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　　供给：滞销和低价致国内煤矿减产，支撑煤价企稳

　　中国煤炭供给主要由国内煤矿生产和海外煤炭进口两部分构成。目前国内煤炭销售和低价的压力已使得国内在产煤矿减产限产，在建整合矿投产工期推后，这种供给端的收缩支撑着煤价短期企稳。此外，国家拟出台政策限制进口动力煤品质，这也使进口煤对动力煤的冲击有望得到减缓。

　　煤炭滞销和低价致国内在产矿井减产：因节后下游钢铁电力基本面与节前煤炭加库存的预期情况脱节，煤炭下游电厂和钢厂从春节后开始去库存，对煤矿的采购意愿不强，致使煤企销售困难，煤价大跌。

　　在销售和低价的压力下，行业亏损面扩大，各省均出现矿井减产限产情况，现有矿井的产量开始负增长，根据煤炭运销协会数据，1-5月全国原煤产量为14.7亿吨，同比下滑2.8%，在产矿减产支撑国内煤价企稳。

　　煤市低迷使得整合及在建矿投产工期推后：受煤炭低迷影响，煤企投资煤矿建设的意愿下滑，煤炭固定资产投资增速从去年开始逐渐下行，今年煤炭投资额更是出现了十年来首次负增长。

　　受煤企投资意愿不强的影响，国内整合及在建煤矿的投产周期也相应推后，根据我们微观调研了解的情况，山西整合矿大规模释放产量的时点已由原定的今年下半年推迟到了2014年下半年以后，因此今年来自整合在建矿的产能压力得以缓解。

　　在国内供给方面，由于国内在产矿井已经减产，而整合在建矿井产量释放工期被推后至2014年下半年后，这种国内煤炭供给端的收缩将支撑目前煤价在底部企稳。而在海外进口方面，因国家拟限制进口动力煤热值等，预计国内动力煤面临的进口煤冲击也将得到减缓。

　　进口煤对动力煤的冲击有望得到减缓：海外进口煤量近年来增长迅速，已成为除国内煤炭开采外的另一条重要的供给来源，2012年中国总共进口煤炭2.9亿吨，同比增29.9%，2013年前4个月中国进口煤炭1.36亿吨，同比增20.8%，在煤炭国内供需已然不佳的情况下，这两年进口煤冲击效应非常明显。

　　不过，目前能源局正拟对进口动力煤的热值、含硫量、灰分等品质做规定，该规划主要影响的是低热值的印尼煤，而印尼煤是我国动力煤进口的第一大来源国，今年前五月共从印尼进口3109万吨煤，占国内进口煤28.1%的份额。如规划正式实施，国内动力煤行业面临的印尼煤冲击将得以减少。

　　需求：动力煤基本面压力短期好于炼焦煤

　　煤炭供给端的收缩支撑了煤价在目前底部区域逐渐企稳，不过要想改变目前这种低迷的状态，还是需要依靠煤炭需求端的改善。

　　由于库存的存在，下游企业对于煤炭的采购意愿由下游盈利能力和真实需求两方面因素共同决定。如果企业盈利不佳，尽管生产对煤炭真实需求好，企业也可能为了减少资金支出而推迟采购，通过降低库存的方式缩小了真实需求。而如果企业盈利较好，也可能增加煤炭库存，从而放大了真实需求。

　　煤炭的直接下游主要是电力、钢铁和水泥等，而这些均属强周期行业，其基本面情况与宏观经济增长，尤其是投资(基建投资与地产投资)的增长密切相关，因此国内宏观经济与投资情况是煤炭需求的最终决定者。去年底以来，基建投资增速逐渐回升，使得下半年宏观经济企稳复苏，不过今年初以来基建投资和地产投资增速保持平稳，并未大幅提升，使得今年经济维持弱复苏格局，煤炭下游行业的需求也相应的维持低速增长。

　　煤炭依据用途不同，可分为动力煤、冶金煤和无烟块煤，因对应下游的基本面状况不同，各煤种需求受经济影响程度也不一样。总体而言，动力煤下游是火电和水泥，其盈利状况好于冶金煤下游的钢铁业，因此对动力煤的需求也相应好于冶金煤，无烟块煤主要用于化工业来生产尿素和甲醇，需求最稳定。

　　动力煤：防御性较好，短期价格基本企稳，继续跌价压力小于冶金煤

　　动力煤指用于燃烧提供热能的煤，主要是火电和水泥用煤，而火电和水泥行业耗煤分别占商品煤消费总量的53.9%和15.1%，因此动力煤也是煤炭最主要的应用方式。

　　火电发电及耗煤量主要受宏观经济和水电替代影响，今年以来在宏观经济企稳弱复苏情况下，全国发电量趋势逐渐恢复，而水电发电量维持持续增长，但增速较去年有所下滑，相应带来了火电发电量增速的恢复。受火电发电量增速恢复的促进，电厂耗煤量也逐渐回升至较高位稳定。而受煤价前期大跌影响，火电企业盈利能力已同比大幅好转，在煤耗量维持较高位稳定的情况下，企业对煤炭的采购需求也较为稳定。

　　水泥方面，今年3月以来的旺季效应推动水泥价格，带动了水泥企业盈利能力和产量的增长，目前随着雨季来临，水泥进入传统淡季，面临一定跌价压力，不过江浙已经启动停窑安排，水泥供给的收缩将使得价格不会出现大规模回落，在此情况下，水泥企业对煤炭需求会比旺季减少，但预计出现大幅降低的概率也较低。

　　火电、水泥的盈利能力和真实需求都较为稳定，企业对煤炭的采购意愿也较平稳，使得动力煤面临的销售压力好于冶金煤。在目前供给收缩的前提下，动力煤价格已基本进入企稳区域，其煤价对宏观经济的防御性较好。不过，因为电厂对动力煤采购较为稳定，也使得电厂动力煤库存去化缓慢，在未来经济大幅改善时，电厂采购煤炭的积极性也将受库存拖累，使得动力煤价格向上的弹性较弱。

　　冶金煤：钢价低迷拖累煤焦钢产业链，未来企稳需待钢厂减产保价

　　冶金煤指用于钢铁业的煤炭，分为炼焦煤和喷吹煤两种，钢铁业也是煤炭重要下游之一，行业耗煤量约占煤炭总消耗量16.5%.

　　去年底钢铁行业库存低位，同时预期经济强复苏，致使钢价回升，钢铁产量也持续攀升。不过今年以来，钢铁下游需求表现弱于预期，而产量居高不下，致使钢铁库存逐渐攀升，钢价也相应的持续下跌。在此情况下，虽然钢材产量高位带来的冶金煤真实需求较强，但钢企盈利低迷，企业采购冶金煤或焦炭的意愿不强，更多是通过消耗现有库存来支撑生产，这就导致煤焦钢整条产业链均处于滞销和跌价压力中。

　　目前随着钢铁下游的改善，钢铁库存开始出现缓慢降低，不过在钢企大幅减产前，单靠下游改善都难以使库存快速恢复至合理水平，因此预计短期内煤焦钢产业链仍将面临一定跌价压力，但后续随着钢铁产量的减少和下游的持续改善，钢铁价格有望逐渐企稳，而未来如经济出现大幅好转，由于钢铁企业冶金煤库存低位，其价格向上的弹性也会强于动力煤。

　　无烟块煤：供需变动较为稳定，煤价防御性最高

　　无烟块煤主要用于化工造气原料，以生产合成氨和甲醇。无烟块煤属于小煤种，化工业耗煤仅占全国总煤耗5.3%左右，且其中仅约一半为用作原料的无烟块煤，另一半为作燃料的动力煤。

　　合成氨主要用于尿素等氮肥的生产，每年需求基本保持稳定，而甲醇可直接作为能源，也可用于下游精细化工的原料，每年产量增速稳定。因国内天然气储产量较少，同时壳牌、德士古等可应用烟煤、粉煤的新型气化炉尚未大规模普及，我国目前合成氨和甲醇仍主要以无烟块煤为原料。因此无烟块煤每年的需求变动较为平稳，对宏观经济的敏感度弱于动力煤和冶金煤。

　　无烟块煤需求变动对宏观经济敏感度低于其他煤种，而无烟煤本身资源稀缺，产量增长有限，而机械化开采推广会导致块率降低，从而使得无烟块煤的供给平稳，在供需基本均衡的情况下，无烟块煤价格较为稳定，其防御性要强于动力煤和冶金煤。

　　综合供需分析，目前动力煤和无烟块煤的防御性较好，煤价已基本企稳，而冶金煤受钢铁业低迷拖累，仍面临一定跌价压力。不过因电厂动力煤库存较高，而钢厂冶金煤库存已降至低位，因此未来若煤价企稳，并出现阶段性反弹，冶金煤的价格弹性也将强于动力煤和无烟块煤。

　　板块股价分析

　　煤炭板块反应的是煤价变动预期，其走势一般领先实际煤价的变动，而实际煤价走势则更多的是对前期板块表现进行验证与修正。上半年煤炭板块经过持续的下跌，目前PB估值已再次接近历史底部。

　　由于煤炭供给端的收缩，目前动力煤价格基本企稳，而冶金煤由于钢价低迷，短期仍有一定跌价压力，不过钢铁产量也已开始减产，预计冶金煤价格也有望在三季度逐渐止跌，因此煤炭板块短期也将逐渐企稳，且动力煤标的股价防御性好于冶金煤。不过由于中国新一届领导人对国内经济放缓的容忍度增大，使得目前经济可能延续着弱复苏的态势，强周期的火电、钢铁、水泥等需求也将保持低速增长，在此情况下，预计短期内实际煤价上涨空间有限，在这种供给收缩，需求疲软的情况下，我们预计板块短期可能维持筑底波动的趋势。

　　不过，由于下游钢厂冶金煤库存处于低位，而火电企业动力煤库存仍处较高位置，因此未来如经济出现好转，钢厂增加煤炭库存的动力将强于电厂，冶金煤价格反弹弹性也将大于动力煤。因此未来如经济好转预期再起，煤炭板块出现阶段性反弹行情，此时冶金煤标的股价反弹力度也将强于动力煤标的。

　　投资建议

　　总结前文对于煤炭行业基本面分析和煤炭板块股价的分析，我们认为煤炭板块短期将逐渐止跌见底，此过程中动力煤标的防御性强于冶金煤标的，而未来如经济好转预期再起，并带来煤炭板块的阶段性反弹行情，则是冶金煤标的反弹力度更强。

　　与此预测相对应，我们投资建议也是如果配置煤炭股，短期推荐业绩确定、防御性较好的大有能源和兰花科创，未来如出现经济好转预期，再选择潞安环能等高弹性的冶金煤标的。

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