导读：最新一期《巴伦周刊》于8月正式出刊，本期封面文章是《MLPs，兴盛还是衰落》。过去几年由于利率低，能源业的兴旺，投资美国业主有限合伙企业(MLPs)一直有不错的收益，而随着经济形势的变化，未来还能继续保持么？

　　最近收入导向型投资者的日子不好过，国债利息低而派息股票价格高，想获取收益的难度越来越大，更别说增长了，然而投资业主有限合伙企业除外。截至2012年，这个市场奇怪的一角连续11年击败标准普尔500，平均收益率超出20个百分点。

　　现在业主有限合伙企业(MLPs)的股利支付率平均为6%，但股利支付并不是它们唯一的吸引力。能源公司可以把自己改制为业主有限合伙企业，或者剥离出部分资产成立有限合伙公司(通常是基础设施，例如管道)。因为是业主有限合伙企业，所以不用交企业税，它们可以将大部分现金流支付给股东，技术上讲这些人被称作合伙人。尽管对个人可能会造成很大的税收负担，但是通过分摊递延税款可以抵消这一不利因素。

　　现在有超过100家能源类业主有限合伙企业，它们的综合市值为4500亿美元。在美国能源业兴旺以及投资者的追捧背景下，这个行业一片繁荣，然而现在经济形势正在变化，业主有限合伙企业也面临一些困难。

　　利率上升在两方面影响业主有限合伙企业：首先业主有限合伙企业的大部分现金都支付给合伙人，所以继续发展必须大量举债，因此它们面临借贷成本上升的压力；其次，相对其他收入导向型投资来说，业主有限合伙企业将变得不再那么有吸引力。

　　现在有理由提出疑问，是否业主有限合伙企业仍能维持过去那种火箭式的上升速度。过去15年业主有限合伙企业的总回报超过850%，完胜同期标准普尔500的100%。如果业主有限合伙企业的估价是公允的，那么它们的全盛期是不是到头了？

　　我们就此提出了一些问题，并把它们抛给两个长期投资业主有限合伙企业的经理人，Tortoise Capital Advisors的投资经理詹姆士-米克以及Yorkville Capital Management的詹姆士-哈格。这二位都对业主有限合伙企业的未来充满期待，同时参与讨论的还有独立金融研究公司Ned Davis Research的能源期货分析师沃伦-皮耶斯，他认为一些有限合伙公司近期会出现调整。

　　《巴伦周刊》：我们先谈谈大家最关心的，利率上调对业主有限合伙企业意味着什么？

　　沃伦-皮耶斯：更高的利率环境下，业主有限合伙企业整体都将出现波动，很明显高利率会伤害业主有限合伙企业，对它们的成本结构造成影响。

　　詹姆士-哈格：过去20年有6个时期利率是上升的，然而业主有限合伙企业在其中的五个时期都表现良好。最近一次是2008年12月到2010年1月，利率从2.2%上升到3.6%，而业主有限合伙企业的总收益为90%。2003年6月到2006年4月，利率从3.5%上升到5.1%，业主有限合伙企业的总收益为55.5%。唯一一次表现失常是1993年9月道1994年11月，它们的总收益下降了13.4%，在此期间10年期国债利率从5.4%上升到8%。所以即便成本上升，高利率并不一定会影响业主有限合伙企业。

　　詹姆士-米克：我们应该更宏观的考察资本成本。业主有限合伙企业债务的80%是固定利率，因此利率浮动对它们的影响并不大。

　　《巴伦周刊》：利率上升的时候，其他收益类产品更有吸引力，各位对此怎么看？

　　詹姆士-米克：你必须考察一下利率为什么会提高，通常有两个原因：一个是通货膨胀，另一个是经济处于上升期。而我们现在的情况是经济处于上升期。

　　《巴伦周刊》：经济处于上升期会怎样？

　　詹姆士-哈格：处于上升期意味着有更多的项目，因为页岩气革命，现在就是有很多项目。

　　詹姆士-米克：随着需求的增加，管道会输送更多的能源，这也就意味着业主有限合伙企业的收入会增加，最终业主有限合伙企业将有能力实现持续增长，增长将缓解利率上升带来的影响。

　　《巴伦周刊》：你更看好那家公司？

　　詹姆士-米克：Sunoco Logistics Partners有很多待建的管道项目，从产量快速增长的页岩地层区将石油和天然气运送到冶炼商和有需要的客户处。我们持有非常多这家公司的股份。

　　《巴伦周刊》：一些新的有限合伙公司更关注“上游资产”，比如开发和生产，而不是像你所提到的管道项目这样的基础设施。这样收入上会不稳定，是否意味着股利支付也不稳定？

　　詹姆士-哈格：现在有九家类似的公司，这些有限合伙公司宣布会削减分配，它们已经引发了传统有限合伙公司投资人的恐慌，最初我们也把这些公司排除在外，但是现在看来也许是机会，我们投资了其中的两家：Emerge Energy Services完全押注在水力压裂法的增长上(水力压裂法是用化学物质、沙子以及水组成的混合物击碎岩石层，从而释放出天然气、液化气和其他石油产品)。现在这家公司是全美最大的水力压裂砂石供应商之一，而且地理位置优越，有铁路连接公司和主要的页岩区。我们认为它今年可以提供每股2.8美元的分红，2014年则为3.25美元。我们还投资CVR炼油公司，它可以从贝肯页岩区和加拿大获得比美国基准油价低的原油。

　　沃伦-皮耶斯：我对非基础设施类业主有限合伙企业持保留态度。一些勘探公司过分依赖并购来维持股利发放，另外一些还有产品风险(它们比管道类有限合伙公司更依赖石油和天然气的价格，而管道类有限合伙公司可以对使用者收取费用)，这些需要关注。

　　《巴伦周刊》：引起关注可以理解：CVR冶炼公司刚刚调整了分配方案，从今年的5.5-6.5美元下调到4.1-4.8美元。削减幅度非常大。

　　詹姆士-哈格：这会随着季度不断变化，我希望他们不要削减股利，但即便如此收益率仍然高达17%。

　　《巴伦周刊》：总的来讲，如何评价业主有限合伙企业的价值？

　　沃伦-皮耶斯：绝对价值似乎高估了，但是相对于国债仍然比较公允。2000年以来，衡量业主有限合伙企业收益的Alerian MLP指数比10年期国债高300个基准点(3个百分点)，一年前高出400个基准点，而现在是320个。我们的研究发现差距每降低100个基准点，有限合伙公司的回报率就比去年减少6个百分点，因此差距的缩小值得注意。

　　詹姆士-米克：我们认为业主有限合伙企业的价值非常公允，但我们必须把目光放长远。我们需要明白这些公司在做什么，它们的增长情况怎样，下一步的计划是什么。

　　《巴伦周刊》：过去15年，业主有限合伙企业的总回报是标准普尔500的8倍，如果价值公允，那么未来能否继续维持上升趋势？

　　詹姆士-米克：在我看来公允价值就是收到的分红里包含了盈利和成长性。现在平均收益率是6%，我相信投资业主有限合伙企业可以达到6%-8%之间。随着分红比例提高，业主有限合伙企业股票的价格也会上涨，明年很可能会有两位数的总回报，这也是设计业主有限合伙企业投资的目的，它们确实比股票投资风险小。

　　《巴伦周刊》：如何评估一家业主有限合伙企业的投资价值

　　沃伦-皮耶斯：我们最主要的方法是将一家业主有限合伙企业可分配的现金流量收益(净收益)与折旧和各种摊销相加，然后用加总之和除以价格。自2000年以来利用这种方法计算的结果，Alerian MLP是9%，而现在却下降到了6.5%。

　　《巴伦周刊》：这意味着什么？

　　沃伦-皮耶斯：这就是说业主有限合伙企业投资的价值被高估了。

　　《巴伦周刊》：你们如何判断一家有限合伙公司增加分红的能力？

　　詹姆士-米克：我们更关注基础资产，比如输送管道网络，以及相对于高价收购的内部高回报率项目。当然我们也关注保付比率，也就是支付的股利与可供分配现金之间的比例。

　　詹姆士-哈格：我更看重收入分配增长的连续性，即便只增加一分钱。

　　詹姆士-米克：我喜欢这两家，Magellan Midstream Partners和Enterprise Products Partners，它们的分配每个季度都会增加。

　　《巴伦周刊》：保付比率超过1意味着有多余的现金未被支付，这算不算一种缓冲，在成本上升的条件下，还能继续维持或者增加分配么？

　　詹姆士-米克：当然，如果他们挣了120万美元，而分配了100万美元，保付比率就是1.2，这样在利率上升的时候，他们可以维持增长。

　　《巴伦周刊》：那么保付比率低于1是不是一个危险信号？

　　詹姆士-米克：如果只是一个季度没问题，但如果一整年都这样就要注意了。

　　詹姆士-哈格：还要看管理质量，Kinder Morgan Energy Partners有时候也会低于1，但是这家公司是最值得信赖的业主有限合伙企业，因此低于1对它而言不是问题。

　　《巴伦周刊》：沃伦，说说你的投资策略，你似乎更关注管道类企业。

　　沃伦-皮耶斯：保付比率高，负债率低，未来现金流主要以收取费用为主，这是我们判断分配增长的依据。我选择的公司过去12个月表现都很好，未来有些回落也不奇怪。我选择投资的公司，收入来源至少有50%来自收费。这些企业的保付比率都非常高，预期的可供分配净现金流也很高。我们不投资非基础设施类业主有限合伙企业，任何不涉及管道、收费的企业，包括开采、冶炼、制造以及煤炭类公司都不投资。

　　《巴伦周刊》：你选取的公司收益率都比较低，这是出于安全考虑么？

　　沃伦-皮耶斯：这只是问题的一个方面，我喜欢保付比率高而负债率低的公司。Access Midstream Partners主要收取管道使用费，它的分配非常稳定，而且可以保障未来持续增长。我也喜欢Enterprise Products Partners，这是最大的能源类合伙企业以及管道运营商。

　　《巴伦周刊》：今后一年业主有限合伙企业将如何表现？

　　沃伦-皮耶斯：这类企业投资的波动性将变大，它们相对股票和债券的优势也会减少。

　　詹姆士-米克：今后一段时间确实有可能回调，但是别忘了整个北美地区能源生产不断扩大，基础设施建设不断增加。我们预计今后三年，业主有限合伙企业和其他类型的公司将增减1000亿美元的投资，这些都意味着分配将增加，业主有限合伙企业的价格将上涨。

　　沃伦-皮耶斯：我不认为我们的结论是互斥的，他所说的有道理，天然气和石油生产增加是事实，只有17%的原油通过管道运出北达科他州，而那里是第二大石油生产州，因此未来增长潜力巨大。

　　詹姆士-哈格：6%的收益率以及未来分配以6%-8%的速度增长，这些都非常有吸引力。投资业主有限合伙企业是分享美国能源界复兴成果非常好的途径，这绝对可以抵御利率上涨的不利因素，我们看好这块市场。(鹿城/编译)