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董事长王建华离职可能会改变山东黄金一直以来的激进风格，也将其带到一个十字路口 2013年6月29日，山东黄金(600547.SH)发布定增方案，吹起了上市10年第17次黄金资产收购冲锋号角。过去几年里，山东黄金以一个激进扩张者的姿态示人，自2003年上市以来，这已经是山东黄金第三次通过增发的方式收购黄金资产，包括使用自有资金收购在内，山东黄金共筹划了17次黄金资产的收购。但今年二季度以来，国际黄金市场的暴跌，让山东黄金的股价“撞了下腰”。自7月1日恢复上市，山东黄金便遭遇两个跌停，四个交易日过后，其股价最低跌至22.89元/股，远低于定增价格。短短五个交易日，市值蒸发了120亿。市场对其大幅溢价收购、控股股东低买高卖资产的做法甚为不解，有激烈者甚至发出“联合小股东否决此次增发”的呼吁。而此次饱受质疑的收购背后，山东黄金面临着一个更大的挑战。山东黄金近年来实行的激进收购战略，主导者为山东黄金集团原董事长王建华。1个月前，王建华去职山东黄金集团，到其最大竞争对手紫金矿业担任总裁。坚守7年，王建华的离开，将山东黄金带到一个未知的十字路口。百亿收购引发120亿市值蒸发重组预案显示，山东黄金拟向控股股东黄金集团、有色集团、盛大公司、金茂矿业及王志强发行股份，购买其持有的6家公司股权及6宗黄金矿业权及相关资产与负债，交易总额为99.84亿元，定增价格为33.72元，预计发行股份购买资产的发行股份数量约为2.96亿股。同时，山东黄金拟以定增募资30亿补充流动资金。在二季度黄金价格暴跌的背景下，山东黄金高溢价收购黄金资产引起了市场的极大不满。公告显示，此次山东黄金共购买12项标的资产，合计账面价值为22.47亿，但预估值却高达108.14亿元，评估增值率高达381.16%。其中，预估增值率最高的寺庄探矿权和新城探矿权更分别高达4169.95%和2571.25%。值得注意的是，山东黄金此次所收购的资产中含有2012年6月由控股股东黄金集团高价买入的资产。时间已过一年，黄金的价格由当初的每克323元跌至现今的242元，但令人诧异的是，山东黄金集团转让给上市公司的价格非但没有下调反而大幅上涨。2012年6月，黄金集团收购原盛大公司第一大股东张安康持有的42.71%股权和其余股东持有的全部股份；2013年3月30日，黄金集团以4620万元的价格再度收购张安康持有盛大公司剩余的1.5%股权。但短短一年过后，盛大公司旗下鑫源矿投100%股权预估值从-5584.33万元的账面值飙升至19.08亿，激增了19.64亿；盛大旗下马塘采矿权及相关资产与负债和马塘二采矿权及相关资产与负债等两处资产的评估增值率也分别达到了82.47%和89.07%。另外，黄金集团去年6月同样从张安康手中收购的天承公司也存在估值激增的情况。2012年6月和今年3月，黄金集团以每1元注册资本45.49元的高价先后从张安康和其他自然人股东的手中收购了天承公司646.30万份以及971.7万份注册资本的股权，交易金额为2.94亿元和4.42亿元。公告披露，一年过后，天承公司预估值也从账面值的1.58亿上升到了10.10亿，评估增值率高达537.76%。“为什么山东黄金集团要高价收购标的资产，而后又倒手卖给上市公司？其中是否存在利益输送？”一名山东黄金机构投资人士提出质疑。情绪反应到市场上则是股价的暴跌，山东黄金遭遇四连跌。7月1日，山东黄金复牌交易，当天股价便“一”字跌停，为两市唯一跌停股票 .7月2日，山东黄金再次跌停。第三日，山东黄金第三次以跌停开盘，但很快打开跌停板，全天跌幅为7.34%。截至7月5日，山东黄金累计下跌了8.49元，跌幅达到26.42%。按照山东黄金14.23亿的总股本计算，其市值五天之内缩水了120亿，景顺长城资源垄断股票等14只重仓基金受到冲击，高者已损失近5000万。7月3日晚间，山东黄金发布澄清公告称，根据《中国矿业权评估准则》要求，本次评估机构预估选取了2010年1月至2013年3月三年一期的平均销售价格。上海黄金交易所2010年1月至2013年3月底公布2号金(99.95%)价格的平均值为313.01元/克。全然未考虑全球金价二季度的暴跌。此外，针对市场黄金集团收购盛大公司和天承公司的质疑，山东黄金表示，当初由黄金集团来收购这些资产，是出于提高收购效率的考虑。并且，集团对外收购均是以现金支付；而本次重组则是以资产换股份，集团公司实际承担了现金的压力和成本，假设此次重组成功，则集团公司获得的是山东黄金的股份，并且存在3年的限售期，集团并没有套现的意图和可能。不过，这些回应并未能使人信服。“山东黄金说上市公司审批需要很长时间，这个我是认同的，这也是整个审批制度值得反思的地方。”上海一名有色金属分析人士告诉记者。“但还是解释不了估值过高的问题。一个资不抵债的公司竟然花了19亿收购价！还有一些是探矿权的估值，探矿权是在这个矿区勘探、勘察储量的权利，但储量是不确定的价格应该比较低，蕴含的风险比较高，但此次探矿权的溢价是最高的，一个是46倍，一个是26倍，和本身包含的风险是不对称的。”最激进的黄金大佬作为国内三大黄金公司之一的山东黄金，自2003年上市以来，便跑马圈地，大肆收购黄金资产。数据显示，2003年至今，山东黄金共筹划11项黄金资产收购计划，另外包括之前2008年和2011年的增发，山东黄金共筹划17次收购，堪称A股最激进的黄金公司。2004年，刚刚上市的山东黄金便使用上市募集资金加上自有资金共计1.97亿元，收购控股股东黄金旗下的焦家金矿。资料显示，截至2004年4月30日，焦家金矿净资产为1.42亿元，溢价138%。同年11月，山东黄金与国鑫公司签订《股权转让书》，以7600万元收购金洲集团80%的股份。之后，山东黄金没有停止扩张的步伐，几乎每年都会推出不同的收购计划。2006年以现金方式按账面价值2200万元收购山东黄金鑫意首饰有限公司持有的山东金博经贸有限公司42.31%股权，收购完成后，金博经贸公司变更为山东黄金的全资子公司。2008年，山东黄金筹划两年的定增得以顺利实施，公司以110.93元/股的价格向7名对象发行17884051股，其中控股股东黄金集团及平度公司均以实物资产认购相应股份。实物资产包括金仓矿业100%股权，三山岛金矿、玲珑金矿、沂南金矿三公司资产及相关负债以及平度公司鑫汇金矿资产及相关负债。其中金仓矿业净资产为2.58亿元。评估价值9.85亿元，增值438%；而三山岛金矿、玲珑金矿、沂南金矿三公司净资产为4.15亿元，评估值为7.50亿元，增值181%。鑫汇金矿账面价值0.74亿元，评估值为2.23亿元，增值301%。2008年，自然人马春明及其代表的赤峰柴胡栏子黄金矿业有限公司274 名股东拥有赤峰柴胡栏子黄金矿业有限公司100%的股权，将其持有的73.5229%的股权转让给本公司，转让价格为2.62亿元。2009年6月7日，计划以5.16亿元收购归来庄金矿合计70%股权，但到了7月1日，山东黄金接到通知，山东省国资委对协议转让归来庄金矿股权事宜未予批准。山东黄金收购计划落空。随后3年时间里，山东黄金先后6次筹划收购包括金石公司、源鑫公司在内的公司股权，旨在拥有它们旗下矿产的探矿权及采矿权。正是这一步步的收购，山东黄金从2006年的险被兼并的险境中，逐步追赶行业龙头紫金矿业。千年老二的烦恼山东黄金正试图以激进的并购改变原有黄金版图格局。截至2012年底，紫金矿业黄金储量为1077.34吨，比2011年末增长16.3%，中金黄金保有资源储量金金属量为592.16吨，中金黄金的黄金储量约420吨，若此次增发能够顺利完成，山东黄金预计可增加黄金储量约400吨，可超越中金黄金，成为第二大黄金持有者。产量方面，紫金矿业依旧排在首位，2012年度，紫金矿业矿产金产量为32.075吨，占全国矿产金产量的9.38%，而山东黄金矿产金产量为26吨，中金黄金以24.47吨的矿产金产量紧随其后。“紫金矿业一直是山东黄金希望追赶的对象，在这几年他们之间的差距应该说是越来越小了。特别是在王建华执掌山东黄金之后，主动提出向紫金学习，把山东黄金驶上快速发展的车道。”广州一位有色金属分析师告诉记者。资料显示，紫金矿业和山东黄金近几年营业总收入一直在伯仲之间。山东黄金2011年、2012年和2013年一季度的营业总收入分别为394.15亿元、502.28亿元和133.47亿元，同期紫金矿业的营业总收入分别为397.64亿元、484.15亿元和117.72亿元，山东黄金营业总收入甚至超过了紫金矿业。而在2006年时，山东黄金的总收入才只有紫金矿业的三分之一。不过在净利润方面，山东黄金依旧与其存在不小的差距，山东黄金2011年、2012年和2013年一季度净利润分别为19.02亿元、21.71亿元和5.74亿元，与此同时，紫金矿业的净利润分别达到57.13亿元、52.11亿元和7.2亿元。“主要原因在两者生产成本上，紫金矿业黄金生产成本一直处于业内最低，因此其毛利率一直保持较高的水平。”上述分析师解释。据悉，在掌舵山东黄金两年后的一次内部会议上，王建华曾比较了山东黄金与紫金矿业的差距：“我们和紫金比一比，紫金一盎司成本203美元，全球平均成本296美元，紫金比国际平均水平低93美元，我们一盎司成本403.58美元，比全球均价高出107.58美元，比紫金高出200.58美元。”而山东黄金的步步紧逼，也让远在福建的紫金矿业开始感觉到压力。今年2月份，王建华突然去职山东黄金引起了市场的猜测，山东黄金方面称，王建华是由于身体原因辞职。但3个月后，5月31日的紫金矿业董事会临时会议，王建华被提名担任紫金矿业总裁。在此之前，王建华在山东黄金集团担任了7年董事长。“王建华在山东黄金任上时，推行激进的扩张路线，为山东黄金的发展打下了基础，而且他还一直大谈用人机制改革，对山东黄金发展有长远意义。他的离职对山东黄金的影响还是比较大的。”一位新财富分析师告诉记者，“王建华离职可能会改变山东黄金一直以来的激进风格。”
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