司对应PE分别为83、75和63倍，估值远高于同行业其它公司，首次给予“谨慎推荐”评级。