净利增速符合预期，各类产品合力促进游戏业务高增长。公司上半年实现营收1.4 亿元，同比增速25.6%，增速放缓源于公司消耗大量流量导入和广告资源位为自身蝌蚪游戏平台导入流量，导致对外售卖的增值服务和广告位数量下降，影响增速。同时，公司实现净利润4461.6 万元，同比增速28.4%，增速符合预期。受益于各类产品为蝌蚪游戏业务贡献的流量，用户中心系统(主要是游戏联运和独代业务)收入达2457.3 万元，同比增长207.6%，上半年FM4399 显示的联运开服数达到537 组，与去年同期的138 组相比增长289%，目前平台注册用户数超3000 万，游戏数量增至92 款，反映了游戏业务良好的发展态势。

　　游戏联运和独代将大幅提升用户变现能力，成未来业绩最大弹性：公司现阶段与02 年的网易、06 年的腾讯、08 年的迅雷以及10 年的奇虎360 有一定相似之处：自有用户增长已达瓶颈，业绩高增长需要依赖于平台用户变现效率提升。与平均ARPU 值仅为5 元的广告和增值业务相比，ARPU值动则上百的游戏业务是这类平台的一致选择，因而选择切入游戏业务的平台无一例外地均在次年实现了业绩井喷。因此，我们认为，公司去年到今年陆续加码投入的游戏联运和独代，同样将提供未来业绩的有效保证。

　　关键转型期来临，多元化产品决定用户复用能力，维持“推荐”评级。公司的产品多元化是用户价值复用的基础(360 手机助手以及腾讯微信是用户PC 用户复用的典型成功案例)，公司在游戏资讯、轻电商、视频聚合、移动互联网均有平台化产品布局，任一款产品的成功都能为企业打开新的发展空间。考虑到今年是新产品和游戏上线高峰，成本端控制难度较大，我们下调13-15 年EPS 分别至0.93、1.29、1.79 元，维持“推荐”评级。