IPO市场发生的故事

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最高层表态两大暗示 7月红盘收官?

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　　对于在“钱荒”中饱受诟病的“影子银行”，王国刚称，金融抑制的打破过程中，非信贷融资的发展是趋势性的，应该鼓励“影子银行”的发展，但应防范“银行的影子”风险。

　　“钱荒”事件从内在逻辑上再次推升了打破金融抑制的紧迫性，目前利率市场化改革已应声再进一步。可是，这一步在王国刚看来仍未踏到关键点。他表示，利率市场化改革首先讨论的不是利率水平，而是利率形成机制。

　　存贷期限错配

　　：从根源看，6月末的“钱荒”问题出在哪里？

　　王国刚：从总量关系而言，中国没有“钱荒”的问题。据央行统计，6月末，全部金融机构备付金约为1.5万亿元，而通常情况下每个月备付金需求为7000亿元左右。总量无恙，但有两个问题需要关注。第一，总量里的资金是各有其主的，这就不排除某些银行在具体时点上需要兑付资金量与手上有的资金量不匹配；第二，理财产品的出现使得兑付的需求量增加，已不能用老眼光来计算。

　　6月20日，我们做了一个统计，发现从6月21日至30日的这10天中，银行需到期兑付理财产品就有7000多亿元，而7月份到期的还有1.09万亿元（不包括6月21日起新发售产品）。如果把这些理财产品也考虑进去，原来使用的兑付存款和正常支付的资金量统计就显得估计不足了。

　　6月末的事件之所以闹那么凶有其偶然性，但任何偶然性背后都有必然性。当理财产品等推升兑付需求，银行在实际运行中的“三错配”便被火上浇油。

　　首当其冲的是存贷期限的错配。今年5月份全国新增贷款，住户贷款中短期贷款比例只有30%多，规模以上企业短期贷款不足30%；相比之下，2012年全年新增贷款中，住户贷款的短期贷款占比超过50%，规模以上企业短期贷款占比约40%；上世纪90年代初，银行短期贷款的整体比重甚至超过80%。

　　由此可见，银行贷款的长期化倾向越来越严重，但在存款端，定期存款的比重却没有明显上升这说明在银行资金运用中，大量活期存款被用于投放中长期贷款了。这就造成了银行资金的错配，活期存款一旦有较集中取款需求，银行就会面临头寸问题。

　　而这些问题背后的症结，其实是我国缺乏对社会长期资金需求的有效安排。企业需要长期资金应通过哪些机制来完成？银行“吸短放长”可以有一部分，但不应该是主渠道，否则是有隐患的。在发达国家，银行除了按揭贷款以外基本上不给中长期贷款，而企业需要中长期资金，往往采取发企业债的形式。而这在中国暂时行不通，因为中国债券市场还小，满足不了企业需求。

　　日报：要解决这一问题，就要把现行企业债市场做大？

　　王国刚：企业债发行当属直接金融，但目前国内的实际情况是：企业发行各种债券仍是“准间接金融”，资金供给者还是居民，居民的存款性资金进入银行，银行拿了居民的存款购买企业债券。企业债发行利率可以达到6%~7%，可居民一年期存款利率只有3%，金融机构还是靠吃利差盈利。

　　这也是“钱荒”背后需要注意的深层次问题：金融产品错配、交易对象错配。金融产品本该为了企业、居民这样的实体部门而创设，但现在一大堆金融产品是为金融自己服务的；金融服务实体经济，其产品应该尽可能多地和企业或居民做交易对手，但现在有相当多的产品是金融机构和金融机构做交易对手。

　　6月末的事件发生在货币市场，而货币市场在根子上本该是企业的短期融资市场。在西方发达国家，货币市场最早是企业发行商票而形成的市场，在此基础上才有了银行的拆借。但在国内的货币市场，目前80%以上的交易是银行间的拆借和债券回购，只有不到20%是票据交易，这其中也是银票居多，商票微乎其微。

　　这是中国金融的一个痼疾：金融建立在获取存款人最低廉存款性资金的基础上。存款人别无选择，一头只能以低利率储蓄存款，一头只好冒着极大风险进入股市等。而金融机构获取低价资金，有了头寸，开始设计机构和机构交易的各种产品。即便是现在被认为有存款替代作用的理财产品，事实上也无非是略抬高价格吸收存款人的钱，再由银行去投资债券等产品，银行仍然是吃了资金差价的经手方。

　　要解决这个问题并不难，只需要出一个规定：各种企业债券、理财产品里的标的“上柜”发行，直接向存款人发行，走出金融机构的圈子，使金融机构少吃当中一道差价，企业和居民真正获利。

　　控制“银行的影子”

　　日报：这次“钱荒”直接的导火索是银行的放贷冲动，非信贷资产也因此受到诟病，外界对“影子银行”的担忧又加深了。

　　王国刚：“影子银行”这个概念在国内的使用已经一片混乱，而其本身的意思应当是“作为银行信贷的替代品”。现在我们一方面认为，间接金融这套体系问题太多，要大力发展直接金融，也就是势必要发展信贷的替代品，另一方面，又要遏制“影子银行”，岂不是矛盾？事实上，目前应该是中国大力发展“影子银行”的时候了。

　　中国现在真正需要担忧的其实不是“影子银行”，而是“银行的影子”。所谓“银行的影子”，是指这件事本来就是银行信贷做的，但现在因外围政策限制而不能发信贷，因此换个方式去做：门不开大家爬窗爬墙，但实质其实是一样的。因此，真正该控制的是“银行的影子”。

　　至于非信贷资产，要讨论它就要先分类：一种是标准化的，一种非标的。目前的情况来看，标准化的非信贷资产相对来说易控制，真正的问题是在非标的上面，但非标的资产中有什么？是不是各家银行都有？有多大？都是什么资产？现在不太容易说清楚。

　　现在外界批得较多的“买入返售”资产中，相当多的还是属于标准化的，这种模式相当于债券回购，固然是有风险的，但风险是所有金融活动的必然属性。这其中控制的关键点是：弄明白买入返售的究竟是什么资产，是否标准化，如果非标，资产是不是“有根”的；以及弄明白买入返售的环节。一次买入返售，根据还在标的上；二次买入返售就开始有点虚拟化了；三次或以上，债务量就上升，缺乏根据，变得纯粹是在放款。

　　但从金融业发展的角度来看，非信贷资产扩容是个趋势。金融要脱媒，不是信贷资产越多越好。如果“非信贷资产”多了就是坏事儿，那么逻辑关系就会回到原点，也就难言发展。

　　金融监管应有边界

　　日报：目前监管层对金融机构同业业务在做深入研究，你认为怎样的监管才是最有效的？

　　王国刚：监管一定要知道三件事，抓住四个点。

　　首先，监管要明确，金融本身是有风险的，风险不可能通过监管消灭，也不可能通过金融运作消灭。好的金融运作在于有效地配对风险。

　　第二，金融市场如果是个完全竞争的市场，就一定有优胜劣汰，优胜劣汰是市场进步。“劣汰”意味着必有一些机构倒闭。如果不能接受坏账，不让机构倒闭，监管就出问题了。

　　第三，事前监管往往是做不到的，或者说是不对的。因为事情尚未发生，如何预知结果？事前监管往往造成很多事情直接不能做。监管者内心要清楚，中国的金融风险，并不只来自市场，还可能来自监管本身。

　　因此，对监管来说，不是什么都要管、都要看得见查得清，对同业业务的监管也是如此。说句明白话，银行行长都看不过来整个银行的所有业务。所谓信息不对称，到处都存在，监管所需要看到的，应该是在制度上规定你需要看到的。

　　那么，监管该做什么？监管该抓四件事：重心是打击违法违规行为；其次做好预警和应急机制；第三要推进金融改革和金融创新；第四是放手微观风险由微观主体承担。

　　日报：前面说到“银行的影子”是银行在政策限制之下以别的渠道做了信贷的事，所谓“门不开大家爬窗爬墙”。近日利率市场化再进一步，算不算开了一点门？

　　王国刚：“银行的影子”和利率控制有关系，但主要关系不在这里。从西方国家实践来看，货币政策工具是货币投放量、法定存款准备金率、再贴现再贷款利率、公开市场业务等，但这些工具在中国不太起作用，在中国起作用的是央行控制存贷款利率、控制新增贷款规模。“银行的影子”主要是和新增贷款规模相关的：银行想放更多的贷款，只好绕规模走。

　　设想如果没有新增贷款规模控制，会有那么多“银行的影子”吗？追溯过往，类似2009年这样贷款规模较大的年份，信托业务能有快速发展吗？

　　而对于正逐步推进的利率市场化，我认为问题的根本点并不在于利率水平的放开，而在于利率的形成机制，而现在外界的主流观点却并没有提出这点。

　　先要搞清楚的是：存贷款利率应当是金融机构的利率，而非央行利率。当利率调整的权力仍在央行手里的时候，那就类似“政府给企业定价”，本质上基本没改，因为今天可以扩大、明天就可以缩小，今天可以下行、明天就可以上行。如果哪一天央行宣布不再管金融机构存贷款利率，利率市场化就进入实质性环节。

　　作者：夏心愉 戴晨喆