逆回购未解渴

　　近期流动性持续偏紧，虽然严重程度不如6月份的“钱荒”，但未来预期的不明朗令市场参与者忐忑不安。

　　20日，中国人民银行实施360亿元7天期逆回购操作。某银行交易员表示，规模低于预期，不能对资金面形成有效补充。

　　市场对资金面的担忧也反映在长端国债收益率的反弹上。在20日逆回购利率结果公布前，10年期国债的卖盘设在4.00%。逆回购结果公布后，10年期国债的卖盘上升至4.03%，买盘的开价则达到4.10%。

　　中金公司认为，在历史上，10年期国债收益率超过4%只发生在4个时期，当时经济增速与通胀水平均处于高位，同时央行相应出台加息、上调存款准备金率等紧缩性货币政策。本次10年期国债收益率再次站上4%，完全背离经济基本面。收益率的最终回落有赖于央行传达明晰的货币政策意图，从而稳定市场预期。

　　央行近期通过逆回购和续作央票向市场注入流动性。本周公开市场央票到期160亿元，同时有260亿元逆回购资金到期，因此形成自然净回笼100亿元。20日实施360亿元逆回购后，本周已实现净投放260亿元。上周央行分别实施7天和14天品种、规模为110亿元和280亿元的两次逆回购操作，同时续作755亿元3年期央票。上周公开市场净投放475亿元，如果再考虑500亿元国库定存投放，上周公开市场净投放475亿元。

　　这一系列公开市场操作并未显著缓解资金“旱情”。8月20日，上海银行间同业拆放利率各期限品种多数上扬。其中，隔夜利率上涨45.10个基点至3.8540%；7天期利率上涨33.60个基点至4.4280%；14天期利率上涨31.10个基点至5.4670%；1月期利率上涨29.30个基点至5.2180%。

　　内外因素共振

　　央行行长周小川19日接受媒体采访时表示，从中期阶段来讲，目前中国经济流动性总体充裕，不会因为短期事件而受到大的影响。总体来讲，下半年执行稳健的货币政策，如果有需要会做一些调整，但不会有大的调整，如果有调整也是微调。这一表态被市场解读为央行重申适度收紧长期资金的取向，“紧长放短”的资金投放态势将持续。

　　除国内资金面偏紧外，国外流动性波动尤其是近期资本撤出新兴市场，引发了市场对于未来流动性的担忧。国际市场投资者预计美联储不日将开始削减量化宽松（QE）规模。市场人士表示，资本流出压力将进一步加剧，应当为美联储“刹车”系好安全带。

　　银行调整资产结构

　　经过6月“钱荒”后，商业银行普遍意识到保持高水平流动性的重要意义。某商业银行人士表示，为了保证支付平稳，金融机构已纷纷提高超额备付水平。“6月‘钱荒’的原因之一是机构降低了超额备付，把多出来的钱全部用于同业资产配置以赚取更多利润，导致备付水平偏低，一旦发生流动性紧张，商业银行抵挡不了冲击。‘钱荒’之后，为了保证未来支付稳定，金融机构提高备付水平，导致银行间资金向央行账户转移，这也是近期银行间资金面持续偏紧的原因之一。”

　　值得注意的是，在商业银行资产结构调整过程中，与非标准债权类资产密切相关的社会融资类别不但没有下降，反而仍在快速增长，委托贷款和信托贷款余额增长6、7月均保持稳定，信贷增长速度有所上升，受到挤压的是票据和债券等流动性较好的资产。如果将贴现和未贴现票据合并观察，则票据融资余额在6月下降了3400亿元，7月再度下降了2400亿元。在利率债市场上，出现了收益率大幅上涨，一级市场招标结果经常很不理想，银行参与程度差，并且出现一级市场收益率带动二级市场收益率上行的特点。

　　平安证券固定收益部副总经理石磊表示，在银行资产负债增速受到强烈冲击的情况下，银行采取的缓冲办法不是调降流动性最差的信贷和非标资产占比，而是在收益率的指引下增加流动性较差的资产和流动性最好的超额备付，放弃了流动性较好的债券和票据资产，同时通过拉长负债期间，降低资产与负债的期限错配程度。可见，流动性冲击带来的是银行资产中非标资产和信贷资产占比进一步增加，这是流动性调控与银行盈利目标共同作用的结果。