宏源公司类模板事件：我们于6月25日前往公司调研，与公司董秘就公司经营情况、未来发展前景等问题进行交流。

　　报告摘要：

　　白酒行业短期打击已经见底，长期看行业内使用固态法酿造的优质酒仍然供不应求：需求断崖式下跌基本结束，行业景气度已开始回升。

　　但茅五泸策略转向中低端，一方面会与中低端品牌争夺经销商资源，一方面经销商的整体信心受到打击，会减少所有品牌的打款进货。行业整体供大于求，但新增产能主要是酒精勾兑，固态发酵产能无法短期大幅扩张。未来若可以解决固液法和固态发酵酒的标注问题，固态法酿造的优质酒将会供不应求，价格也可以提升；

　　3月末以来高端有所影响，但2Q实际销售情况同比未出现大幅下滑，所有产品顺价销售无倒挂：1-5月份总体任务完成度在40-50%.省内消费结构下降，省外除河南外，环山西市场增长较好。青花30年以上产品2Q下滑约20-30%,原因一方面是高端50-60%在省内销售，受影响较大，一方面在省外主要靠团购渠道，面向对象仍然是党政军。

　　20年陈酿（出厂价200-300元，终端价300-500元）去年销售几千吨，目前仍然有20%左右的增长；老白汾系列收入同比基本持平；

　　保障经销商利益以启动动销，省外空白市场较多，尚未下调全年目标：省外铺货情况较好，但动销较慢。公司目前通过产品结构调整、保证金转市场支持费用等方式保障经销商的利益，以启动终端动销，预计销售费用率难有下降。目前青花瓷在省外仍然几乎是空白，通过北京和海南的经验，只要扎扎实实地做市场和渠道，省外的增长将非常迅速；

　　盈利预测及投资建议：预计13-15年收入为81亿、104亿和130亿，YOY26%、28%和25%;归属母公司的净利润为17.4亿、23.2亿和30.2亿，YOY31%、33%和30%,EPS分别为2.01元、2.68元、3.49元，目前股价对应12x13PE,估值处于合理水平，维持“买入”评级。

　　皇氏乳业深度研究报告：渠道下沉效力渐显，内生增长打开空间

　　奶类消费总量需求依然巨大，广西市场潜力领跑全国《中国居民膳食指南》提出每人每天应摄入300克奶，即年人均消费奶类110公斤，事实上，2011年全球人均消费奶类已达104公斤，因此，《指南》提出的110公斤消费量应是一个合理值。按13亿人口计算，我国奶类理论需求量约为14300万吨，2011年我国人均消费奶类仅为32公斤，奶类总产量不足4000万吨，尚未达到理论需求量的1/3.而2011年广西地区人均奶类消费1.58公斤，约为全国平均量的1/20、理论需求量的1/70,因此，广西乳品市场发展潜力巨大。

　　水牛奶发展前景乐观，广西地区资源充足，公司独占七成以上奶源水牛奶以其营养价值高、口感纯正而受到消费者青睐，公司2012年水牛奶销售收入占比仅为20%左右，仍有较大提升空间。公司目前控制的奶水牛占全区总量的70%以上（其中大多数由公司签约农户负责养殖、供奶），按每头能繁母牛繁育期8年（一年一胎）计算，母水牛的复合增长率约为20%以上。由此可见，只要需求不断扩张，奶水牛的增长速度能够确保公司的奶源供应。

　　近几年深耕广西市场是明智之举过去六年，广西区内乳制品行业销售收入年均增速约为40%,远高于全国平均水平，而作为本土企业，公司的区位及品牌优势十分明显。扩大（或延伸）现有渠道的销售规模，填补乡、镇、村及其他地区的空白市场是公司未来三年渠道下沉的主要手段，预计公司2013年在广西地区的市占率将稳定在40%左右，并有望在2014-2015年维持在40%-50%之间，坐享区域市场的高速增长。

　　新皇传媒成为渠道下沉布局的重要棋子新皇传媒的成立一度被认为是公司打造传媒概念的噱头，直到今年渠道下沉的发展战略浮出水面，我们才惊奇地发现公司的高瞻远瞩。占领国内宣传战线的制高点是新华社的重要工作之一，未来三年，公司将利用自身品牌以及新华社的影响力，通过新皇传媒，逐步打通广西76家高校的销售渠道，计划建设220个校园售卖亭，单个售卖亭年利润在10-12万元。新皇传媒将成为未来三年渠道下沉的重要棋子，并成为未来三年渠道下沉的重要棋子，彻底打开校园等城镇空白市场以及乡、镇、村的增量空间。一旦高校渠道铺设完毕并成功站稳，公司还将考虑将这种模式在区内的医院、中专和中小学等园区快速复制。

　　预计云南来思尔将维持50%以上的高速增长来思尔是云南第四大乳制品企业，与当地第二、第三大乳制品企业差距较小，2012年来思尔销售规模约为2个多亿，年销售收入增速约为80%.2013年，公司将加强在云南当地的渠道渗透继续主打“酸奶+常温奶”品类，销售规模有望突破3个亿，年销售收入增速达50%以上，跻身地区三甲，进一步缩小与云南前两大乳业公司的差距。

　　蒙牛收购雅士利或引发乳业并购潮，公司有能力继续收购步伐2013年6月，工信部在印发的《提高乳粉质量水平提振消费信心行动的方案》中就曾提到要“鼓励企业兼并重组”,这个方案刚出来不久，市场就预期未来乳品行业可能会迎来一波兼并整合大潮，几乎同时，蒙牛发布公告称收购雅士利全部股权，预示着乳

　　品行业的兼并整合大幕正式拉开。公司2011年收购来思尔55%股权后负债率仅为19.92%,2012年报数据显示，公司2012年底资产负债率和现金等价物分别为30%和2.5亿元，且上市公司享有再融资的平台优势，因此，公司仍然具备跨区域收购或兼并中小型乳企的实力。相对自身渠道的拓展，收购所带来的营业收入增长更为显着，同时还能排除预期外的销售费用暴增，有助于公司提升利润率。

　　一线城市销量基数尚小，亡羊补牢并非难事公司在云桂两省以外的销售收入尚处千万量级，摩拉菲尔名气虽大，但仅仅是公司省外销售的众多品类之一。根据公司2012年年报披露数据，我们推测北上广深市场的亏损额约为3600万元左右，由于公司目前已改变在上述一线城市的销售策略，2013年的目标是销售费用的“零增长”,预计2013年省外销售业务亏损将控制在2000万元左右，并于2014年扭亏。

　　估值及投资建议

　　在2012年ROE与EPS增速双双处于历史低点的背景下，公司未来三年净利润的增长路径开始清晰：

　　1）战略重点回归广西、云南地区，预计传统业务年均增长30%左右；

　　2）公司2012年净利润为3300万元，2013-2014年区外业务预计扭亏3600万元；

　　3）2013-2015年新皇传媒将完成220个售卖亭的铺设工作，保守估计2013--2015年分别贡献净利润100万元，700万元、1500万元；

　　4）未来三年，渠道下沉战略对应的广西区内乡、镇、村市场尚存1.3亿元收入空间。

　　综上所述，公司在广西、云南两省的渠道渗透成果或将于2014、2015年集中体现，未来三年公司业绩将迎来一个快速增长期。预计2013--2015年EPS分别为0.30、0.52和0.73元，2013年7月3日收盘价13.75元对应的PE为：46倍、26倍和19倍。考虑到未来三年每股收益CAGR高达70%,公司估值应享有溢价，目标价18元，对应2013-2015年PE60倍、35倍、25倍，给予“买入”评级。

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　　大康牧业：业务结构转型，值得期待

　　事件：

　　公司公告定增方案，拟增发不超过6.28亿股，每股定价7.96元，募集资金不超过50亿元，用于：安徽涡阳100万只肉羊养殖、湖南怀化20万只肉羊养殖、合资成立青岛鹏欣雪龙牧业有限公司实施进口牛肉、增资纽仕兰（上海）乳业有限公司实施进口婴儿奶粉和液态奶项目以及补充流动资金。

　　评论：

　　1、增发完成后公司主营业务将发生重大变化，有利于维持业绩稳定性

　　公司目前主营业务为生猪养殖、饲料及肉制品，年收入约7亿元，由于业务结构单一、毛利率偏低，而且养殖行业本身周期性很强，公司业绩波动较大。增发项目完成后，公司将拥有包括猪牛羊肉及乳制品在内更丰富的产品结构，其中羊肉、牛肉、乳制品收入分别达到24、20、25亿元，都远大于目前生猪业务规模，未来业绩成长将更加稳定。此外，增发完成后，公司实际控制人也将变为控股股东鹏欣集团的实际控制人姜照柏先生。

　　2、消费增长，存栏下滑，规模化肉羊养殖潜力巨大

　　目前我国肉类产品消费结构中羊肉所占比重仅为5.5%,随着居民收入提高和消费观念转变，羊肉消费量将呈上升趋势，但由于“退牧还草”等原因，北方传统养殖区域规模在缩小，肉羊整体养殖量下滑，因此供需关系逐渐紧张，活羊、肉羊价格不断上行。受技术和管理因素限制，小规模养殖无法解决疫病和污染的问题，产品品质难以保证，而工业化大规模养殖门槛很高，发展较慢。公司募投项目将借鉴生猪养殖积累的一整套体量安全保障体系，建立食品安全可溯源系统，对育种、喂养、防疫、屠宰加工实施全程电子监控；还将引进并实施国际标准体系，对全产业链每个环节实施标准化认证操作，确保食品安全。公司生产的羊肉将定位于中高端市场，如星级酒店和大型超市。安徽涡阳和湖南怀化两个项目合计规模120万头，预计达产后年收入24亿元，净利润2.4亿元。

　　3、优质牛肉需求旺盛，进口量井喷

　　牛肉具有高蛋白、口感好、易烹饪等优点，消费增长较快。但国内主要是小规模养殖，近几年劳动力、饲料等成本上涨，养殖效益较差，而且养牛周期长，风险高，因此养殖意愿大大降低，随着国内收入水平的提高，进口优质牛肉需求旺盛。

　　2012年全年进口量约9.9万吨，而今年前五个月已达到17.5万吨。目前进口牛肉主要来自澳大利亚、新西兰、美国，运输距离远，冷链仓储要求高，货源不稳定，单 深圳红岭私募合作个企业的进口量偏小，销售渠道混乱，食品安全得不到保障。公司拟投资6.5亿元合资设立鹏欣雪龙（占股85%），进口四分体牛肉，在境内租用青岛和大连的屠宰加工厂进行分割和加工，进口分割能力15万头/年，预计达产后年销售收入20.4亿元。

　　4、安全诉求渐强，乳制品进口需求持续增加

　　乳制品作为基础营养补充品，需求的收入弹性高于生活必需品，随着国民收入增加，乳制品消费需求增加更快。由于国内乳制品无法满足部分高端消费者对纯净、安全的诉求，引进海外纯净、优质奶源是满足我国对优质乳制品战略需求的重要途径，去年我国乳制品进口量为114.58万吨，同比增长26.5%.公司将对纽仕兰公司增资12.5亿元，用于进口新西兰婴儿奶粉和液态奶、建设销售渠道、进行产品宣传和市场营销，打造“纽仕兰”高端乳制品品牌，预计每年销售收入25亿元。纽仕兰控股股东鹏欣集团（也是公司增发后的控股股东）在新西兰拥有8000公顷的16个大型奶牛农场，为MIRAKA、恒天然等大型企业提供优质奶源，为纽仕兰在新西兰获得大量纯净、安全放心的乳制品提供了保障。

　　5、投资策略

　　公司定增项目完成后，将转型成为集猪牛羊养殖加工贸易、乳制品于一体的综合型农牧企业。由于牛羊养殖规模化程度较低，技术、管理方面门槛相对较高，而且养殖效益一般，养殖积极性不高，因此我们预计牛羊养殖规模增速将低于消费增速，未来牛羊肉、原奶价格仍有上涨空间，公司将持续受益。目前A股市场中与牛羊肉及原奶相关的投资标的很少（仅西部牧业、福成五丰等少数几家），公司可重点关注，但考虑到定向增发和募投项目建设周期较长，对短期业绩贡献有限，我们暂时不给盈利预测和投资评级。

　　杭氧股份：设备需求增速长期下滑，气体服务错过最佳发展时期

　　空分设备技术与国外大厂显着缩小，但下游需求长期放缓。公司当前已经可以提供10万等级的空分设备，与国外大厂法液空等差距进一步缩小。

　　但下游钢铁等行业新增产能放缓，导致行业整体需求增速长期放缓。出口未见明显起色，欧洲订单在萎缩，原来期望较高的东南亚地区未达预期，但在南美已经有了重点工程，中东订单增速也比较快。

　　煤化工行业空分设备增速较快，神华项目获得突破。央企对性能和品牌更为关注，仍然首选价格较高的外企产品，公司必须提供非常有竞争力的价格才能获得神华等央企的煤化工订单，公司当前已经实现在煤化工领域的突破，若后期订单持续释放，或打破投资者对公司设备领域缺乏增长的观点。

　　气体服务行业当前竞争较为激烈，呈地域寡头竞争格局。工业气体服务是公司设备业务的自然延伸，也是未来发展的重点。行业当前增长高峰已过，且新进入者较多，竞争开始激烈，原有气体服务供应商由于进入较早，长期气体合同定价较高，当前价格已经在走低。同时，由于运输半径的限制，行业呈现地域寡头竞争格局。

　　公司收购项目投资回报期偏长，缺乏明显协同效应。通过收购而非自建工厂是公司开拓区域的主要方式，融资扩张是公司的必然选择，公司当前收购标的价格较高，投资回收期多在7~8年。但收购后的协同性并不明显，主要体现为在大区范围的产能占比较高，公司有一定的定价权。

　　不考虑增发，预计2013、2014年EPS分别为 0.45、 0.53元

　　江淮汽车：盈利能力改善才刚开始

　　公司近况

　　江淮汽车预告上半年净利润同比增长60%左右，超出我们的预期（40%）。我们上调今明两年盈利预测，维持审慎推荐评级，目前估值水平相对未来几年高速增长仍有较大吸引力。

　　评论

　　毛利率改善推动公司上半年业绩超预期，且趋势有望维持。

　　我们预计改善主要来自三方面：1）上半年公司销量同比增长21%,特别是SUV、重卡等产品增长较快，使得产品结构有所改善；2）上半年钢材、橡胶等零部件价格下跌使得成本下跌较为明显；3）公司今年以来加大力度抓成本控制。

　　瑞风MPV和卡车恢复是今年盈利增长主要驱动力。上半年瑞风MPV和卡车业务同比分别增长7.2%和18.2%,6月份单月增速更是达到11.1%和35.5%,改善较为明显。作为公司一直以来的盈利主体，瑞风和卡车业务的企稳复苏成为今年盈利增长的主要来源。

　　S5销量年底有望达到5000台/月，明年将成主要盈利增长点。S5自3月上市以来月销量已爬升至3000台/月左右，毛利率预计在20%,考虑到前期推广费用和模具摊销较大，预计短期盈利贡献有限。但我们预计到年底S5销量有望爬升至5000台/月，毛利率也有进一步提升空间。2014年S5销量将达到7万台以上，成为明年主要的利润增长点。

　　中长期盈利能力改善是未来最大看点。公司管理层变更后坚持以效益为导向的经营方针，目前来看无论从新产品利润率还是在内部成本控制上都已逐步体现。随着未来两年全新一代乘用车产品陆续上市，盈利能力的改善趋势将更为明显。

　　估值与建议考虑到上半年业绩超预期，我们上调公司2013/14年EPS至0.75元和1.10元，上调幅度分别为29%和45%.目前股价对应2013/14年P/E分别为10倍和7倍。考虑到公司未来两年业绩快速增长以及中长期盈利能力改善空间，目前估值水平仍有较大吸引力，维持审慎推荐评级以及乘用车板块首选标的之一的判断。

　　风险瑞风MPV竞争加剧盈利能力下滑；S5销量不达预期。

　　聚龙股份：中行订单开启全年销售高峰序幕

　　报告要点

　　事件描述

　　7月4日，聚龙股份发布与中国银行签订《货物采购合同》的公告，合同总金额为4,439.204万元，机型为国产纸币清分机（三出口）JL303和国产纸币清分机（四出口及以上）JL305、A类点钞机、扎把机、全/半自动捆钞机。

　　事件评论

　　中行订单拉开全年销售高峰序幕。银行仍然维持以往下半年进行设备采购的惯例，此次中行订单拉开了聚龙全年销售高峰的序幕，下半年公司将进入订单爆发期。

　　中行持续加大对聚龙产品的采购额，在一定程度上表明行业的高景气和聚龙市场地位的进一步提升。从历年中行对公司的收入贡献来看，中行采购额度逐年快速增加，2008年到2012年中行分别向公司采购了190.25万元、536.44万元、1152.06万元、4153.97万元、6342.22万元，复合增长率高达140%.这一方面说明，行业近两年步入了一个高景气周期；另一方面，也表明以聚龙股份为代表的本土品牌，以逐渐替代进口产品，成为小型清分机市场上的主角。

　　A类点钞机普及、小型清分机上柜台，行业进入加速成长阶段。2011年新国标发布，2012年银行开始启动A类点钞机对银行柜台传统点钞机的替代工作，预计今年A类点 深圳红岭私募合作钞机已进入加速替换阶段；央行未来5到10年实现全额清分的政策促使清分机上柜台趋势日益明确，清分机行业进入加速成长期。经测算，小型清分机和A类点钞机潜在市场容量有望达到120亿。

　　公司全年有望增长50%以上，目前估值28倍，聚龙买点已现，重申“推荐”评级。4月份以来，在创业板不断创新高的背景下，去年的“大牛”聚龙却进入了一个缓慢下行周期。究其原因有两点：一是上半年本身就是公司的经营淡季，因此公司并没有出现大订单等短期催化剂；二是前期获利盘了结因素。我们认为上述两个因素行将解决：一、公司即将进入下半年的经营旺季，按照过往经验，公司会不断公告新的大单，短期催化剂会不断出现；二、获利盘了结因素影响时间预计不会太长。目前行业增速在30%左右，公司凭借不断提升的市场竞争力，13年业绩有望增长50%以上。预计公司2013-2015年EPS0.73、1.04、1.39元，对应PE分别为28、20、15倍，公司已进入较好的买点，重申“推荐”评级。